在市場共識(shí)的一片“抄底”之聲中，中國市場自2014年中見底以來的上升趨勢已經(jīng)被明顯破壞了。為遏制房地產(chǎn)泡沫而出臺(tái)的更多房地產(chǎn)限購措施，以及PSL流動(dòng)性收緊，使一位理性的投資者很難認(rèn)同市場已“最終觸底”的共識(shí)。

我們的疑慮在于，基于最公開可見的估值倍數(shù)來判斷市場的底部有些太明顯。因此，這樣的建議可以提供的價(jià)值，可能除了安撫已受傷了的投資組合之外，其實(shí)是有限的。最近，一位知名學(xué)者撰寫的一份內(nèi)參報(bào)告顯示，股票質(zhì)押和其它形式的市場杠桿，可能已達(dá)到6萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的水平相當(dāng)。

盡管賣方的研究觀點(diǎn)幾乎一致看漲，但買方股票倉位因突如其來的暴跌而仍然很重，剩余的、可以用于抄底的現(xiàn)金其實(shí)是有限的。禁止強(qiáng)平的規(guī)定也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前清倉。因此，市場上的拋售壓力很可能是由基本面以外的因素造成的。即使市場技術(shù)超賣，市場情緒也低迷，估值也比以前便宜了，我們繼續(xù)認(rèn)為這種條件下產(chǎn)生的任何技術(shù)反彈都將是稍瞬即逝的。投資者應(yīng)堅(jiān)持等待以后更好的買點(diǎn)，并且應(yīng)避開因?yàn)榱鲃?dòng)性短缺而產(chǎn)生的、防不勝防的拋售。

中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)是一個(gè)明顯的泡沫，并在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻限制了政策斡旋的余地。假設(shè)以40%的首付比例，中國家庭和企業(yè)持有125萬億的人民幣存款，可以買入相當(dāng)于略高于300萬億元的房地產(chǎn) - 這個(gè)數(shù)字與我們對(duì)中國房地產(chǎn)存量的估計(jì)相近。這個(gè)簡單的計(jì)算表明，中國房地產(chǎn)的價(jià)值已昂貴得快到極限了。我們已經(jīng)見識(shí)了貨幣政策的局限性。財(cái)政政策，比如大規(guī)模減稅，并重新規(guī)劃政府稅收的來源以改變社會(huì)資源的配置，應(yīng)該被用來填補(bǔ)貨幣政策無法填補(bǔ)的空白。  

何處是底

上證的上行趨勢已被明顯破壞。在共識(shí)的一片“抄底”之聲中，上證跌破了2017年12月我們預(yù)測的交易區(qū)間下限2800點(diǎn)請(qǐng)參閱《2018年展望：無限風(fēng)光》。更令人驚訝的是，曾被稱為中國的“漂亮50”的藍(lán)籌股指數(shù) - 上證50指數(shù)，已經(jīng)明顯打破了自2014年中觸底以來的上升趨勢，并且牢牢地“死叉”于200日移動(dòng)均線以下（圖表一）。

圖表一：上證50藍(lán)籌股指數(shù)上升趨勢已經(jīng)被打破，并且惡化。

房地產(chǎn)行業(yè)擾動(dòng)了整個(gè)市場。近來房地產(chǎn)行業(yè)的新聞?dòng)绕湄?fù)面。國開行為棚戶區(qū)改造提供資金的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）將改為實(shí)物安置為主，取代之前以貨幣化安置為主的做法?！敦?cái)新》估算這些貸款的總額高達(dá)到約5-6萬億人民幣，成為了特別是在三四線城市的房地產(chǎn)泡沫的重要驅(qū)動(dòng)因素。

還有數(shù)據(jù)顯示，在接受了棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貨幣化補(bǔ)償?shù)募彝ブ?，僅有20%的家庭選擇了購買新房。如果數(shù)據(jù)屬實(shí)，那么這些資金可能是引發(fā)2015年股市泡沫的重要來源。最近，長沙的限售期延長到了5年。一些城市已經(jīng)明令禁止公司購買房產(chǎn)，而其他房價(jià)飆升的城市也可能出臺(tái)相應(yīng)的限制措施，抑制房地產(chǎn)市場的投機(jī)。

一旦炒房團(tuán)對(duì)未來獲利的預(yù)期扭轉(zhuǎn)，就可能出現(xiàn)房地產(chǎn)拋售浪潮。通州，一個(gè)位于北京周邊的一個(gè)郊區(qū)，一處待售房產(chǎn)的標(biāo)價(jià)已經(jīng)下調(diào)了50%。憤怒的民眾圍堵了售樓處，討要說法。

我們估計(jì)中國房地產(chǎn)的存量價(jià)值在300至350萬億人民幣之間。假設(shè)中國家庭和企業(yè)用其125萬億人民幣存款支付40%的首付款，以此可以得到的、假設(shè)的交易總價(jià)值將略高于300萬億人民幣。這一粗略的計(jì)算表明，中國房地產(chǎn)的價(jià)值確實(shí)被高估了，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在必須果斷采取行動(dòng)。

房地產(chǎn)泡沫開始侵蝕消費(fèi)者信心，如圖表二所示。最新的消費(fèi)增長數(shù)據(jù)和消費(fèi)貸款數(shù)據(jù)顯示，作為過去幾個(gè)季度中國經(jīng)濟(jì)增長重要支柱之一的消費(fèi)正在迅速放緩，居民貸款也同樣在減速。房地產(chǎn)泡沫的惡果是顯而易見。

圖表二：中國消費(fèi)者信心從歷史高位快速回落，預(yù)示著債券收益率和股票下行的壓力。

流動(dòng)性結(jié)構(gòu)因素在左右市場。即便如此，上證綜指，特別是藍(lán)籌股指數(shù)上證50的迅速惡化表明，除了不斷走弱的基本面之外，還有其他因素在影響市場。自幾周前上證綜指還徘徊在3000點(diǎn)上方以來，市場共識(shí)就一直認(rèn)為下降了很多的估值是市場已經(jīng)最終見底的有力證據(jù)。

我們對(duì)此卻一直有所保留。市場賣方的情緒仍過于樂觀，因此真正的市場底部還未到來。買方雖然謹(jǐn)慎，但在投資組合股票倉位仍然較高，因此也沒有太多的現(xiàn)金可供配置。這是因?yàn)槭袌霰┑乃俣忍於鴮?dǎo)致很多人無法及時(shí)應(yīng)對(duì)。僅僅基于最容易觀察到的估值倍數(shù)去判斷市場底部有些太過草率了。

我們的情緒模型表明，盡管市場風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)大幅下降，但并沒有重現(xiàn)以往市場底部時(shí)出現(xiàn)的極端壓抑的情況。例如，上證50指數(shù)的換手率仍然很高，處于長期平均值，與典型的市場底部時(shí)期所顯示的換手率不符（圖表三）。如果占總市值50%的藍(lán)籌股還沒有運(yùn)行到底部，那么整個(gè)市場也仍在尋底。與此同時(shí)，聰明錢指數(shù)已經(jīng)進(jìn)一步暴跌到一個(gè)可能預(yù)示著即將到來市場危機(jī)的水平（圖表四）。

圖表三：上證50指數(shù)的換手率仍然過快，表明反彈仍將稍瞬即逝。

圖表四：聰明錢大幅出逃預(yù)示著市場危機(jī)。

耐心地等候以后更好的買點(diǎn)。因此，當(dāng)前的拋售潮很可能是由交易結(jié)構(gòu)引起的。一位中國知名的學(xué)者最近撰寫的一份報(bào)告里，對(duì)潛在的金融危機(jī)提出了警告。報(bào)告指出，通過股票質(zhì)押，股市的杠桿可達(dá)5至6萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的高點(diǎn)相當(dāng)。這些觀察結(jié)果似乎與最近令人詫異的市場跌勢相符。對(duì)股市杠桿率的擔(dān)憂也可以解釋，為什么幾周前的午夜，監(jiān)管叫停了股票質(zhì)押的強(qiáng)平。然而與此同時(shí)，這些交易限制也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前拋售股票。

如果是這樣，即使市場在技術(shù)超賣，市場人氣低迷，估值也便宜了，但要抓住下跌的刀子還為時(shí)過早。因?yàn)槌鲇诹鲃?dòng)性結(jié)構(gòu)的原因，拋售防不勝防。在這樣的情況下，我們繼續(xù)認(rèn)為任何技術(shù)反彈將是短暫的，投資者應(yīng)該堅(jiān)持等待以后更好的買點(diǎn)。