七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網(wǎng)的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹慎。

楊志江：復旦大學和香港大學MBA，招商期貨上海營業(yè)部總經(jīng)理，期貨行業(yè)從業(yè)16年，從業(yè)以來持續(xù)專注于產(chǎn)業(yè)研究，尤其對棉花有非常深的理解，對棉花產(chǎn)業(yè)有嚴謹?shù)难芯靠蚣芎头治鲞壿嫛?/p>

精彩觀點：

現(xiàn)在文華指數(shù)160點處于從90年代初到現(xiàn)在這二十多年以來相對高位區(qū)。

工業(yè)品推動了商品這次的反彈上漲。這一波工業(yè)品上漲的幅度受政策影響大一點。

供給側(cè)改革至少有兩年時間了，所以這種題材對工業(yè)品推動來講，屬于強弩之末，慢慢在弱化。

這次商品流入210億其中農(nóng)產(chǎn)品占了8成，因為它反彈比較早，從今年近半年反彈來講，工業(yè)品稍微晚了一點。

增庫存是比較快的，國家政策一支持，供給方面就有兩位數(shù)的增長，但是消化庫存需要供給和需求的差額，所以去庫存一般是比較慢的，特別是農(nóng)產(chǎn)品。 

農(nóng)產(chǎn)品這么多年來庫存這么高，現(xiàn)在庫存普遍的下降，國家在理順這種關(guān)系，等降到正常水平之后，未來農(nóng)產(chǎn)品肯定是會有更好的機會的。

什么時間農(nóng)產(chǎn)品能真正的上漲，關(guān)鍵還是看整個去庫存的力度，現(xiàn)在實際上處于去庫存的下半場，農(nóng)產(chǎn)品庫存還沒有達到合理的水平。

我認為農(nóng)產(chǎn)品真的要上漲崛起，先要把前期積累的庫存達到正常的水平，達到正常水平之后我覺得農(nóng)產(chǎn)品的機會可能會更大一點。

庫存消費比是年度期末庫存除以當年的消費量，這個數(shù)據(jù)是衡量一個商品潛在供給能力的一個非常重要的指標。

棉花這個品種一旦完成去庫存后期機會還是蠻好的，2019/2020年度棉花短缺的可能性是比較大的。

（貿(mào)易戰(zhàn)影響）從兩個方面分析，一：國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品對外依存度；二：國家是進口國還是出口國。

第一個方面，首先分析美國這次的貿(mào)易政策是長期政策還是短期的，或者說是權(quán)宜之計。第二方面，了解美國這次貿(mào)易戰(zhàn)的目的是什么。第三方面，從投資者角度來講，這樣的政策實施以后要對最壞的結(jié)果有一個預期。

（美國推出的）這些政策長期性的可能性比較大，它不是權(quán)宜之計而是長期的。

美國后面不會妥協(xié)，很可能采取比較激進的措施，由于預期會有這些政策手段，所以對未來經(jīng)濟影響要保持一種警醒。

研究商品是要對不確定性進行分析，棉花政策是確定性的，所以政策不應該成為分析棉花市場的重點。

整個新疆產(chǎn)量受這次低溫和大風影響，總體上產(chǎn)量影響幅度應該不會超過4%，因為這是初期，即使大風刮了后期還可以補種。

進入2018/2019年度開始，中國的棉花供需格局會進入緊平衡，再往后面推一年，進入2019/2020年度，中國棉花供應格局會出現(xiàn)短缺。

目前（棉花）這波上漲有些操之過急，不太合適。

進入2018年度以后，棉花未來會很難看到1字頭的價格，特別是2019年度，2019年度棉花出現(xiàn)1字頭的概率是微乎其微的。

通過調(diào)研才能理解產(chǎn)業(yè)里的細節(jié)問題，很少會受情緒的影響，因為你接手的是第一手資料。

調(diào)研之前要對產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的內(nèi)容知識要一定程度上熟悉。

調(diào)研要有所收獲，還需要具有獨立思考的能力，你要明白為什么要出去做調(diào)研，調(diào)研的目的是什么，你要了解什么情況。

調(diào)研實際上是一個長期的過程。

農(nóng)產(chǎn)品調(diào)研供給端是可行的，需求端的調(diào)研我認為效果都一般。

不管什么樣的商品，它的價格趨勢方向，最主要的影響因素還是供需，供給和需求是基本面因素，這是影響商品價格的最主要的因素，商品價格同時也受到宏觀因素影響。

農(nóng)產(chǎn)品價格宏觀關(guān)系，就是發(fā)動機（基本面）和洋流（宏觀）的關(guān)系，但在不同階段，發(fā)動機和洋流會出現(xiàn)哪個力量更強的問題。

天氣因素是不可控的，防范這些風險我覺得要把握農(nóng)產(chǎn)品的生長規(guī)律。

解讀USDA數(shù)據(jù)全球趨勢是相對數(shù)研究更靠譜，研究國別的時候最好用該國國內(nèi)權(quán)威機構(gòu)數(shù)據(jù)，要注意區(qū)分。

說玉米是影響農(nóng)產(chǎn)品牛市的主因，我認為是有道理的，但是未來玉米會不會出現(xiàn)牛市，這個我很難去判斷，我認為出現(xiàn)牛市有個條件，它要完成去庫存。

企業(yè)與風險管理子公司結(jié)合做合作套?；蝻L險對沖，包括做場外期權(quán)，這樣的效果肯定比自己參與市場，從長期來看，效果會好一點。

做研究是抬頭看路，做實盤是低頭走路。研究與實盤的區(qū)別來說，我覺得關(guān)鍵在知行合一。

如果能做到知行合一，具備一定的技術(shù)，又有很強大的心臟，就一定能夠轉(zhuǎn)型成功。

七禾網(wǎng)1、楊總您好，感謝您在百忙之中與七禾網(wǎng)進行深度對話。據(jù)統(tǒng)計今年商品市場凈流入資金210億，其中農(nóng)產(chǎn)品占到了8成，市場中有聲音說農(nóng)產(chǎn)品要崛起了，您是否認同？您覺得大量資金涌入農(nóng)產(chǎn)品的原因在哪里？

楊志江：關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品是否要崛起這個問題，我們可以看到從2015年底到2016年初，這一波大宗商品開始反彈的時候，它的反彈幅度有差別，也就是說從2015年底到2016年初大宗商品反彈到目前總體是上升趨勢，但在上升過程中工業(yè)品上漲幅度更大，農(nóng)產(chǎn)品上漲浮動相對來說要小一點。大家看到農(nóng)產(chǎn)品反彈幅度相對小，認為未來可能要補漲，所以更關(guān)心和關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品反彈問題，即所說的農(nóng)產(chǎn)品這個板塊要崛起。

我們來看一下數(shù)據(jù)，文華商品指數(shù)從2015年的11月下旬開始反彈，當時文華商品指數(shù)是從106點開始反彈，到2016年12月中旬達到了高點160點附近，反彈幅度達到57%，到目前為止（6月27日）在160點附近，仍舊處于2015年底商品反彈以來相對的高位區(qū)，如果我們不考慮2010年和2011商品大漲那段時間，現(xiàn)在文華指數(shù)160點處于從90年代初到現(xiàn)在這二十多年以來相對高位區(qū)。

文華商品指數(shù)分工業(yè)品指數(shù)和農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)，我們來看一下工業(yè)品指數(shù)這次反彈的情況，2015年以來商品大漲主要是工業(yè)品上漲推動的，文華的工業(yè)品指數(shù)從2015年十一月下旬90點附近開始反彈，到2016年12月中旬，也就是近一年的時間達到了164點，反彈幅度達到82%， 2017年9月4日，達到了高點174，目前為止也在160點左右，這個160點相對來講也屬于高位區(qū)，所以剛才講是工業(yè)品推動了商品這次的反彈上漲。

我們來看一下農(nóng)產(chǎn)品的情況，農(nóng)產(chǎn)品這輪上漲筑底的時間相對來說晚一點，農(nóng)產(chǎn)品是從2016年的2月底3月初才開始筑底反彈，文華商品農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)從2016年2月29日的124點開始反彈，2016年的12月中旬達到了高點157點，漲幅27%，到目前為止，在150點附近。從90年代初到現(xiàn)在的長期來看，150點相對來講也是處于高位區(qū)域，但這個高位要除去2010年和2011年這種極端情況。所以我們剛才講這次商品價格上漲主要是工業(yè)品推動，這一年時間，工業(yè)品基本漲了82%，農(nóng)產(chǎn)品才漲了27%，這是從這一波上漲的幅度來講的。市場就會認為，農(nóng)產(chǎn)品這波漲的少，后期是不是機會多一點。上面這波上漲，工業(yè)品上漲幅度大于農(nóng)產(chǎn)品，原因是什么呢？在于工業(yè)品主要受惠于供給側(cè)改革，受惠于青山綠水環(huán)保政策，所以這一波工業(yè)品上漲的幅度受政策影響大一點。

到目前為止，供給側(cè)改革至少有兩年時間了，所以這種題材對工業(yè)品推動來講，屬于強弩之末，慢慢在弱化。在2014年度之前，大部分農(nóng)產(chǎn)品庫存度比較高，但從2014年開始，這三四年農(nóng)產(chǎn)品一直在持續(xù)的去庫存，工業(yè)品供給側(cè)改革影響力度在減弱，農(nóng)產(chǎn)品的去庫存一直在持續(xù)，從這種情況格局變化來講，大家對農(nóng)產(chǎn)品也有一個相對好的預期。所以如果大家看好大宗商品的話，市場可能傾向于選擇農(nóng)產(chǎn)品，所以市場中有聲音說農(nóng)產(chǎn)品要崛起這個問題，從上漲幅度和影響因素來講，市場上可能有這種情緒，但是從短期上來看，你會發(fā)現(xiàn)從2018年1月到現(xiàn)在近半年的時間，文華商品農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)應該是提前反彈的，文華商品農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)從2018年的2月5日開始筑底反彈，但這次工業(yè)品指數(shù)是延后兩個月，差不多從3月30日開始反彈。這次商品流入210億其中農(nóng)產(chǎn)品占了8成，因為它反彈比較早，從今年近半年反彈來講，工業(yè)品稍微晚了一點。

再補充一下，從農(nóng)產(chǎn)品機會上來講，我覺得整個市場里面去庫存這種情況確實是在一直持續(xù)，之前國家對于農(nóng)產(chǎn)品一直有一些政策，這些政策影響了農(nóng)產(chǎn)品供需格局。比如，為什么到目前為止一直討論農(nóng)產(chǎn)品去庫存的問題，是因為之前由于政策影響，導致農(nóng)產(chǎn)品積累了大量的庫存，這些庫存導致了農(nóng)產(chǎn)品供需失衡，目前為止要降農(nóng)產(chǎn)品庫存，但庫存不可能一下子降下去，因為政策產(chǎn)生的時候?qū)Ξa(chǎn)量的增加幅度是比較大的，降庫存要靠供需缺口，并不是說降庫存今年就不種了，種還是要種的，需求和供給的缺口實際上就沒有那么大，去庫存需要經(jīng)過供需缺口來把以前增加的庫存消化掉。所以你會發(fā)現(xiàn)增庫存是比較快的，國家政策一支持，供給方面就有兩位數(shù)的增長，但是消化庫存需要供給和需求的差額，所以去庫存一般是比較慢的，特別是農(nóng)產(chǎn)品。 2011年到2013年棉花由于國家的臨時收儲，這三年時間收了1650萬噸棉花。去庫存來講，從2014年開始，臨時收儲政策取消之后開始進行直補政策，直補之后就是真正的開始去庫存，去庫存經(jīng)過三四年時間，下個棉花年度年度，2018年度，才會慢慢恢復到正常水平，所以去庫存需要這么長的時間。玉米也是這樣，玉米之前國家有一個臨時收儲政策，玉米和大豆都有這個臨時收儲政策，大豆的臨時收儲政策也是在2014年就取消掉了，也是改成了直補。什么是臨時收儲，當時國家定一個價格敞開進行收購。臨時收儲的時候，收農(nóng)產(chǎn)品是貿(mào)易商進行收購，實際上這個效果沒有直補政策要好，通過貿(mào)易商來收購的話，貿(mào)易商要收個高價，農(nóng)民給他提價，經(jīng)過這樣一輪傳導，這種收購農(nóng)民獲益相對少，補貼效率較低，實際上農(nóng)民最后獲得的利益不一定最大，因為中間還有一個貿(mào)易商的利潤。

棉花臨時收儲這幾年，即2011到2013年，貿(mào)易商賺的缽滿盆滿，農(nóng)民雖然也賺到了一點，但肯定沒有貿(mào)易商賺得多，農(nóng)民受惠的力度不大，臨時收儲政策目標是讓農(nóng)民受益，但由于中間有貿(mào)易商這個環(huán)節(jié)，貿(mào)易商受益是更大一些。

從2014年改變這種弊端，采取直接補貼政策，直接補貼政策是直接讓種植者受益，對種植戶進行直接補貼。以棉花為例，國家定一個目標價格對生產(chǎn)者直接補貼，定一個補貼價格比如18600，對農(nóng)戶來講，它到市場上賣籽棉，折算成皮棉均價是15000，那么國家補貼你3600，這樣直接補貼給種植者，這樣的效果是讓終端種植者直接受益，直補政策改變了臨時收儲政策農(nóng)民受益有限這個弊端。大豆、棉花在2014年從臨時收儲變成直接補貼政策，玉米在2016年以后也變成了直補，之前也是臨時收儲。

直補政策有什么好處呢？以前臨時收儲時是國家直接干預，它擾亂了供給需求的市場關(guān)系，農(nóng)戶種植時只管種植不看需求，它就按國家定的價格，劃算我就種，不劃算就不種，一般國家定的價格比較高，它就狠命的種，導致前兩年庫存一直在堆，臨時收儲敞開了收，只要這個價，來者不拒一直收，導致供求關(guān)系嚴重失衡。目標價格補貼實際上就是讓市場定價，比方說國家定了一個價格18600，市場價格超過18600國家是不補貼的，低于18600的話按照銷售價格與18600的差價補貼，這樣的話，實際上不管在18600點以上還是以下，基本上都是按照市場價格來銷售，低于18600大家還是正常的銷售，對農(nóng)民來講最終還是會拿到差額，買賣變成市場行為，理順了市場的關(guān)系。這個政策是目標價格補貼讓農(nóng)民受益，但從商品供求關(guān)系來講，已經(jīng)是趨向于市場化，這個政策相對來講是一個比較合理的政策。

從棉花這個品種來講，2014年后你會發(fā)現(xiàn)，農(nóng)民的種植面積受到國家調(diào)控，價格越來越市場化，內(nèi)地基本上就不再種棉花了，因為棉花的直補政策是針對新疆，內(nèi)地是沒有的，所以內(nèi)地從2014年開始基本上就不種植棉花了，這樣的話棉花產(chǎn)量有所減少，同時需求保持相對平穩(wěn)，庫存就慢慢開始消化。所以大家也都看到了庫存下降這種趨勢，農(nóng)產(chǎn)品這么多年來庫存這么高，現(xiàn)在庫存普遍的下降，國家在理順這種關(guān)系，等降到正常水平之后，未來農(nóng)產(chǎn)品肯定是會有更好的機會的。所以上面說到農(nóng)產(chǎn)品要崛起，可能有人說它的機會比工業(yè)品更好一點，但是什么時間農(nóng)產(chǎn)品能真正的上漲，關(guān)鍵還是看整個去庫存的力度，現(xiàn)在實際上處于去庫存的下半場，農(nóng)產(chǎn)品庫存還沒有達到合理的水平，棉花也是這種情況，庫存還是比較高，玉米也是庫存比較高，包括一些油脂，也就是說雖然現(xiàn)在是去庫存，庫存還沒有達到正常的水平，但基本是處于去庫存的末期。所以大家會有這種預期。

七禾網(wǎng)2、那您是否認同農(nóng)產(chǎn)品要崛起這個觀點？

楊志江：農(nóng)產(chǎn)品崛起這個觀點，我覺得就現(xiàn)在來講還是需要去消化庫存，目前為止農(nóng)產(chǎn)品庫存還是偏高，如果庫存消化到正常水平之后就有機會。我就拿棉花舉例，到目前為止，按照美國農(nóng)業(yè)部USDA的口徑來講，中國庫存消費比還在80%，庫存消費比還是比較高的，但2018/2019年度后經(jīng)過持續(xù)下降可能會慢慢接近正常水平，這還需要將近一年的時間，這是美國農(nóng)業(yè)部的口徑。但是根據(jù)中國棉花信息網(wǎng)口徑來講，也需要到到2018/2019中國棉花庫存消費比能達到正常水平附近。所以棉花這個品種庫存要達到正常的水平還需要大概一年或一年半的時間，玉米也是一樣，玉米當年臨時收儲之后積累了大量的庫存，超過兩億噸，經(jīng)過這兩年的拋儲之后，國儲里面玉米庫存應該是還有8000萬噸以上，這是國儲的庫存，還不包括商業(yè)儲的庫存。這些庫存都是要經(jīng)過逐步的消化，所以說去庫存是處于一種尾聲，但是庫存還是比較大，所以我認為農(nóng)產(chǎn)品真的要上漲崛起，先要把前期積累的庫存達到正常的水平，達到正常水平之后我覺得農(nóng)產(chǎn)品的機會可能會更大一點。我們站在農(nóng)產(chǎn)品去庫存的后半段或末期，展望未來，市場對未來農(nóng)產(chǎn)品報以較好預期是可以理解的，也是值得期待的。

七禾網(wǎng)3、庫存消費比是一個什么樣的概念？

楊志江：庫存消費比是年度期末庫存除以當年的消費量，這個數(shù)據(jù)是衡量一個商品潛在供給能力的一個非常重要的指標，如果庫存消費比是200%，在未來兩年即使出現(xiàn)絕產(chǎn)，期末庫存還足夠消費兩年，如果庫存消費比是100%，意味著即使下一年度絕產(chǎn)，庫存足夠消費一年。但是由于商品特性不一樣，以棉花舉例，棉花的庫存消費比的正常水平大概在50%左右，中國的庫存消費比偏低一點是47%，這是正常的情況下。棉花庫存消費比正常水平在50%上下，這意味著棉花這個品種整個社會的庫存水平足夠消費半年是比較正常的，現(xiàn)在中國的庫存消費比按照USDA的口徑來說是80%，但如果按照中國棉花信息網(wǎng)的口徑來講已經(jīng)達到60%左右，當前的庫存水平仍稍高。這兩個庫存消費比的口徑不一樣，如何解讀USDA報告的問題待會再解釋。

七禾網(wǎng)4、除了蘋果、棉花等近期出現(xiàn)大幅波動的品種，大部分農(nóng)產(chǎn)品的走勢并不明朗，“農(nóng)產(chǎn)品牛市論”似乎很難成立，您是否看好農(nóng)產(chǎn)品板塊的后市？

楊志江：整個農(nóng)產(chǎn)品趨勢，我判斷難度較大，但總體來講目前處于去庫存的末期，如果庫存達到正常水平，未來的趨勢還是可期望的，但是還是要具體的單個品種，剛才你提到了棉花，那就談一下棉花這個品種的后市。

棉花底部大方向向上的概率比較大，底部是逐步抬升的。為什么會這樣？就是因為棉花去庫存目前為止處于后半段，在2018年度中國棉花信息網(wǎng)的口徑，國內(nèi)棉花庫存消費比能夠達到正常水平，在2019年度美國農(nóng)業(yè)部口徑，國內(nèi)棉花庫存消費比能夠達到正常水平。也就是說在2017/2018年度，國內(nèi)棉花市場格局還是偏寬松的，但進入2018/2019年度，中國棉花供需格局會處于一種緊平衡，也就是說在新的年度基本可以完成去庫存的任務，庫存消費比能夠達到并且略低于正常的水平，按照近幾年中國棉花產(chǎn)量和需求的增速來看，再往后面展望一年，到2019/2020年度，中國棉花會進入短缺，從市場預期來看，毫無疑問棉花就是逢低買入底部抬升。所以棉花這個品種一旦完成去庫存后期機會還是蠻好的，2019/2020年度棉花短缺的可能性是比較大的。

七禾網(wǎng)5、國內(nèi)近幾年一直在進行農(nóng)產(chǎn)品的去庫存，但從期貨市場中卻沒有明顯的體現(xiàn)出價格波動，您覺得主要原因是什么？

楊志江：這幾年商品去庫存的過程價格是向下的，因為它從非常高的絕對庫存降到正常水平的過程中總體上格局是過剩，只有達到了臨界點，達到正常水平或偏低的水平價格可能會有一個向上的預期或者說是比較好的機會。所以去庫存如果沒有達到臨界點，雖然是在去庫存，但是價格還是偏高，在沒有達到臨界點的情況下價格不會出現(xiàn)明確的向上預期，達到臨界點之后，市場預期會比較一致。

去庫存是一個緩慢的過程，庫存一旦累積起來，像中國的棉花庫存消費比在2014/2015年度接近200%，也就是說就算兩年不生產(chǎn)也夠用，但是棉花還是要種的，這些庫存需要靠供給和需求的缺口來慢慢消化，這需要一個很長的過程。