近期我們?cè)诿芗咴L各類債券投資者，交流我們對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管和債券市場(chǎng)的看法。每次我們路演，都會(huì)有很深的感觸，感受到投資者的喜悅、焦慮、彷徨等等。但這次與眾不同，即便是規(guī)模收縮的很厲害，天天在打折賣債的投資者，從言語(yǔ)交流之間，我們都沒(méi)有感受到他們的恐懼和焦慮，仿佛這些情況都已經(jīng)持續(xù)了好久，見(jiàn)怪不怪，已經(jīng)麻木了。投資者通常拋出來(lái)的第一個(gè)問(wèn)題就是信用債的這種局面什么時(shí)候會(huì)好轉(zhuǎn)？觸發(fā)因素是什么？但這個(gè)問(wèn)題的復(fù)雜程度，不是三兩句話可以說(shuō)清楚，即便是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可能也不容易說(shuō)清楚。古語(yǔ)有云：蜀道難，難于上青天！我們認(rèn)為很適合用來(lái)形容此情此景。

在路演過(guò)程中，我們感受到非銀機(jī)構(gòu)總體的狀態(tài)是在賣債，甚至是打折賣債，即使沒(méi)有那么大的賣出壓力，但買債動(dòng)力也都不強(qiáng)。賣債的原因在于被贖回。比如，不少券商資管和基金公司的委外專戶被持續(xù)贖回。與2016年的委外繁榮發(fā)展形成了鮮明對(duì)比。委外被贖回，一方面是業(yè)績(jī)的問(wèn)題，另一方面也是合規(guī)性和業(yè)務(wù)模式的問(wèn)題。比如資管新規(guī)的向下和向上穿透模式，很大程度上影響著委外這種業(yè)務(wù)模式，未來(lái)委外的規(guī)?？赡苓€會(huì)收縮。不少銀行理財(cái)也表示，未來(lái)純債類的委外會(huì)減少，回歸銀行自己管理。除了委外贖回以外，一些公募債基也有被贖回的情況，尤其是如果這些公募債基配置了比較多的信用債或者低評(píng)級(jí)信用債。這是機(jī)構(gòu)和散戶投資者擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵會(huì)影響到后續(xù)基金的表現(xiàn)，因此選擇先贖回。有意思是的一點(diǎn)是，同樣是跌，近期股市下跌比較多的情況下，散戶贖回股基的情況不是很嚴(yán)重，但贖回債基的不少。中國(guó)的投資文化中，散戶可以接受股票大幅下跌，但不太能接受債券虧錢或者違約。因?yàn)樵谏敉顿Y者的眼中，股票就是價(jià)格大幅波動(dòng)的品種，漲跌都正常，而債券是穩(wěn)定收益的品種，價(jià)格大幅起落和違約虧損本金是不能接受的。基于上述原因，我們走訪的券商資管和基金公司專戶的規(guī)模今年以來(lái)普遍都有收縮，賣債是常態(tài)。

大家好奇的一點(diǎn)是，如果這么多機(jī)構(gòu)都在賣，那什么樣的機(jī)構(gòu)會(huì)出來(lái)買？事實(shí)上，能買的肯定都是有錢機(jī)構(gòu)。比如大家近期所討論的，獨(dú)角獸基金如果暫時(shí)沒(méi)有CDR可以配置，那么按照基金合同規(guī)定，可以先買一些債券作為底倉(cāng)，包括利率債和高等級(jí)信用債，但可惜的是，能買的范圍也僅限于高等級(jí)信用債，一些評(píng)級(jí)比較低的信用債買不了。另外，也有一些專戶拿到新的委外資金（這種情況不多，只有過(guò)去業(yè)績(jī)比較好的機(jī)構(gòu)存在這種情況），也會(huì)有一些配置動(dòng)力。還有一些混合型基金，風(fēng)險(xiǎn)偏好高一些，在股市近期下跌明顯，暫時(shí)看不到股市機(jī)會(huì)的情況下，這些混合型基金也會(huì)出來(lái)買一些打折的債券，“割韭菜”。另外，一些債券私募也會(huì)趁機(jī)選一些便宜貨來(lái)買入。債券投資者打趣的把這類型投資者比喻為“禿鷲”。

對(duì)于銀行理財(cái)而言，雖然沒(méi)有那么大的賣出壓力，但也沒(méi)有更多的新增資金進(jìn)行配置。我們走訪了不少銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)，情況都大同小異，在資管新規(guī)總則出臺(tái)后，大家都在等待細(xì)則出臺(tái)。因?yàn)榭倓t在很多表述上仍屬于比較模糊，大家期待細(xì)則予以明確，否則業(yè)務(wù)的調(diào)整無(wú)法開(kāi)展。比如，理財(cái)機(jī)構(gòu)希望明確哪些產(chǎn)品是可以繼續(xù)采用成本計(jì)價(jià)的，比如貨基型產(chǎn)品是否可以成本計(jì)價(jià)，封閉式產(chǎn)品是否可以成本計(jì)價(jià)；還希望明確非標(biāo)的明確定義，銀登中心和北金所的產(chǎn)品是否屬于非標(biāo)；理財(cái)配置的非標(biāo)在過(guò)渡期到期后如果還沒(méi)到期，如何處理；理財(cái)管理費(fèi)如何收??；理財(cái)在過(guò)渡期按照什么進(jìn)度有所存量不合規(guī)產(chǎn)品；過(guò)渡期內(nèi)，是否可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接新資產(chǎn)。這些問(wèn)題都是理財(cái)所關(guān)心的。在細(xì)則沒(méi)有明確的情況下，銀行理財(cái)采取的策略就是存量滾動(dòng)，少量嘗試凈值型產(chǎn)品和長(zhǎng)期限封閉式產(chǎn)品對(duì)接非標(biāo)。從我們的溝通交流來(lái)看，這些真正意義上的合規(guī)產(chǎn)品，都不是很好賣。因?yàn)榇媪康念A(yù)期收益型產(chǎn)品還在賣，相比之下，這些合規(guī)產(chǎn)品的吸引力不是很強(qiáng)，要么期限過(guò)長(zhǎng)，要么凈值波動(dòng)，無(wú)法預(yù)期收益。由于理財(cái)只是存量滾動(dòng)，沒(méi)有新增規(guī)模，因此傳統(tǒng)的預(yù)期收益型產(chǎn)品的報(bào)價(jià)利率也在往下調(diào)，畢竟在不追求規(guī)模的情況下，業(yè)績(jī)導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤(rùn)，因此不再比拼負(fù)債端價(jià)格。但理財(cái)規(guī)模沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，也沒(méi)有更多的新增資金用于配置新發(fā)行的債券，導(dǎo)致4月末以來(lái)，整體信用債的買盤減弱不少。畢竟理財(cái)資金是信用債的配置大戶。

市場(chǎng)普遍等待理財(cái)細(xì)則落地，期待細(xì)則落地之后理財(cái)?shù)呐渲昧α繒?huì)有所恢復(fù)。但我們預(yù)計(jì)即便細(xì)則出臺(tái)，鑒于細(xì)則此前經(jīng)過(guò)反復(fù)多輪的博弈和討論，最終出來(lái)的版本也會(huì)比較“含糊”，對(duì)于上面提到的很多細(xì)節(jié)問(wèn)題也不會(huì)給予很清晰的說(shuō)法。銀行理財(cái)依然會(huì)缺乏清晰的指導(dǎo)。這種含糊不清的表述方式，表面上是希望緩沖對(duì)市場(chǎng)的沖擊，但實(shí)際的影響未必。因?yàn)橐坏┍硎瞿：?，那么最終解釋權(quán)可能落到地方銀監(jiān)和地方央行手上，而地方監(jiān)管的執(zhí)法尺度很嚴(yán)，往往是按照最嚴(yán)格的理解來(lái)執(zhí)行的，那么這反而使得銀行理財(cái)可以緩沖的地帶比較少。而且，按照2年半的過(guò)渡期，銀行理財(cái)年內(nèi)仍需要壓縮不低規(guī)模的存量不合規(guī)產(chǎn)品規(guī)模（按照理財(cái)存量30萬(wàn)億計(jì)算，年內(nèi)可能也需要壓縮幾萬(wàn)億），那么銀行理財(cái)后續(xù)的配置力量就會(huì)更弱。而目前銀行理財(cái)還沒(méi)開(kāi)始整改，只是滾量滾動(dòng)，規(guī)模還沒(méi)有開(kāi)始下滑。從這個(gè)角度而言，對(duì)非標(biāo)和信用債市場(chǎng)而言，真正的壓力可能還沒(méi)開(kāi)始釋放。

相對(duì)而言，銀行表內(nèi)自營(yíng)賬戶的情況會(huì)好于銀行理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)，畢竟自營(yíng)賬戶還有增量資金可以配債。不過(guò)自營(yíng)賬戶的配置需求主要集中在利率債，信用債方面配置需求很弱，可能會(huì)適量買入ABS。銀行自營(yíng)賬戶面臨的問(wèn)題是今年存款增長(zhǎng)緩慢，而同業(yè)負(fù)債比例受到約束，銀行資金更多用于支持信貸，用于配置債券的資金不是很多。當(dāng)然，也有一些中小銀行在壓縮同業(yè)資產(chǎn)的過(guò)程中，騰出來(lái)的資金回到表內(nèi)用于增加債券配置。但整體上而言，今年銀行表內(nèi)自營(yíng)資金用于債券配置的資金也不多，弱于去年。但接下來(lái)，地方債供給量將開(kāi)始上升，銀行都很關(guān)注后續(xù)地方債的供給。畢竟銀行或多或少都需要被動(dòng)配置地方債，加上地方債與國(guó)債之間的利差在擴(kuò)大，地方債對(duì)銀行的吸引力也在上升。一旦銀行增加了地方債配置，可能會(huì)擠出其他債券的配置。

但無(wú)論是哪類型機(jī)構(gòu)，表外還是表內(nèi)，有錢還是沒(méi)錢，目前在債券投資上，都表現(xiàn)出來(lái)一個(gè)共同的特征——風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。即便是過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的銀行理財(cái)，以往都是以追求收益率為目的，現(xiàn)在在資管新規(guī)的引導(dǎo)下，風(fēng)險(xiǎn)偏好都明顯下降。因?yàn)檫^(guò)去資金池模式是可以熨平風(fēng)險(xiǎn)的，買1000支債券，其中有10支違約，問(wèn)題都是不大的，其他的資產(chǎn)收益可以熨平。但一旦禁止資金池，風(fēng)險(xiǎn)需要切割，那么每個(gè)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)10支債券，其中一支違約就需要打破剛兌。所以，盡管中國(guó)目前債券違約率還不是很高，可能不到1%，比成熟發(fā)達(dá)市場(chǎng)低，但在游戲玩法變化的情況下，現(xiàn)在不是違約率1%和10%的區(qū)別，是0和1的區(qū)別。無(wú)論是1個(gè)違約還是10個(gè)違約，投資經(jīng)理可能都要下崗。這導(dǎo)致市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承接能力急速下滑，從而使得信用風(fēng)險(xiǎn)更容易蔓延。從溝通交流中可以看到，目前各類型投資者在投資信用債時(shí)，都出臺(tái)了更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)劃分，從而通過(guò)這些硬指標(biāo)來(lái)切割風(fēng)險(xiǎn)。比如，過(guò)去機(jī)構(gòu)為了追求收益，喜歡配置私募債，現(xiàn)在都限制投資私募債，轉(zhuǎn)向公募債；過(guò)去為了提高收益，都喜歡配置AA評(píng)級(jí)債券，現(xiàn)在基本全面禁止投資AA評(píng)級(jí)，轉(zhuǎn)為AAA和AA+，甚至有些機(jī)構(gòu)連AA+可能都不會(huì)投；過(guò)去民營(yíng)企業(yè)債券因收益率相對(duì)較高，比較受歡迎，但目前民營(yíng)企業(yè)債券幾乎被全面限制，即使一些大型的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)都比較難受青睞；城投平臺(tái)債券也是明顯分化，市場(chǎng)需求集中在省市級(jí)城投，縣級(jí)城投較為謹(jǐn)慎，而省際之間的分化也十分明顯，一些基建大省以及政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省份，目前投資者也是比較規(guī)避的心態(tài)。

從6月份信用債發(fā)行的情況來(lái)看，市場(chǎng)需求依然疲弱，不少低評(píng)級(jí)信用債依然發(fā)行困難導(dǎo)致取消發(fā)行。信用債整體凈增量仍維持低位。

目前中國(guó)金融體系和經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題絕不僅僅只是信用債的問(wèn)題。信用債只是一個(gè)縮影，反映了信用收縮的狀況。雖然目前中國(guó)不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但可能存在系統(tǒng)性問(wèn)題，即金融嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降不可逆，從而導(dǎo)致在有限的蛋糕資源當(dāng)中，切蛋糕更加的不均衡，從而加速了各行各業(yè)的分化和擠出。中國(guó)的債券市場(chǎng)是中國(guó)重要的融資組成部分，但不是唯一的部分，但債券市場(chǎng)所折射出來(lái)的問(wèn)題，是整個(gè)金融體系的問(wèn)題，具有很強(qiáng)的代表性。即金融嚴(yán)監(jiān)管和金融去杠桿的過(guò)程當(dāng)中，所有金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好都在下降，甚至下降的比較明顯。這種風(fēng)險(xiǎn)偏好下降具有傳染性和自我強(qiáng)化特征，會(huì)如同病毒一樣迅速蔓延。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行極力擴(kuò)大QE，但銀行的信用擴(kuò)張很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有起色，就是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好下降。即使央行通過(guò)QE向銀行注入流動(dòng)性，銀行也不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)去增加放貸，因?yàn)橄啾扔诖娣叛胄心煤艿偷睦驶蛘哓?fù)利率，將貸款投放出去，如果出現(xiàn)本金虧損，那么銀行寧可將錢趴在央行的賬上。一旦銀行體系出現(xiàn)惜貸行為，那么再松的貨幣政策可能都無(wú)補(bǔ)于事。而不得不指望更為積極的財(cái)政政策來(lái)調(diào)動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

雖然中國(guó)目前還沒(méi)有出現(xiàn)當(dāng)年美國(guó)和歐洲那么嚴(yán)重的惜貸情緒，但風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)下降也值得警惕。比如，我們雖然看到央行4月份以來(lái)持續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)來(lái)向銀行體系投放資金，也了解到6月份央行向銀行釋放了比較多的信貸額度，但銀行未必就能順暢的將資金投放出去。從今年銀行的企業(yè)類貸款投放區(qū)域來(lái)看，基本上在向珠三角和長(zhǎng)三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)集中（圖16），而經(jīng)濟(jì)落后省份的信貸投放在減少，這也說(shuō)明銀行表內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降。而且銀行目前在貸款層面，更傾向于投放居民貸款，一是居民房貸的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，占用資本少，二是居民的消費(fèi)貸利率比較高，不比企業(yè)貸款低，而且足夠分散，風(fēng)險(xiǎn)也更可控。這導(dǎo)致企業(yè)可以獲得的貸款流動(dòng)性支持不足。而且，即便銀行愿意投放貸款，也還有其他的制約因素。包括存款增長(zhǎng)偏慢、資本充足率不夠、表內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)等等。首先，今年銀行存款增長(zhǎng)偏慢，尤其是企業(yè)存款出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)（圖17），鑒于各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)都高度依賴于存款，一旦存款因?yàn)橥瑯I(yè)資產(chǎn)萎縮而下滑，那么銀行的貸款投放速度就會(huì)受到制約?？梢赃@么理解，在沒(méi)有存款增長(zhǎng)的情況下，瞬間投放很多貸款會(huì)導(dǎo)致各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)惡化。而且最近幾年來(lái)看，銀行的貸存比持續(xù)上升，雖然不再考核貸存比，但實(shí)際上銀行在貸款和存款匹配度上是在惡化。其次，銀行今年在表外非標(biāo)回表的情況下，擠占了不少資本金，導(dǎo)致不少銀行目前資本金都比較稀缺。在股市下跌的背景下，銀行通過(guò)定增、IPO和轉(zhuǎn)債等股權(quán)融資的難度上升，補(bǔ)充資本的節(jié)奏依然很慢。缺資本將制約銀行的信貸投放。包括債轉(zhuǎn)股也會(huì)明顯受到資本金的約束。畢竟銀行的貸款子公司轉(zhuǎn)換的股票都得并表，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)400%以上。在銀行連買信用債都嫌占用的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高的情況下，更沒(méi)有很大的動(dòng)力去做債轉(zhuǎn)股。再者，今年嚴(yán)監(jiān)管的背景下，銀行受到了銀監(jiān)的各種處罰，不僅是罰款銀行，銀行的高管也不要負(fù)連帶責(zé)任，導(dǎo)致銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，寧可不干事也不能出風(fēng)險(xiǎn)，所以更不愿意投放一些普惠貸款，怕不良率升高。種種這些制約因素導(dǎo)致即使央行降準(zhǔn)釋放了資金，也增加了信貸額度，銀行依然很難大幅投放表內(nèi)貸款。貸款的增量不能完全彌補(bǔ)表外其他社融分項(xiàng)的萎縮。尤其是目前銀行理財(cái)規(guī)模還沒(méi)開(kāi)始收縮，一旦理財(cái)也跟隨表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)收縮，那么僅僅靠貸款可能無(wú)法彌補(bǔ)同業(yè)資產(chǎn)和表外理財(cái)這兩個(gè)影子銀行的收縮。

在整體流動(dòng)性蛋糕很難做大的情況下，如我們半年報(bào)《僧多粥少，加米還是加水？》所分析，今年切蛋糕的過(guò)程十分不均衡，導(dǎo)致行業(yè)和企業(yè)之間的分化加劇，在不少企業(yè)盈利創(chuàng)新高的同時(shí)，也有一大堆企業(yè)正在死去。尤其是房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)非房地產(chǎn)企業(yè)的擠出、上游行業(yè)對(duì)下游行業(yè)的擠出以及國(guó)企央企對(duì)民營(yíng)企業(yè)的擠出十分突出。

房地產(chǎn)切到更大的蛋糕，下半年可能各種政策進(jìn)一步抑制房地產(chǎn)，但也需要警惕融資需求拐頭向下，從旺盛到不足。如果貸款增量不能彌補(bǔ)其他融資渠道的萎縮，那么廣義流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然是偏緊的。在流動(dòng)性蛋糕縮小的情況，切蛋糕的不均衡導(dǎo)致了中國(guó)企業(yè)狀況的分化。值得一提的是房地產(chǎn)對(duì)非房地產(chǎn)企業(yè)的擠出。中國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)是高度依賴于房地產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)和居民買房的房地產(chǎn)相關(guān)融資占中國(guó)的社融總量超過(guò)一半，名副其實(shí)的中國(guó)第一大行業(yè)。房地產(chǎn)的資產(chǎn)存量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股市和債市等其他金融資產(chǎn)的存量。今年來(lái)看，固定資產(chǎn)投資增速中，只有房地產(chǎn)投資是一枝獨(dú)秀（圖18），維持在10%以上的增速。主要的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)置了大量的土地，推動(dòng)了房地產(chǎn)投資的和融資維持在高位。土地出讓金規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高，一方面是地方政府在各種融資受限后更加依賴于賣地，另一方面是房地產(chǎn)企業(yè)為了競(jìng)爭(zhēng)銷量排名以便相對(duì)容易獲得融資和低成本融資，也加大了拿地和開(kāi)發(fā)力度。更多的土地購(gòu)置意味著更強(qiáng)的融資需求。今年房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求實(shí)際上是高于去年的。在融資渠道收縮的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)只能以更高的利率融資，從而加速擠出其他出不起那么高成本的非房地產(chǎn)企業(yè)。從信托增量來(lái)看，今年維度房地產(chǎn)信托沒(méi)有萎縮，其他行業(yè)的信托融資都明顯下滑（圖19）。

也正是因?yàn)楦鞯胤績(jī)r(jià)還在上漲，而房地產(chǎn)過(guò)強(qiáng)的融資需求也對(duì)其他非房地產(chǎn)行業(yè)形成了擠出，目前高層意識(shí)到需要對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行更強(qiáng)的調(diào)控。因此，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)有走弱跡象的同時(shí)，中國(guó)不僅不會(huì)放松房地產(chǎn)，還會(huì)進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)。政策思路是，從源頭上抽掉三四線房?jī)r(jià)上漲的助推器——棚改，進(jìn)一步收緊居民房貸，從而抑制居民的買房需求，另一方面，進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)企業(yè)的各種融資，避免對(duì)其他行業(yè)有過(guò)強(qiáng)的擠出。近期來(lái)看，發(fā)改委限制了房地產(chǎn)企業(yè)的海外發(fā)債，銀行對(duì)房企的開(kāi)發(fā)貸進(jìn)一步限制到50強(qiáng)甚至30強(qiáng)房企以內(nèi)。而房企的國(guó)內(nèi)發(fā)債條件也進(jìn)一步收緊。加上債券投資者自我收緊投資房地產(chǎn)企業(yè)的門檻，房企的融資將比上半年更加艱難。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)企業(yè)的拿地將會(huì)變慢，房地產(chǎn)投資增速將會(huì)開(kāi)始逐步回落，帶動(dòng)整體固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步放緩。雖然房地產(chǎn)可能對(duì)其他行業(yè)融資形成了擠出，但如果房地產(chǎn)銷量和投資放緩，鑒于房地產(chǎn)帶動(dòng)的上下游行業(yè)很多，可能整體經(jīng)濟(jì)和融資需求都會(huì)跟隨房地產(chǎn)而回落。資金供給不足導(dǎo)致廣譜利率上升的局面可能轉(zhuǎn)為融資需求不足而廣譜利率開(kāi)始回落的局面。

去杠桿的主基調(diào)難以改變，但中國(guó)式去杠桿的問(wèn)題在于沒(méi)有伴隨中央政府加杠桿，因此貨幣條件的放松最終被迫落在利率和匯率層面的放松。即便在去杠桿的過(guò)程中遇到各種問(wèn)題和困難，但目前中國(guó)的去杠桿進(jìn)程無(wú)法逆轉(zhuǎn)，高層也認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)有韌性，仍需要繼續(xù)推進(jìn)去杠桿。既然去杠桿進(jìn)程延續(xù)，且貸款也很難彌補(bǔ)其他社融分項(xiàng)的萎縮，因此M2和社融增速年內(nèi)仍將維持在偏低水平。而貨幣條件主要包括貨幣增速、實(shí)際利率和實(shí)際匯率。從貨幣條件指數(shù)來(lái)看（圖20），中國(guó)的貨幣條件已經(jīng)大為收緊，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣條件收緊之后，經(jīng)濟(jì)也將隨之下滑。如果不是改善貨幣增速，最終貨幣條件的改善只能依賴于利率和匯率條件的放松。

中國(guó)目前的去杠桿之所以痛苦，是因?yàn)闆](méi)有其他人加杠桿來(lái)提供利潤(rùn)來(lái)源。因此，當(dāng)企業(yè)要去杠桿、居民部門要緩杠桿、城投平臺(tái)要控杠桿，如果沒(méi)有中央政府的加杠桿來(lái)緩沖，必然會(huì)出現(xiàn)上面所分析的，蛋糕越來(lái)越小，但切蛋糕越來(lái)越不均衡。所謂的蛋糕，其實(shí)就是某些經(jīng)濟(jì)主體加杠桿提供的利潤(rùn)源泉。在2008年次貸危機(jī)之前，中國(guó)的蛋糕很大程度上來(lái)自于海外，即中國(guó)有較大的貿(mào)易順差，且占中國(guó)GDP的比例很高，說(shuō)白了當(dāng)時(shí)中國(guó)人主要是賺老外的錢。在2008年次貸危機(jī)之后，直到2014年，中國(guó)的蛋糕轉(zhuǎn)化為制造業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺(tái)的加杠桿，即企業(yè)的加杠桿，企業(yè)債務(wù)率大幅上升。這個(gè)過(guò)程，中國(guó)企業(yè)的需求帶動(dòng)了海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，幫助美國(guó)和歐洲從次貸和歐債危機(jī)中走出來(lái)。2015年到2017年，在企業(yè)去杠桿和供給側(cè)改革的背景下，中國(guó)企業(yè)的杠桿有所放緩，主要是居民杠桿快速提升，居民的買房和消費(fèi)需求支撐了國(guó)內(nèi)企業(yè)和海外經(jīng)濟(jì)。尤其是中國(guó)人這幾年越來(lái)越喜歡海外旅游，導(dǎo)致旅游項(xiàng)下的貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，甚至蓋過(guò)了貨物順差，導(dǎo)致中國(guó)在今年一季度出現(xiàn)了歷史上第一次經(jīng)常賬戶逆差。來(lái)到2018年，企業(yè)繼續(xù)去杠桿，但這次，居民杠桿也開(kāi)始放緩，城投平臺(tái)杠桿全方位受到抑制。但中國(guó)已經(jīng)不像2007年那樣可以從全球獲得很大的貿(mào)易順差蛋糕，我們的貨物順差持續(xù)縮小，甚至在激烈的中美貿(mào)易摩擦當(dāng)中，順差可能還會(huì)繼續(xù)壓縮，但服務(wù)項(xiàng)的逆差因?yàn)槿嗣駧艆R率對(duì)一籃子貨幣偏強(qiáng)還在擴(kuò)大。在這種情況下，中國(guó)其實(shí)是沒(méi)有了利潤(rùn)源頭，因?yàn)槲覀兗荣嵅坏絿?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體加杠桿的錢，也賺不到老外加杠桿的錢（順差）。沒(méi)有利潤(rùn)源頭的去杠桿就是一個(gè)偽命題，其實(shí)是去不掉的。

美國(guó)當(dāng)年次貸危機(jī)之后的企業(yè)和居民去杠桿，其實(shí)依賴的是中央政府的加杠桿。美國(guó)財(cái)政赤字率連續(xù)幾年保持在8%以上，中央政府杠桿率從次貸之前的60%在短短幾年上升到100%以上。其實(shí)美國(guó)是用中央政府加杠桿的錢作為利潤(rùn)源頭，緩解了居民和企業(yè)的杠桿，讓居民和企業(yè)順利的降低杠桿。因此最近幾年，美國(guó)居民和企業(yè)重新開(kāi)始加杠桿，加上美國(guó)財(cái)政部今年繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政赤字，中央政府也加杠桿，相當(dāng)于居民、企業(yè)和政府同時(shí)加杠桿，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了源源不斷的動(dòng)力，助推美國(guó)股市、房市和美元走強(qiáng)。反觀中國(guó)，各個(gè)主體都要去杠桿，但沒(méi)有中央政府提高杠桿來(lái)支撐，甚至前幾個(gè)月來(lái)看，財(cái)政收入增速在加快，財(cái)政支出增速在放緩，財(cái)政存款上升甚至侵蝕了部分企業(yè)利潤(rùn)。

如果沒(méi)有中央政府杠桿的大幅提升來(lái)緩沖其他主體的去杠桿，那么最終來(lái)看，經(jīng)濟(jì)壓力的釋放就只能依賴于利率和匯率。利率的下降相當(dāng)于把企業(yè)部門的壓力轉(zhuǎn)移到金融部門，匯率的貶值相當(dāng)于把國(guó)內(nèi)的壓力轉(zhuǎn)移到海外。因此，中美利差和人民幣匯率，看著是很重要的約束貨幣政策放松空間的條件，但如果沒(méi)有更加積極的財(cái)政政策的配合，最后經(jīng)濟(jì)下滑的壓力可能導(dǎo)致這些約束條件都不在重要，該松還是得松。尤其是當(dāng)一個(gè)國(guó)家處于加杠桿進(jìn)程，另一個(gè)國(guó)家處于去杠桿進(jìn)程，那么利率走勢(shì)自然也可以是分道揚(yáng)鑣的。最然政策博弈的路徑和過(guò)程很復(fù)雜，但我們知道結(jié)果無(wú)非也就是那么幾種，但無(wú)論是哪一種，投資者都需要將資金放在在安全的籃子里面，利率債自然是比信用債更為委托，高等級(jí)信用債也比低等級(jí)更為穩(wěn)妥。如果沒(méi)有中央政府加杠桿，那么利率債未來(lái)可能會(huì)顯著跑贏其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。今年很可能不是比誰(shuí)賺錢多的一年，是比誰(shuí)不虧錢或者虧錢少的一年。