引言

伴隨著我國對外開放的加大，人民幣國際化的步伐進(jìn)一步加快，人民幣在全球貨幣體系中的重要性也將進(jìn)一步提升，而市場對人民幣保值工具的需求也將更為迫切。與人民幣國際化相伴的是人民幣匯率形成機(jī)制的改革，當(dāng)前人民幣匯率市場改革逐步開展，這需要建設(shè)外匯期貨市場，以發(fā)揮場內(nèi)市場對人民幣匯率形成的價格指引功能，更好服務(wù)實體企業(yè)，滿足企業(yè)伴隨外貿(mào)發(fā)展而日益增長的匯率避險需求。

人民幣期貨的推出是十分有必要的

2012年，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局共同編制了《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，要求積極穩(wěn)妥發(fā)展外匯期貨期權(quán)產(chǎn)品等金融衍生品。中國金融期貨交易所也于2014年10月推出了歐元對美元、澳元對美元的交叉外匯期貨仿真交易，但由于當(dāng)時恰逢經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，金融市場波動較大，出于對市場風(fēng)險的擔(dān)憂，外匯期貨品種尚未正式推出。隨著我國對外開放的步伐進(jìn)一步加快，這將帶來人民幣國際化步伐的進(jìn)一步加快，人民幣在全球貨幣體系中的重要性也將進(jìn)一步提升，這也帶來對人民幣保值工具更為迫切的需求。

從我國期貨市場發(fā)展的角度來看，隨著期貨市場發(fā)展日益規(guī)范，投資者結(jié)構(gòu)不斷完善，期貨品種經(jīng)驗的日漸積累，外匯期貨推出的時機(jī)也已經(jīng)成熟。同時，人民幣現(xiàn)貨市場交易活躍，匯率雙向波動預(yù)期增強(qiáng)，實體企業(yè)對外匯的避險需求也較為迫切。不過，當(dāng)前的外匯衍生品市場難以完全滿足這種避險需求，這也為外匯期貨的推出提供了必要的基礎(chǔ)和條件。

從當(dāng)前時點來看，人民幣期貨的推出是十分有必要的。

第一，人民幣期貨的推出有助于人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，豐富境外投資者對沖人民幣匯率風(fēng)險的渠道。近年來，人民幣國際化取得了卓著的成果。據(jù)央行發(fā)布的《2017人民幣國際化報告》，截至2016年年底，中國境內(nèi)（不含港澳臺地區(qū)）銀行的非居民人民幣存款余額為9155億元，主要離岸市場人民幣存款余額約1.12萬億元；據(jù)IMF的COFER數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2017年年底，人民幣儲備約為1228億美元，約占全部已分配儲備貨幣的1.23%；據(jù)SWIFT統(tǒng)計，人民幣在2018年3月穩(wěn)居全球第7大支付貨幣，市場占有率為1.62%。

人民幣國際化意味著境外投資者愿意持有人民幣，或者愿意在交易中使用人民幣，而一個完善的規(guī)避匯率風(fēng)險的市場無疑會提升人民幣對境外投資者的吸引力，增強(qiáng)市場對人民幣的信心。這正是人民幣期貨市場所具備的，它一方面提供對沖匯率風(fēng)險的場所，另一方面提供有效價格發(fā)現(xiàn)的功能。從這個角度來看，人民幣國際化的進(jìn)程需要人民幣期貨來保駕護(hù)航。

第二，人民幣期貨的推出有助于人民幣匯率改革目標(biāo)的完成，配合實現(xiàn)人民幣匯率由市場供需決定。21世紀(jì)以來，我國進(jìn)行了兩次大規(guī)模的匯率改革，第一次是2005年7月21日的匯改，央行實施了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這次匯改帶來了人民幣匯率波動幅度擴(kuò)大，例如，人民幣對美元浮動幅度從0.3%提升至2007年的0.5%，到2012年的1%，再到2014年的2%，也催生了人民幣現(xiàn)貨和場外衍生品的快速發(fā)展。2017年銀行間外匯市場即期成交6.4萬億美元，衍生品累計成交13.9萬億美元，2004年到2017年的交易量年均增長42%左右。

第二次是2015年8月11日的匯改，此次匯改主要針對中間價的形成機(jī)制進(jìn)行了更加直接的市場化調(diào)整，采取了“收盤價+一籃子貨幣”的模式，加大了匯率市場價與中間價的收斂，實現(xiàn)了歷史上首次較長周期的匯率雙向波動。匯率改革的最終目標(biāo)是人民幣匯率形成機(jī)制依賴市場供需決定，這時的人民幣波動必定會更為頻繁，增加人民幣的匯率風(fēng)險，更加需要人民幣期貨提供避險支持。

第三，人民幣期貨的推出可避免離岸人民幣快速發(fā)展對人民幣定價權(quán)的影響，保障國內(nèi)金融安全。近年來，海外離岸人民幣市場快速發(fā)展，同時多個國家和地區(qū)的交易所，例如，新加坡、美國以及中國香港、中國臺灣等都上市了以美元對離岸人民幣為主的期貨，其中交易量最大的是中國香港和新加坡交易所的合約。

由于境外外匯衍生品市場的市場化程度高、不受實需原則影響、流動性強(qiáng)，而離岸人民幣市場可以通過人民幣跨境流動以及匯率預(yù)期傳導(dǎo)影響在岸人民幣匯率的價格，甚至影響我國金融市場的運(yùn)行。因此，推出人民幣期貨有助于將人民幣定價權(quán)留在國內(nèi)，對保障我國的金融安全也有重要的意義。

第四，人民幣期貨的推出有助于滿足實體企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的需求，促進(jìn)對外貿(mào)易的發(fā)展。在我國加入世貿(mào)組織后，對外貿(mào)易量迅速增長，截至2017年，中國進(jìn)出口貿(mào)易總額為4.1萬億美元，是2004年的4倍左右。從“走出去”和“引進(jìn)來”來看，2017年年底，外國來華直接投資金額為2.9萬億美元，是2004年的8倍，我國對外直接投資存量在2016年也到了1.36萬億美元，每年增速超過20%，兩者意味著直接投資外匯風(fēng)險敞口超過4萬億美元。因此，實體企業(yè)面臨著較大的外匯風(fēng)險需要規(guī)避，需要人民幣期貨進(jìn)行對沖。

第五，人民幣期貨與場外人民幣衍生品市場互為補(bǔ)充，相得益彰。目前我國國內(nèi)企業(yè)主要通過兩種方式規(guī)避匯率風(fēng)險，一種是通過銀行間匯率衍生品市場，2017年外匯衍生品成交13.9萬億美元，但由于銀行間市場參與主體為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，僅有少數(shù)涉外業(yè)務(wù)的企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)，難以滿足絕大多數(shù)企業(yè)的需求；另一種是通過銀行柜臺進(jìn)行交易，2017年外匯衍生品成交0.66萬億美元，釋放了一定套保需求，但與進(jìn)出口總額、直接投資金額相比仍有較大差距，意味著很多中小企業(yè)沒有參與其中。

雖然國家外匯管理局在今年春節(jié)前發(fā)布的關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知擴(kuò)大了外匯交易的實需原則，企業(yè)套期保值不再強(qiáng)制要求單證審核，遠(yuǎn)期結(jié)售匯實現(xiàn)了市場化，但企業(yè)的需求并不活躍。整體上，現(xiàn)有的場外人民幣衍生品市場難以很好滿足市場需求，而與場外衍生品相比，期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約，具有較好的流動性、較低的交易成本、高效的定價效率、較低的對手方風(fēng)險，在實需原則逐步放松下可以承載更多元化的交易主體。從這個角度來看，人民幣期貨與場外外匯衍生品市場并不沖突，反而可以互為補(bǔ)充，為市場提供新的對沖模式。

推出人民幣期貨的環(huán)境已基本具備

我國早在1992年在上海外匯調(diào)劑中心試點推出過人民幣外匯期貨交易，但以失敗告終。事后分析看，原因包括很多，例如，匯率雙軌制下，人民幣匯率價格波動有限、市場外匯避險需求不足、現(xiàn)貨市場發(fā)展不完善、期貨市場監(jiān)管缺失、參與主體投機(jī)過度等。目前來看，這些問題在當(dāng)前的市場下都已經(jīng)有了根本性變化，尤其是在避險需求方面，如前所述，目前實體企業(yè)有巨大的外匯風(fēng)險管理需求，這也是人民幣期貨推出的必要的、最為重要的條件，推出人民幣期貨的環(huán)境已經(jīng)基本具備。

第一，外匯現(xiàn)貨市場發(fā)展日益成熟，是推出人民幣期貨的必要基礎(chǔ)。2005年以后，我國外匯現(xiàn)貨市場在交易制度、交易品種、參與主體、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面不斷完善發(fā)展。截至2018年4月，我國銀行間外匯現(xiàn)貨市場共有24個現(xiàn)匯品種。2017年，我國外匯現(xiàn)貨市場交易量超過9.49萬億美元，其中銀行間外匯市場為6.398萬億美元，零售外匯市場為3.09萬億美元。

第二，人民幣匯率雙向波動增大，是推出人民幣期貨的重要條件。2015年8月11日匯改后，人民幣出現(xiàn)了先貶值再升值的局面，打破了人民幣單向升值或者貶值的預(yù)期，雙向波動日漸頻繁。同時，國家行政干預(yù)匯率變動的情況減少，人民幣中間價匯率價格形成機(jī)制越來越市場化，中間價與市場價之間的價差在匯改之后逐步收斂。這種更加市場化的定價模式以及雙向波動的增加，是人民幣期貨具備市場需求的重要條件。

第三，期貨監(jiān)管環(huán)境改善，期貨市場逐步成熟。與20世紀(jì)90年代的市場環(huán)境不同，當(dāng)前期貨制度不斷完善，期貨監(jiān)管逐步走向科學(xué)、系統(tǒng)、全面，這使得期貨市場抵御風(fēng)險的能力不斷增強(qiáng)。2015年股指期貨、2016—2017年商品期貨價格均有大幅波動，在異動明顯的行情下，市場運(yùn)行合理健康，并沒有發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險事件。同時，期貨市場機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大，2016年年底，期貨市場金融機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到1.65萬家，引導(dǎo)期貨市場風(fēng)格穩(wěn)定，逐步走向成熟。此外，期貨法等基礎(chǔ)法規(guī)的討論進(jìn)程也在加速，這將為期貨市場的運(yùn)行提供基礎(chǔ)法律的保障。

第四，期貨市場創(chuàng)新仍在繼續(xù)，金融期貨的推出經(jīng)驗更加豐富。2015年以后，場內(nèi)期貨市場增加了3個金融期貨、2個商品期權(quán)和3個商品期貨；場外市場也發(fā)展迅速，業(yè)務(wù)和服務(wù)模式創(chuàng)新不斷，滿足市場的非標(biāo)準(zhǔn)化需求，更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。在創(chuàng)新與發(fā)展中，我國已經(jīng)積累了較為豐富的產(chǎn)品創(chuàng)新和市場運(yùn)行經(jīng)驗。在外匯期貨方面，中國金融期貨交易所現(xiàn)已推出交叉外匯期貨的仿真合約，在組織交易、結(jié)算、監(jiān)管、投教等方面都已有一定積累。此外，國際化品種原油期貨的上市也可以為人民幣期貨提供一定的借鑒思路。

人民幣期貨的推出路徑應(yīng)循序漸進(jìn)   

他山之石，可以攻玉。人民幣期貨推出路徑的演繹可以參考其他國家上市外匯期貨的經(jīng)驗。通過研究美國、澳大利亞、英國、韓國、日本等發(fā)達(dá)國家以及俄羅斯、印度、巴西和南非等金磚國家上市外匯期貨的路徑，我們可以概括出推出外匯期貨的三個主要結(jié)論：

第一，實行浮動匯率制度是外匯期貨推出的首要條件。上述國家在推出外匯期貨時都已經(jīng)實行浮動匯率制度，美國、澳大利亞和英國推出外匯期貨的背景是布雷頓森林體系崩塌后，其他國家也都是逐步過渡到浮動匯率制度后才推出外匯期貨。

第二，外匯管制放寬為外匯期貨鋪設(shè)道路，但實需原則并不是必然阻礙。例如，日本、印度和南非都是在逐步放寬外匯管制的背景下建立起外匯期貨市場，澳大利亞、印度和南非推出外匯期貨時，國內(nèi)仍采取實需原則。

第三，從推出外匯期貨的路徑上看，一般路徑是先推出本幣對主要貨幣（如美元）的外匯期貨，再推出本幣對其他貨幣的外匯期貨、交叉外匯期貨和外匯期權(quán)等，后三者并沒有明顯的先后順序。

目前，我國匯率的市場化程度已經(jīng)比部分國家上市外匯期貨時高。同時，雖然我國仍有實需原則，但未來存在放松的可能，例如前述在外匯遠(yuǎn)期等交易中，實需原則已經(jīng)不是必須。退一步講，即便存在實需原則，按照海外的經(jīng)驗，這也不阻礙外匯期貨市場的建立。不過，我國人民幣期貨的推出路徑依然應(yīng)當(dāng)是循序漸進(jìn)、逐步擴(kuò)大的。

從海外經(jīng)驗以及我國實際情況來看，人民幣期貨可選的推出路徑有兩種：一種是先推出交叉匯率期貨，再面向自貿(mào)區(qū)試點美元對人民幣期貨，接著以人民幣對金磚國家貨幣期貨為突破口發(fā)展境內(nèi)人民幣外匯期貨，最后上市人民幣指數(shù)期貨和人民幣外匯期權(quán)，這也是中國金融期貨交易所在《外匯期貨：國際經(jīng)驗與國內(nèi)市場設(shè)計》一書中所提到的順序；另一種是直接先推出人民幣期貨，即先面向自貿(mào)區(qū)試點美元對人民幣期貨，待條件成熟后，按照額度控制、有序參與的原則，擴(kuò)大市場參與者范圍和對其他主要貨幣的人民幣期貨，再逐步推出人民幣指數(shù)期貨、交叉匯率期貨和人民幣外匯期權(quán)等產(chǎn)品。

對比這兩個路徑，它們有以下兩個共同點：

第一，人民幣期貨先面對自貿(mào)區(qū)客戶進(jìn)行試點，然后再擇機(jī)有序逐步擴(kuò)展。之所以有這個選擇，主要是考慮我國現(xiàn)有的自貿(mào)區(qū)在經(jīng)濟(jì)、金融、開放等政策方面都擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，政策法規(guī)面臨的阻礙較小。同時，考慮到境內(nèi)人民幣匯率形成機(jī)制仍在改革中，尚未完全實現(xiàn)匯率的市場化，所以需要等市場時機(jī)成熟后，再逐步通過額度控制等方式有序擴(kuò)大參與度。

第二，不考慮交叉外匯期貨的情況下，人民幣期貨從品種上先推出美元對人民幣期貨，再擇機(jī)推出其他貨幣對人民幣的期貨品種，之后考慮人民幣指數(shù)期貨以及人民幣期權(quán)。一方面，美元是全球最主要的支付、交易和貿(mào)易融資的貨幣，是我國國內(nèi)企業(yè)收付匯的最主要貨幣幣種，具有較大的避險需求；另一方面，從現(xiàn)貨基礎(chǔ)上看，美元對人民幣是銀行間市場外匯交易最活躍的貨幣對，也是境外人民幣期貨最主要的交易標(biāo)的。因此，先考慮美元，再考慮其他貨幣對人民幣的期貨品種。其他品種方面，我們認(rèn)為，重要的品種包括歐元、“一帶一路”倡議沿線的國家貨幣以及其他納入SDR的貨幣。

兩個路徑的區(qū)別主要在于交叉匯率期貨的推出時間，我們認(rèn)為，兩種方案各有優(yōu)勢。先推出交叉匯率期貨的優(yōu)勢在于三個方面：一是交叉匯率期貨受到的政策阻力更小，國內(nèi)基于目前的匯率制度上市交叉期貨具有很強(qiáng)的可行性；二是交叉現(xiàn)匯的流動性和市場化程度更高，價格難以被人為操縱，對國內(nèi)外匯市場的沖擊更小；三是交叉匯率期貨上市準(zhǔn)備更為充分、安全性更高，目前中國金融期貨交易所的交叉匯率仿真期貨合約已經(jīng)運(yùn)行約三年半，一旦管理層批準(zhǔn)，上市時間會更快。

相比先推出交叉匯率期貨，先推出人民幣期貨也有幾個顯著的優(yōu)點：一是涉外企業(yè)有真實的避險需求。我國企業(yè)面臨的最大的外匯風(fēng)險敞口是人民幣對其他主要外幣的匯率風(fēng)險，所以無論是美元對澳元還是美元對歐元的交叉匯率期貨合約都無法滿足絕大部分涉外企業(yè)的真實需求；二是從其他國家建立外匯期貨市場的經(jīng)驗看，無一例外首批外匯衍生品都是本幣的外匯期貨；三是推出人民幣期貨有利于爭奪人民幣定價權(quán)，提高在岸人民幣匯率的市場化程度，這是交叉匯率期貨無法實現(xiàn)的功能，從這個角度看，在人民幣期貨對應(yīng)的現(xiàn)貨形式的選擇上，應(yīng)首先考慮針對在岸人民幣的品種，而非離岸品種。

總體而言，從現(xiàn)有準(zhǔn)備、政策阻力以及市場沖擊角度考慮，推出交叉期貨是建立外匯期貨市場較為快捷的方式，而從人民幣國際化和定價權(quán)、海外經(jīng)驗以及實際需求角度來看，首推人民幣期貨則應(yīng)是更為急迫的工作。

當(dāng)然，人民幣期貨的推出也有亟待解決的問題，例如，資本管制的限制和不同部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)等。不過，與這些問題相比，我們更為重視的是人民幣期貨推出的意義和作用。

首先，在國家宏觀層面上，人民幣期貨的推出不僅有利于提升人民幣的吸引力，促進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，推動我國“一帶一路”倡議等對外開放的措施，而且是我國對外開放的保障基石；其次，在企業(yè)微觀層面，人民幣期貨的推出豐富了實體企業(yè)的避險途徑，提升企業(yè)在面對外匯波動時的主動性，有效降低相關(guān)避險成本，提升我國企業(yè)“走出去”和外資企業(yè)“引進(jìn)來”的便利性；最后，在金融行業(yè)層面，人民幣期貨的推出直接豐富了金融市場上的交易品種，為金融行業(yè)帶來了更多的業(yè)務(wù)空間。金融企業(yè)尤其是期貨公司，可以通過該品種創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式和擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，不斷加強(qiáng)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能，有利于我國金融業(yè)和實體經(jīng)濟(jì)之間的良性互動。

當(dāng)然，人民幣期貨的推出也將對監(jiān)管和市場運(yùn)行提出更高的要求，倒逼我國金融市場不斷進(jìn)行機(jī)制的創(chuàng)新，推動我國金融市場更為成熟。