暗淡了刀光劍影，遠(yuǎn)去了鼓角錚鳴

往日去杠桿的廝殺和防風(fēng)險(xiǎn)的恐慌還歷歷在目，今天和明天的天空就多了幾分亮色。央行二季度例會提出：“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長”?！傲鲃有院侠沓湓！笔茄胄凶钚绿岱?，與即將落地的降準(zhǔn)，都是貫徹落實(shí)620國務(wù)院常務(wù)會議精神的體現(xiàn)。這意味著未來資金面不再是資本市場所關(guān)切的主要風(fēng)險(xiǎn)，流動性的松緊也不必然構(gòu)成投資的主線。預(yù)計(jì)流動性邊際上繼續(xù)寬松，貨幣市場的交易員們的幸福指數(shù)將有所提升。

春風(fēng)又綠江南岸，明月時(shí)時(shí)照我還

央行4月份宣布下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)并使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利(MLF)后，我們向市場宣布《春風(fēng)又綠江南岸》：傳統(tǒng)貨幣政策工具回歸，央行操作思路發(fā)生變化值得高度重視。未來不排除會持續(xù)寬松。而6月央行貨幣政策再次放松，印證我們之前的前瞻。雖然這次針對債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)，但事實(shí)上對銀行而言是先放錢后使用，呵護(hù)市場之意明顯。

兩次降準(zhǔn)目的有所不同，但都是發(fā)生在社會融資下滑、銀行清理表外資產(chǎn)、中小企業(yè)經(jīng)營困難與違約風(fēng)險(xiǎn)與日俱增的大背景下。降準(zhǔn)是何用意，已相當(dāng)明顯。如果我們判斷這個(gè)大的背景在較長時(shí)期內(nèi)不會發(fā)生變化，那么貨幣政策寬松就還有空間。當(dāng)然仍然是以有特定目的的結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)為準(zhǔn)。對金融市場而言，我們期待三季度春風(fēng)再綠江南岸，明月時(shí)時(shí)照我還。

慢牛自知征途遠(yuǎn)，不用揚(yáng)鞭已奮蹄

年初至今我們一直強(qiáng)調(diào)，慢牛是利率債市場的基本格局，中間雖有波動反復(fù)，但中長期牛市不變。核心邏輯是未來經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)步回落，通脹溫和。內(nèi)外部需求走弱、PMI回落、發(fā)電耗煤回落與社融走低逐步證實(shí)經(jīng)濟(jì)下行之前景。之前我們認(rèn)為，慢牛在三季度需要逾越的兩個(gè)障礙，一個(gè)是2萬億左右的利率債集中發(fā)行與銀行負(fù)債荒之間的矛盾，另一個(gè)是美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)與人民幣幣值走弱風(fēng)險(xiǎn)并存?，F(xiàn)在看，能用錢解決的事就不算事。第一個(gè)障礙可能隨著降準(zhǔn)的落地迎刃而解。雖然供需不能完全匹配，但至少邊際上提供了增量的資金。況且，有了第二次，就有第三次。天空飄來五個(gè)字兒，那都不算事兒。貨幣政策的變化，使得利率市場的天平進(jìn)一步向有利的一方傾斜。

上次降準(zhǔn)前到本次降準(zhǔn)前10年國債收益下行超過15個(gè)BP。這應(yīng)該大部分歸功于貨幣政策的微調(diào)。當(dāng)然也有融資數(shù)據(jù)的走低，進(jìn)而帶來了經(jīng)濟(jì)下滑的悲觀預(yù)期。而貨幣政策微調(diào)也部分根植于此。上述現(xiàn)象具備相當(dāng)程度的持續(xù)性，因此未來10年國債收益率創(chuàng)出年內(nèi)低點(diǎn)3.47%后，有進(jìn)一步下行的空間。

閑看庭前花開花落，漫隨天外云卷云舒

國內(nèi)貨幣政之微調(diào)，并沒有改變美國的貨幣政策正?；倪M(jìn)程。你看或者不看，外部風(fēng)險(xiǎn)就在那里，不增不減。當(dāng)然離9月美國再次加息還有一段時(shí)日，市場近期完全可以閑看庭前花開花落，漫隨天外云卷云舒。而隨著中央支持小微企業(yè)和央行穩(wěn)社融力度的加大，信用擴(kuò)張也是利率債市場要面對的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)(當(dāng)然有利于緩釋信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)，緩解信用債市場風(fēng)聲鶴唳的緊張局面)。此外，考慮到資產(chǎn)價(jià)格和外部約束條件，貨幣政策不具備全面放松的基礎(chǔ)。

綜合考慮利率債市場面臨的環(huán)境，預(yù)計(jì)10年國債收益率中樞將下移，下半年波動空間在3.3-3.7%。10年國開債收益率波動空間在4.0-4.4%