建議空倉觀望

6月28日，上證綜指收盤報收2786.9點，失守2800點支撐，市場中樞回到2016年5月底部區(qū)域，目前來看市場筑底仍需時日。從周K線來看，滬指已連續(xù)兩周跌幅超過3%，但需注意前后兩周主跌邏輯不盡相同，市場驅(qū)動因素已發(fā)生微妙改變。

市場核心矛盾轉(zhuǎn)變

上周領(lǐng)跌主力主要集中在計算機、通訊為代表的中小板塊，中小板塊股權(quán)質(zhì)押強平是資金謹慎的主要緣由。兩組數(shù)據(jù)可以印證我們的想法，一是上周融資償還額周環(huán)比增加33%，同時申萬一級行業(yè)中有14個行業(yè)融資買入額與融資償還額比例低于70%，數(shù)據(jù)表明部分行業(yè)融資流入流出不匹配，融資盤止損是上周市場調(diào)整的一大誘因；二是截至6月22日，中證500、中小板、創(chuàng)業(yè)板觸及質(zhì)押平倉線的規(guī)模分別達到4815、7216、4770億元，這一數(shù)據(jù)較6月8日當周上升四成左右，質(zhì)押強平風險驟增。因而上周市場殺跌板塊的共性在于質(zhì)押比例高且股價持續(xù)低迷，相反白馬股呈現(xiàn)出一定抗跌的特性。

進入本周，領(lǐng)跌主力卻轉(zhuǎn)向地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，而導火索在于PSL投放規(guī)?？赡芪s，進而引發(fā)棚改貨幣化安置比例降低的擔憂。在我們看來，政策層面的信號逐步明朗化。一是近期中弘股份、泰禾集團非公開發(fā)行股票計劃終止，房企再融資難度上行。二是ABS融資受阻，近兩周根據(jù)上交所披露的信息數(shù)據(jù)，保利置業(yè)、天房瑞誠ABS計劃先后中止。三是國家發(fā)改委、財政部5月18日聯(lián)合下發(fā)《國家發(fā)展改革委 財政部關(guān)于完善市場約束機制 嚴格防范外債風險和地方債務(wù)風險的通知》，通知提及引導規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向，上述信號均指向房企融資收緊。在這一背景下，PSL投放放緩可能被市場解讀為地產(chǎn)政策調(diào)整的配套措施，某種意義上，地產(chǎn)下行并拖累基本面回落可能才是投資者真正擔心的問題所在。

重點跟蹤資金面變化

在市場驅(qū)動邏輯轉(zhuǎn)變之后，我們發(fā)現(xiàn)權(quán)益市場反彈難度進一步加大，股市資金面偏緊或可以通過加大公開市場操作力度、減緩CDR發(fā)行節(jié)奏進行對沖，但地產(chǎn)政策調(diào)整引發(fā)基本面回落的預期短時無法證偽，后續(xù)除非出現(xiàn)三四線地產(chǎn)銷售有韌性，國開行PSL投放未明顯滑坡的信號，才能證偽地產(chǎn)周期回落的預期。短期市場實質(zhì)上面臨的是經(jīng)濟下行+股市資金面偏緊（限售解禁、股權(quán)質(zhì)押）+外圍隱憂的組合，這決定權(quán)益市場開啟反攻的難度較大，市場筑底仍需時日。

從歷次重挫之后的股指反彈邏輯來看，無非有兩點，一是增量資金流入，構(gòu)筑自然底部，二是政策層面微調(diào)，改善市場預期。目前來看政策層面提供的支持相對有限，去杠桿思路并未轉(zhuǎn)向，貨幣政策松動被市場解讀為防范風險的信號。本輪市場底部的確認需要重點跟蹤資金面的變化。從部分領(lǐng)先指標來看，產(chǎn)業(yè)資本6月20日之后加速增持，但陸股通資金卻呈現(xiàn)流出的態(tài)勢，兩者背離反映出資金底仍未到來。我們建議投資者繼續(xù)跟蹤資金面的變化，若市場量能上移、外資加速入場，此時市場底部才能正式確認，在此之前，不妨空倉觀望。