本文根據(jù)筆者在6月27日混沌天成-CHFC黑色研客精英會(huì)閉門(mén)會(huì)上的主題發(fā)言紀(jì)要整理而成。

主要關(guān)注：

1、3季度從政策主線(xiàn)、經(jīng)濟(jì)需求角度去看宏觀策略

2、中美兩國(guó)債務(wù)杠桿的差異

3、沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的可能，但現(xiàn)金流開(kāi)始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)跡象

4、螺紋鋼是驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要微觀指標(biāo)

5、商品不宜過(guò)分悲觀

1、3季度要從政策和需求兩條主線(xiàn)去看宏觀策略

第一條主線(xiàn)是政策主線(xiàn)，就是國(guó)內(nèi)的政策怎么來(lái)定或怎么來(lái)調(diào)整。但是我們從更大的維度來(lái)看，為什么不講四季度，其實(shí)覺(jué)得四季度還是有不確定性。今年2018年貫徹的宏觀的主題詞其實(shí)就是三個(gè)字，不是去杠桿，去杠桿是政策的手在去杠桿，從市場(chǎng)的角度無(wú)論是股票也好，房地產(chǎn)也好，我們商品市場(chǎng)也好，特別是企業(yè)也好，個(gè)人也好，最核心的就是現(xiàn)金流。

今年的核心主題就是現(xiàn)金流。股市跌了那么多的股票，跌得那么慘的股票就是因?yàn)楦軛U過(guò)高現(xiàn)金流斷掉了。其實(shí)就是在去杠桿的過(guò)程當(dāng)中釋放局部風(fēng)險(xiǎn)亦稱(chēng)排雷，去杠桿的過(guò)程就是壓力測(cè)試。

第二點(diǎn)為什么說(shuō)三季度之前，從需求的角度，拋開(kāi)供給還應(yīng)該是比較平穩(wěn)的，三季度之前不會(huì)看到需求的崩潰或者是需求的大幅度下滑。所以這幾天的調(diào)整其實(shí)就是淡季，空頭抓住這個(gè)時(shí)間。

2、中美兩國(guó)債務(wù)杠桿的差異

中國(guó)全社會(huì)的杠桿率250%以上，這個(gè)當(dāng)中杠桿率最高的部門(mén)是企業(yè)部門(mén)，特別是國(guó)企，國(guó)企的杠桿率。下面我們看一下政府的杠桿率，我國(guó)政府的債務(wù)率在全球相對(duì)來(lái)講是不高的，不到50%，其實(shí)過(guò)去兩年半的供給側(cè)（改革），就是居民部門(mén)加杠桿的實(shí)驗(yàn)，居民部門(mén)棚改貨幣化，就是房地產(chǎn)去庫(kù)存，其實(shí)靠居民加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)的。用居民加杠桿然后來(lái)?yè)Q企業(yè)的降杠桿，但是整個(gè)杠桿率還是很高。

第二點(diǎn)美國(guó)的杠桿率也是250%以上，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)十年金融危機(jī)過(guò)去之后，我們現(xiàn)在全球的主要經(jīng)濟(jì)體都是同樣的特征，都是高債務(wù)、高杠桿的狀態(tài)?，F(xiàn)在美國(guó)杠桿率最高的是政府部門(mén)，因?yàn)檫^(guò)去十年是通過(guò)美國(guó)政府來(lái)加杠桿完成了企業(yè)和居民部門(mén)的去杠桿，如果說(shuō)單純從經(jīng)濟(jì)的角度考慮，拋開(kāi)那些政治的角度，美國(guó)政府現(xiàn)在特朗普想把經(jīng)濟(jì)搞好，要減稅，但是又是面臨雙赤字，因此需要現(xiàn)金流。

3、沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的可能，但現(xiàn)金流開(kāi)始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)跡象

第一個(gè)現(xiàn)金流，把政府當(dāng)做一個(gè)企業(yè)來(lái)看，第一個(gè)現(xiàn)金流是我們的順差，從凈美金的收入，貿(mào)易順差的角度，可以看一下，接下來(lái)要面臨的外匯儲(chǔ)備，可能在邊際上面確實(shí)是有衰減的跡象。如果中美之間這么對(duì)抗的話(huà)，我們的凈收入肯定是減少的。這樣會(huì)導(dǎo)致央行的基礎(chǔ)貨幣當(dāng)中，整個(gè)外匯占款是要繼續(xù)下降。

第二個(gè)現(xiàn)金流的收入是財(cái)政，2018年之前我國(guó)財(cái)政的支出增速和財(cái)政收入的增速一直是支出大于收入的，所以每年都有2點(diǎn)幾萬(wàn)億的赤字。像中國(guó)這種經(jīng)濟(jì)體，危機(jī)一定是財(cái)政危機(jī)，但是現(xiàn)在的情況，外儲(chǔ)超過(guò)3萬(wàn)億美元，財(cái)政存款余額5.2萬(wàn)億人民幣，中央財(cái)政實(shí)力非常充裕，所以從這個(gè)角度，看不到發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的可能性。

總結(jié)上面來(lái)看，貿(mào)易順差從凈美金收入，在美金的收入外匯占款這一塊，未來(lái)有可能在邊際上要下降。第二塊財(cái)政現(xiàn)在手里是有籌碼的，今年1-5月財(cái)政收入減支出凈收入3955億元，年初安排了2.38萬(wàn)億的赤字預(yù)算，下半年會(huì)不會(huì)加大財(cái)政支出的力度。第三塊貨幣信貸，從去年下半年金融工作會(huì)議之后，一直到現(xiàn)在，金融體系去杠桿非常激烈，去杠桿導(dǎo)致的全社會(huì)的現(xiàn)金流緊缺，壓力測(cè)試仍在持續(xù)。因此，降準(zhǔn)更多是為了應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣過(guò)快下降風(fēng)險(xiǎn)，不等于寬松。

4、螺紋鋼是驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要微觀指標(biāo)

螺紋鋼是驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非常重要的微觀指標(biāo)。首先建筑業(yè)，螺紋鋼的價(jià)格跟建筑業(yè)同步性高，目前在建存量項(xiàng)目規(guī)模很大支撐著鋼材接下來(lái)3季度旺季需求。

其次基建，因?yàn)樨?cái)政支出增速降低今年上半年放緩，去年政府公布的投資計(jì)劃來(lái)看，鐵路8千億，公路水運(yùn)1.8萬(wàn)億，合起來(lái)2.6萬(wàn)億，今年是這樣的，鐵路7300億，算起來(lái)比2017年計(jì)劃僅少了700億左右。

5、三個(gè)結(jié)論

1．現(xiàn)在的政策基調(diào)是微調(diào)而不是轉(zhuǎn)向。

2．三季度之前需求平穩(wěn)，所以對(duì)于價(jià)格不要過(guò)于悲觀。

3．配置策略上，地產(chǎn)和股票回避，三季度買(mǎi)商品，四季度買(mǎi)利率債。