周末央行降準(zhǔn)落地，但降準(zhǔn)并非救世主。周一股市沖高后大幅回落并，并且大類資產(chǎn)齊跌。如果將匯率也作為大類資產(chǎn)的一種，那么昨天的市場(chǎng)是股債商匯齊跌。

本次央行降準(zhǔn)劃重點(diǎn)如下：

5000億準(zhǔn)備金釋放，針對(duì)市場(chǎng)化法治債轉(zhuǎn)股，并且撬動(dòng)相等量級(jí)的社會(huì)資金，即整體1萬(wàn)億的債轉(zhuǎn)股資金；

相關(guān)銀行建立臺(tái)賬，逐筆詳細(xì)記錄法治化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施情況，并按季度上報(bào)人民銀行等相關(guān)部門(mén)；

2000億針對(duì)其他銀行，則需要投放小微企業(yè)；

債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)的信貸投放，納入相關(guān)銀行MPA考核。

降準(zhǔn)是否真的可以提升市場(chǎng)化法治債轉(zhuǎn)股和進(jìn)一步釋放中小微企業(yè)貸款？這不是央行貨幣政策可以單一決定的。

央行的表態(tài)更多是呼應(yīng)國(guó)務(wù)院和黨中央的態(tài)度，同時(shí)傳遞了央行的期望，最終的落實(shí)效果還需要其他部門(mén)的配合，包括其他監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)配合。而且這兩者本身都是逐步推進(jìn)的，需要一定的過(guò)程和時(shí)間，因此在短期來(lái)看，降準(zhǔn)并不能解決非標(biāo)融資到期和小微企業(yè)融資的難題。

雖然，央行在具體表述上，強(qiáng)調(diào)了針對(duì)債轉(zhuǎn)股和中小微企業(yè)投放，并且要求納入MPA，但是實(shí)際上并沒(méi)有明確具體的細(xì)節(jié)條款、也沒(méi)有明確進(jìn)度要求，因此建議和期望的意義更大，具體執(zhí)行需要銀行自己把握。

降準(zhǔn)操作7月5日實(shí)施了，意味著一次性激活基礎(chǔ)貨幣7000億，首先利好銀行間資金面，進(jìn)而提升了貨幣乘數(shù)，但市場(chǎng)似乎并不買賬。

我們來(lái)看一下，流動(dòng)性究竟怎么了？

有的地方很缺錢

今年以來(lái)，在好幾個(gè)領(lǐng)域，明顯感覺(jué)錢不夠用了。

一、股市的流動(dòng)性下降了

2018年過(guò)半，今年以來(lái)滬深兩市跌幅超過(guò)10%，總市值蒸發(fā)了7萬(wàn)億。單日兩市總成交額從年初的5000億，滑落至目前的3000億左右。

二、信用債市場(chǎng)的流動(dòng)性變差了

今年以來(lái)信用債的違約事件接連不斷，與之相應(yīng)的是信用債成交量降至周均2000億的歷史冰點(diǎn)、凈發(fā)行量也由正轉(zhuǎn)負(fù)。市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用債避之唯恐不及。

三、近期網(wǎng)貸平臺(tái)爆雷的特別多

錢寶網(wǎng)、雅堂金融、唐小僧、聯(lián)壁金融號(hào)稱民間四大高返平臺(tái)，如今已經(jīng)全部資金鏈斷裂。

有的地方不缺錢

但也不是所有的地方都缺錢。

比如房地產(chǎn)依舊有錢。

從5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，投資、消費(fèi)全面回落，唯有房地產(chǎn)銷售、投資一枝獨(dú)秀：

70大中城市的新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲0.8%，二手房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲0.6%，均為年內(nèi)的最高漲幅；

5月房?jī)r(jià)環(huán)比上漲的城市為61個(gè)，高于4月的58個(gè)；

5月的商品房銷售金額為1.26萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)20.5%，創(chuàng)下去年7月以來(lái)新高。

此外，國(guó)債市場(chǎng)也不缺錢。與信用債市場(chǎng)冷遇相反，年初以來(lái)國(guó)債利率已經(jīng)整體下行了40bp。由于國(guó)債的持續(xù)上漲，加之信用債資金外溢，今年國(guó)債成交量顯著上升，達(dá)到周成交額3000億左右的歷史峰值。另一方面，政府債券的發(fā)行從4月開(kāi)始逐漸放量，并受到資金追捧。

有些人有錢

首先，廣義貨幣M2目前增速為8.3%，今年以來(lái)保持穩(wěn)定。

其次，銀行總存款增速為8.9%，今年以來(lái)新增6.9萬(wàn)億，與去年末一致。流動(dòng)性總量并沒(méi)有大問(wèn)題。

通常銀行的存款包括居民、非金融企業(yè)、政府和非銀金融機(jī)構(gòu)存款等四大類。

今年以來(lái)新增居民存款3.2萬(wàn)億，好于去年同期的2.9萬(wàn)億；

今年以來(lái)新增政府存款2.2萬(wàn)億，與去年同期的2.4萬(wàn)億基本持平；

今年以來(lái)新增非銀金融機(jī)構(gòu)存款1.7萬(wàn)億，好于去年同期的0.7萬(wàn)億。

這說(shuō)明目前居民、政府和金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性皆良好。

有些人缺錢

與廣義貨幣M2增速的平穩(wěn)相比，狹義貨幣M1增速在今年持續(xù)下滑。5月的M1增速已經(jīng)降至6%，遠(yuǎn)低于去年末的11.8%。這一數(shù)據(jù)在M1增速已經(jīng)公布的31年時(shí)間里，位于歷史最低的10%行列。

M1主要包含的是企業(yè)活期存款，說(shuō)明目前真正缺錢的是企業(yè)部門(mén)。

今年前5個(gè)月企業(yè)部門(mén)新增存款-7500億，而去年同期是增長(zhǎng)3000億。從企業(yè)部門(mén)存款5月份增速5.9%，比去年末的8%有明顯下降，已近歷史最低值。

此外，雖然居民存款今年以來(lái)新增了3.2萬(wàn)億，但其中3萬(wàn)億為定期存款，活期存款只有2000億，這說(shuō)明居民手里頭可以用的活錢也并不多。

有人借的到錢

從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，我們看到的是這樣的情況：

前5個(gè)月新增居民貸款2.9萬(wàn)億，說(shuō)明居民部門(mén)還可以大筆借錢；

新增政府債權(quán)1.4萬(wàn)億，說(shuō)明政府部門(mén)也可以借到錢；

新增對(duì)非金融性公司貸款2.9萬(wàn)億，似乎企業(yè)部門(mén)的融資也沒(méi)有問(wèn)題。

有人借不到錢

2018年1至5月，商業(yè)銀行新增對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款-2.3萬(wàn)億，其中非銀金融機(jī)構(gòu)一共新增貸款1.7萬(wàn)億。難道是金融機(jī)構(gòu)借不到錢了？

并不是。商業(yè)銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款并不是真正的同業(yè)貸款，而是企業(yè)貸款的馬甲，代表的是過(guò)去幾年轟轟烈烈的通道業(yè)務(wù)、代表的是影子銀行的貸款。

因此，報(bào)表上看是金融機(jī)構(gòu)借不到錢，其實(shí)是企業(yè)在影子銀行的融資渠道斷了。

2018年以來(lái)代表企業(yè)表外非標(biāo)融資的兩個(gè)重要渠道——信托和委貸，一共減少了6600億，也從側(cè)面印證了是企業(yè)的非標(biāo)融資出了問(wèn)題，進(jìn)而影響到了企業(yè)部門(mén)整體的流動(dòng)性。

從事非標(biāo)融資的企業(yè)通常都是難以通過(guò)銀行正規(guī)貸款融資的，也是受影子銀行監(jiān)管影響最大的幾類企業(yè)，主要有三種類型：

第一類，房地產(chǎn)企業(yè)

第二類，融資平臺(tái)類企業(yè)

第三類，民營(yíng)企業(yè)

金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部由于影子銀行的收縮，以往依賴同業(yè)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性必然受到?jīng)_擊。

綜上，目前的流動(dòng)性收縮主要發(fā)生在影子銀行，受影響的主要是企業(yè)部門(mén)，尤其是主要靠非標(biāo)融資的企業(yè)。

按照4月份出臺(tái)的資管新規(guī)，新發(fā)的銀行理財(cái)不能保本保收益，必須向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化。今年以來(lái)存量的銀行理財(cái)規(guī)模都在萎縮，新發(fā)的銀行理財(cái)大多是投向國(guó)債或者高等級(jí)信用債，這就意味著非標(biāo)融資最大的買家不見(jiàn)了，非標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)性出現(xiàn)了系統(tǒng)性的萎縮。

與此同時(shí)，下半年非標(biāo)到期的壓力還在加大。從央行公布的社會(huì)融資數(shù)據(jù)看，截至今年5月份：

存量的信托、委貸大約還有22萬(wàn)億；

未來(lái)半年到期的非標(biāo)資產(chǎn)3-4萬(wàn)億；

下半年到期的信托規(guī)模3.1萬(wàn)億。

以上非標(biāo)資產(chǎn)到期后，只能轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，要么是銀行表內(nèi)貸款，要么是企業(yè)債券。

自今年信用債爆發(fā)違約以來(lái)，信用債發(fā)行大幅萎縮，下半年信用債到期回售的規(guī)模接近3.2萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于上半年的2.7萬(wàn)億。信用債市場(chǎng)自身難保，更是無(wú)法承接企業(yè)非標(biāo)融資的到期。

因此，只要影子銀行監(jiān)管的趨勢(shì)不變，信用違約的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)繼續(xù)存在。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓

流動(dòng)性的收縮會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則是流動(dòng)性不樂(lè)觀的寫(xiě)照：

5月份的固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)下3.9%的歷史新低，說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)性收縮、投資能力不足；

5月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速8.5%，是2003年以來(lái)的新低，說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄意愿上升、消費(fèi)意愿下降。

與上述兩個(gè)數(shù)據(jù)截然不同的是，5月份居民部門(mén)的信貸需求依舊旺盛，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)依舊高企。

房地產(chǎn)企業(yè)雖然融資渠道也并不順暢，但銷售回款增加，目前尚可支持其現(xiàn)金流。房地產(chǎn)投資保持高位，而這也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的支柱。

但目前居民信貸高速的杠桿增長(zhǎng)率不可持續(xù)，另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流存在下行隱憂，這意味著當(dāng)前靠房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐或許獨(dú)木難支。

好消息是企業(yè)部門(mén)投資減少并不完全是壞事。本來(lái)制造業(yè)投資增速減緩雖然拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是沒(méi)有新增過(guò)剩產(chǎn)能。

故而，目前為止商品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速依舊保持高位。未來(lái)即便經(jīng)濟(jì)增速下滑，但只要企業(yè)盈利和就業(yè)保持穩(wěn)定，其實(shí)就可以承受。