1. 轉(zhuǎn)債下修頻發(fā)，原因都有哪些？

1.1 18年轉(zhuǎn)債下修頻發(fā)

近期迪龍轉(zhuǎn)債和藍(lán)思轉(zhuǎn)債發(fā)布董事會下修預(yù)案，這是繼駱駝轉(zhuǎn)債、江南轉(zhuǎn)債、江銀轉(zhuǎn)債和無錫轉(zhuǎn)債之后，18年以來的第5和第6起轉(zhuǎn)債下修。半年時間里6起下修預(yù)案，也是2008年后轉(zhuǎn)債市場的又一輪“下修潮”。歷史上轉(zhuǎn)債下修多出于避免回售的目的，如08年金融危機導(dǎo)致股價大跌，大量轉(zhuǎn)債為避免回售而選擇下修。但今年情況有所不同，6起轉(zhuǎn)債下修中，僅有江南轉(zhuǎn)債是回售下修，其余5只均未面臨回售壓力，屬于主動下修。

從下修情況來看，江南轉(zhuǎn)債下修幅度最大，但下修后平價僅為79元左右，很明顯公司對轉(zhuǎn)債的下修只是為了避免回售，并非是有很強的促轉(zhuǎn)股意愿。由于下修幅度不及預(yù)期，江南轉(zhuǎn)債次日反而下跌2.56%。而駱駝、江銀、無錫三只主動下修的轉(zhuǎn)債，下修幅度均不超過30%，但下修后的平價都在95元以上，轉(zhuǎn)債在下修預(yù)案次日和下修實施日均有明顯上漲。

1.2 下修動機不同，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)分化

由于回售下修的動機比較明確，市場預(yù)期往往提前打滿。但忽略了公司下修的目的也許僅是為了避免回售，由于促轉(zhuǎn)股意愿不強，下修后轉(zhuǎn)債平價較低，導(dǎo)致博弈下修收益不高，典型的例子就是近期的江南轉(zhuǎn)債。而主動下修則多是出于促轉(zhuǎn)股目的（無論是大股東的訴求還是上市公司的訴求），因此下修往往“一步到位”。如此前的駱駝轉(zhuǎn)債、江銀轉(zhuǎn)債和無錫轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價基本都下修到了理論上的最低值（即股東大會前1個和前20個交易日均價的較高者）附近，轉(zhuǎn)債的上漲幅度也較為可觀。

但主動下修中也有動機不夠明確的例子。以藍(lán)思轉(zhuǎn)債為例，其轉(zhuǎn)債下修預(yù)案的披露超出了市場的預(yù)期。一方面，轉(zhuǎn)債并未進(jìn)入回售期，也沒有太大的償債壓力；另一方面，大股東并未參與轉(zhuǎn)債配售，盡管之后也發(fā)布公告增持不低于5000萬元的轉(zhuǎn)債，但預(yù)計持有數(shù)量有限。相比迪龍轉(zhuǎn)債，其下修的動機不明確，僅是公告里提到的“降低財務(wù)費用、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”等因素。而正股方面今年有大量限售股解禁，轉(zhuǎn)債的博弈較為復(fù)雜，也使投資者對藍(lán)思轉(zhuǎn)債下修的預(yù)期打了折扣。

從轉(zhuǎn)債價格來看，下修預(yù)案后次日（6月11日），藍(lán)思轉(zhuǎn)債價格最高上漲至101元左右，但理論上轉(zhuǎn)債如果按照最大幅度下修，其平價應(yīng)達(dá)到99元左右。從面值左右的轉(zhuǎn)債價格中就透露出市場對于藍(lán)思轉(zhuǎn)債下修所持的觀望態(tài)度，畢竟沒有明顯的下修訴求，股東大會能否通過，下修幅度如何都存在不確定性。而從結(jié)果來看，藍(lán)思轉(zhuǎn)債下修預(yù)案最終未能通過，也印證了市場的判斷。

由此也可以看出，同樣是轉(zhuǎn)債下修，動機的不同，會導(dǎo)致后續(xù)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出現(xiàn)明顯差異。那么轉(zhuǎn)債下修的原因都有哪些？大體上來說，主要有三類：1）上市公司面臨回售或償債壓力，被動下修；2）大股東參與配售，持有轉(zhuǎn)債虧損，有減持或止損需求；3）上市公司有補充資本、降低財務(wù)費用等需求。而下面我們就按照這三點原因?qū)Υ媪哭D(zhuǎn)債進(jìn)行梳理，篩選出可能有下修意愿的轉(zhuǎn)債，值得后續(xù)關(guān)注。

2. 存量轉(zhuǎn)債有哪些博弈下修機會？

2.1 面臨回售或償債壓力的轉(zhuǎn)債

為了避免回售而下修轉(zhuǎn)股價是轉(zhuǎn)債下修最常見的原因，歷史上轉(zhuǎn)債下修也多出自這一考慮。06年以來上市轉(zhuǎn)債共有23只轉(zhuǎn)債發(fā)生過擬下修（不包含18年的6只），共計28次。其中恒源轉(zhuǎn)債、海馬轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債下修2~3次。除了唐鋼轉(zhuǎn)債、澄星轉(zhuǎn)債和民生轉(zhuǎn)債下修被否以外，其余均獲得股東大會通過成功下修。而28次轉(zhuǎn)債擬下修中，19次發(fā)生在回售期，僅6次發(fā)生在非回售期，另外3次對應(yīng)轉(zhuǎn)債無回售條款（石化、中行、民生）。 

此外，有回售條款的轉(zhuǎn)債中，所有轉(zhuǎn)債的首次擬下修時正股價格均跌破了回售觸發(fā)價，僅新鋼轉(zhuǎn)債第三次擬下修和博匯轉(zhuǎn)債第二次擬下修時正股未跌破回售觸發(fā)價?？梢姲l(fā)行人啟動下修主要是為了避免回售壓力。

但今年的情況有所不同，18年以來的6次轉(zhuǎn)債下修中，僅有江南轉(zhuǎn)債是回售下修，其余均是主動下修。而目前面臨回售壓力的轉(zhuǎn)債還包括15清控EB（已經(jīng)選擇直接回售）和15天集EB（6月8日進(jìn)入回售期，目前仍未觸發(fā)回售條件）?？偟膩碚f，今年回售下修的案例不多，博弈難度也較大，市場預(yù)期往往提前打滿，同時還要承擔(dān)下修幅度不及預(yù)期等風(fēng)險。

除回售壓力導(dǎo)致的轉(zhuǎn)債下修外，今年還可以關(guān)注償債壓力下的轉(zhuǎn)債下修機會。一般而言，轉(zhuǎn)債都會選擇在進(jìn)入回售期后才下修轉(zhuǎn)股價，但歷史上也有轉(zhuǎn)債在回售期之前下修的情況。如果正股償債壓力較大，促轉(zhuǎn)股意愿較強，較早下修可以給轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股留下更長的時間窗口，同時還可以減輕利息支出帶來的財務(wù)費用壓力。在今年融資環(huán)境收緊、信用違約接連爆發(fā)的背景下，我們認(rèn)為部分償債壓力較大的轉(zhuǎn)債正股，或有一定的下修意愿。

在此前《透視轉(zhuǎn)債市場的信用風(fēng)險》專題中，我們對轉(zhuǎn)債正股信用風(fēng)險情況進(jìn)行了梳理，如下表所示。其中部分償債壓力較大，已經(jīng)觸發(fā)或即將觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債，可以關(guān)注其下修的可能，相關(guān)標(biāo)的如藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債、輝豐轉(zhuǎn)債、海印轉(zhuǎn)債、洪濤轉(zhuǎn)債等。但償債壓力大的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，本身信用風(fēng)險也較高，一旦出現(xiàn)違約傾向，短期或?qū)φ珊娃D(zhuǎn)債價格有較大沖擊，因此博弈也需謹(jǐn)慎。

2.2 大股東參與配售虧損，有減持訴求的轉(zhuǎn)債

18年以來轉(zhuǎn)債主動下修的次數(shù)明顯增多，一個很重要的原因就是信用申購之后大股東很多參與了轉(zhuǎn)債配售，而一旦轉(zhuǎn)債上市后跌破面值，則大股東就會出現(xiàn)虧損。有些大股東自身流動性吃緊，轉(zhuǎn)債申購資金是通過股權(quán)質(zhì)押或借款等方式獲得，此時就會陷入兩難境地（減持轉(zhuǎn)債則虧損，不減持則面臨流動性壓力），選擇下修轉(zhuǎn)股價也是較為合理的選擇。

如近期的迪龍轉(zhuǎn)債，其下修原因就與大股東轉(zhuǎn)債持倉較高，出現(xiàn)浮虧有關(guān)。截至6月19日，雪迪龍大股東敖小強持有轉(zhuǎn)債3.27億元，占轉(zhuǎn)債總量的62.86%。而下修前迪龍轉(zhuǎn)債價格93.65元，大股東有比較強的止損訴求，因此選擇下修也是順理成章。而我們認(rèn)為此前無錫轉(zhuǎn)債（前5大股東持有20%的轉(zhuǎn)債）、江銀轉(zhuǎn)債（前4大股東持有13%左右的轉(zhuǎn)債）的下修，都有這方面的原因。

按照這一邏輯，我們對信用申購之后轉(zhuǎn)債新券的持倉情況進(jìn)行了統(tǒng)計，篩選出了目前大股東轉(zhuǎn)債持倉較多、同時轉(zhuǎn)債跌破面值，出現(xiàn)虧損的標(biāo)的，如下表所示。其中兄弟轉(zhuǎn)債、時達(dá)轉(zhuǎn)債、天康轉(zhuǎn)債、小康轉(zhuǎn)債等大股東持有轉(zhuǎn)債比例較高，同時也已經(jīng)觸發(fā)下修，后續(xù)可適當(dāng)關(guān)注。

2.3 有補充資本、降低財務(wù)費用等需求的轉(zhuǎn)債

最典型的案例是銀行轉(zhuǎn)債，由于銀行轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之后可以用來補充核心一級資本，因此一般都有較強的促轉(zhuǎn)股動力。尤其在今年非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)，表外資產(chǎn)回表的大趨勢下，銀行出現(xiàn)缺資本的困境，因此多家銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債，用來補充資本金。在這樣的背景下，銀行轉(zhuǎn)債對促轉(zhuǎn)股更加有動力。如此前的江銀轉(zhuǎn)債和無錫轉(zhuǎn)債，就是銀行轉(zhuǎn)債下修的典型案例。

目前轉(zhuǎn)債正股中未下修的銀行轉(zhuǎn)債包括光大轉(zhuǎn)債、寧行轉(zhuǎn)債和常熟轉(zhuǎn)債，其中常熟轉(zhuǎn)債離下修觸發(fā)較近（截至6月15日，轉(zhuǎn)債平價80.62元，下修觸發(fā)為80元）。并且常熟銀行前6大股東合計持有20%的常熟轉(zhuǎn)債，參考無錫和江銀，未來若正股價格下跌觸發(fā)下修，我們認(rèn)為在“補充資本+大股東減持轉(zhuǎn)債”雙重需求下，或有主動下修機會。此外，轉(zhuǎn)債促轉(zhuǎn)股還有降低財務(wù)費用、稀釋持股比例等考慮。

總的來說，轉(zhuǎn)債下修的原因無非是兩大類：上市公司的訴求（如補充資本、避免回售、減輕償債壓力等）和大股東的訴求（持有轉(zhuǎn)債虧損等）。從這兩個方向出發(fā)可以篩選出有下修傾向的轉(zhuǎn)債個券。但轉(zhuǎn)債下修的博弈較為復(fù)雜，最終是否選擇下修主要還是公司和大股東等的主觀意愿決定的，因此不確定性較高，事前往往難以準(zhǔn)確把握。

3. 博弈下修還要考慮哪些因素？

博弈下修的收益和風(fēng)險情況還與轉(zhuǎn)債下修的時機選擇有關(guān)。具體來說，轉(zhuǎn)債下修后的轉(zhuǎn)股價一般要不低于前1日和前20日均價的較高者，這對于轉(zhuǎn)股價下修的幅度有所限制。以迪龍轉(zhuǎn)債為例，按照下修預(yù)案日（6月11日）前1日和前20日均價計算，轉(zhuǎn)債理論上的最大下修幅度為平價90元左右。從最終的下修結(jié)果來看，迪龍轉(zhuǎn)債下修后平價僅為86元，下修幅度較為有限。

因此，主動下修的轉(zhuǎn)債還要考慮下修的時機。如果下修前股價處于下行趨勢，則前20日均價一般會高于前1日均價，同時也明顯高于最近的正股價，導(dǎo)致下修后的平價大幅低于面值，博弈下修的收益有限。而如果下修前股價處于平穩(wěn)或上行趨勢，則前20日均價接近或低于前1日均價，按照最大幅度下修后，轉(zhuǎn)債平價基本在面值附近，此時博弈下修的理論收益更高。

此外，轉(zhuǎn)債的價格、轉(zhuǎn)股溢價率情況、甚至是正股的每股凈資產(chǎn)（如果股價出現(xiàn)破凈，也會限制轉(zhuǎn)債的下修幅度）都對轉(zhuǎn)債下修的情況有影響。因此，雖然下修博弈有一定的收益，但不確定性也比較高。不僅要考慮公司是否有強烈的下修意愿，還要考慮下修的幅度。在實際參與時還需結(jié)合轉(zhuǎn)債目前的價格和溢價率情況，測算可能的收益?？偟膩碚f，博弈下修是轉(zhuǎn)債投資的一個重要策略，但有收益的同時也有風(fēng)險，參與時需保持一定的謹(jǐn)慎。

風(fēng)險提示：股市大幅波動、下修不及預(yù)期、融資環(huán)境收緊。