權(quán)益市場(chǎng)最關(guān)心的企業(yè)盈利能力指標(biāo)莫過(guò)于反映權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率的指標(biāo)ROE。近兩年，價(jià)值投資的興起也使得ROE倍受重視，高ROE的公司代表著盈利能力強(qiáng)的“好公司”，疊加了PB因子的PB-ROE模型代表著“便宜的好公司”。

本文主要探討三個(gè)問(wèn)題：

1、怎么理解“好公司”與“便宜的好公司”？

2、ROE策略和PB-ROE策略在個(gè)股層面和行業(yè)層面應(yīng)用的有效性如何？

3、有哪些個(gè)股和行業(yè)長(zhǎng)期表現(xiàn)出較高的盈利水平？

怎么理解“好公司”與“便宜的好公司”

首先，關(guān)于“好公司”：ROE是最好的度量指標(biāo)。巴菲特表達(dá)一個(gè)理念：衡量一個(gè)公司是否優(yōu)秀，如果只用一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，那就是ROE。這與其鐘愛消費(fèi)股的做法是一致的，消費(fèi)股長(zhǎng)期ROE普遍較高，且能穿越周期，易出長(zhǎng)期牛股，2017年伯克希爾哈撒韋的重倉(cāng)股中，蘋果ROE達(dá)37%，卡夫亨氏18%，可口可樂(lè)長(zhǎng)期ROE在25%附近（17年ROE下滑主要受稅改和非經(jīng)常損益影響）。當(dāng)前，A股中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的ROE(TTM)分別為11.1%、9.7%和7.2%，可以認(rèn)為如果一個(gè)公司長(zhǎng)期的ROE保持在15%以上，基本上能算作是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司了。

ROE的提升主要通過(guò)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。從公式ROE=EPS/BV看，高增速作用于分子端，EPS上升帶來(lái)ROE上升；高分紅作用于分母端，留存收益下降，導(dǎo)致股東權(quán)益降低，ROE上升，但這種途徑作用有限。一個(gè)公司分紅與否，主要取決于其留存收益的投資收益率能否超過(guò)WACC。ROE體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)在的盈利增長(zhǎng)潛力，決定了盈利長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)的極限速度，因?yàn)榭沙掷m(xù)增長(zhǎng)率g=ROE*留存收益率/(1-ROE*留存收益率)。

其次，關(guān)于“便宜的好公司”：為了“便宜”，可能需要讓渡一定的“好”。假設(shè)公司遵循剩余股利政策，股息支付率d，可持續(xù)增長(zhǎng)率g，必要回報(bào)率r，PB=P/BV，ROE=EPS/BV，P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推導(dǎo)得：

ROE高的公司，理論上PB一般也較高；較難出現(xiàn)ROE較高而PB長(zhǎng)時(shí)間處于低位的情況。假設(shè)d=0.5，r=10%，g=7.2%，PB和ROE的理論值如下表。其中，格雷厄姆在《證券分析》將成長(zhǎng)股定義：預(yù)計(jì)保持至少7.2%的增長(zhǎng)率，這就意味著10年之后的收益將翻倍。這里要說(shuō)明的是，PB和PE對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率g和貼現(xiàn)率r都很敏感，當(dāng)g=7.2%時(shí)，ROE=15%對(duì)應(yīng)的PB=2.9，PE=19.1；當(dāng)g提升到8%的時(shí)候，ROE=15%對(duì)應(yīng)的PB和PE分別提升到4.1和27倍。

PB反映的是資產(chǎn)（BV）的溢價(jià)，不同于PE反映的是預(yù)期(EPS)的溢價(jià)，PE下降的同時(shí)也可能伴隨著PB提升。舉個(gè)例子，當(dāng)預(yù)期增速g=8.0%，ROE=12%對(duì)應(yīng)的PB=3.2，PE=27；當(dāng)ROE提到了20%，但預(yù)期增速g降至6%，這時(shí)PE降至17.8，但PB卻提升至3.6。這就說(shuō)明了，有時(shí)候較高的PB并不一定意味著貴了，需要結(jié)合盈利質(zhì)量（ROE）來(lái)看，典型的比如白酒和白電行業(yè)長(zhǎng)期ROE均在20%上下，PB在4-5倍。

進(jìn)一步，我們將個(gè)股的PB和ROE畫成散點(diǎn)圖，用ROE=15%和PE=20X兩條線分為四個(gè)區(qū)域。其中，高ROE的個(gè)股如果以過(guò)高的PB買入，可能難以實(shí)現(xiàn)盈利，如圖右上區(qū)域；低ROE的個(gè)股以足夠低的PB買入，也可能因低成長(zhǎng)而長(zhǎng)期處于較低PB的狀態(tài)，如圖左下區(qū)域。理論上以低價(jià)買入高質(zhì)的“高ROE+低PB”組合最好，可認(rèn)為是便宜的好公司，如圖右下區(qū)域；相反“低ROE+高PB”組合最差，如圖左上區(qū)域。

從行業(yè)角度分析。（1）ROE>15%且PE<30倍的二級(jí)行業(yè)有：白電、飲料制造、水泥制造、食品加工、保險(xiǎn)、鋼鐵、金屬非金屬材料，這些行業(yè)盈利水平較高且估值較低，性價(jià)比較好。（2）ROE<15%且PE>40倍的二級(jí)行業(yè)有：互聯(lián)網(wǎng)傳媒、醫(yī)療服務(wù)、船舶制造、通信運(yùn)營(yíng)、餐飲、航天裝備、航空裝備、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備、生物制品、種植業(yè)、地面兵裝、石油開采和半導(dǎo)體，這些行業(yè)估值相對(duì)較高，其中的成長(zhǎng)行業(yè)得結(jié)合成長(zhǎng)性來(lái)考量。

理論上，越往右下方的行業(yè)其性價(jià)比越高，但不同行業(yè)的估值體系不盡相同，不能一概而論。比如，周期行業(yè)在PE或PB很低的時(shí)候，可能面臨著一輪周期繁榮的結(jié)束；而TMT行業(yè)由于有大量的研發(fā)開支，處于成長(zhǎng)期，其ROE水平通常較低，估值也較高。

個(gè)股層面，ROE策略和PB-ROE策略，誰(shuí)更勝一籌

在前一部分，我們從理論上分析了，通過(guò)ROE選擇“好公司”以及通過(guò)PB-ROE選擇“便宜的好公司”都不失一種可行的策略。那么，接下來(lái)，我們分別構(gòu)建了ROE與PB-ROE策略組合，從2009年開始回測(cè)，對(duì)比分析兩個(gè)策略組合的表現(xiàn)。

1、組合構(gòu)建要點(diǎn)

（1）分析時(shí)間和對(duì)象：2009.05.04-2018.06.08；剔除每期上市時(shí)間小于一年的標(biāo)的；剔除在組合調(diào)整日前后長(zhǎng)期停牌的標(biāo)的；剔除借殼標(biāo)的；

（2）組合調(diào)整日期：為每年的4月30 日（一季報(bào)披露完成）、8 月31日（半年報(bào)披露完成）、10 月31日（三季報(bào)披露完成）之后的第一個(gè)交易日，組合調(diào)整了27次，共28期，不考慮交易的手續(xù)費(fèi)用；

（3）指標(biāo)所屬報(bào)告期：ROE（TTM）由最新四個(gè)季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)滾動(dòng)計(jì)算，PB（LF）由最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算；

（4）策略一：選取每期ROE（TTM）排名前100支標(biāo)的，為了排除負(fù)債過(guò)高或前期虧損導(dǎo)致ROE異常高的情況，我們剔除了ROE在50%以上的標(biāo)的；

（5）策略二：先篩選ROE（TTM）排名前300名標(biāo)的，再按PB（LF）由小到大排序，選取前100支標(biāo)的。

2、ROE策略的長(zhǎng)期超額收益高于PB-ROE策略，有高收益低風(fēng)險(xiǎn)特征

ROE策略和PB-ROE策略均有顯著的超額收益，且純ROE策略長(zhǎng)期收益要好于PB-ROE策略，主要是由于成份結(jié)構(gòu)的差異。自2009年起，策略組合調(diào)整了27次，共28期。按等權(quán)重計(jì)算，ROE策略的年化收益率為14.1%，PB-ROE策略為12.9%，均高于同期滬深300的年化收益率4.2%。按總市值加權(quán)計(jì)算，ROE策略的年化收益率為14.8%，PB-ROE策略為10.9%，也是大幅高于同期滬深300的年化收益率4.2%。

這就告訴我們一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：長(zhǎng)期來(lái)看，投資于好公司收益率是最高的。加入了PB估值因子，收益率反而下降了，主要是由于PB-ROE組合中較多的地產(chǎn)股和銀行股，不同于ROE組合中以消費(fèi)股為主。2010年以來(lái)出于對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量以及宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，這些行業(yè)一直處于較低估值的狀態(tài)，往后看，隨著資產(chǎn)質(zhì)量的改善以及行業(yè)集中度提升，銀行和地產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)龍頭是具備投資價(jià)值的。另外，也要客觀的看到，部分行業(yè)比如貿(mào)易、鐵路港口等，隨著經(jīng)濟(jì)降速以及結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，其盈利能力較難有大的提升，可能長(zhǎng)期處于“低ROE+低PB”的區(qū)域中，一味地追求低PB，也可能會(huì)陷入“價(jià)值陷阱”。

從各期的勝率（即28期中跑贏滬深300的比例）角度看，ROE策略和PB-ROE策略勝率分別達(dá)到77%和85%。ROE-等權(quán)、ROE-加權(quán)、PB-ROE-等權(quán)、PB-ROE-加權(quán)四個(gè)策略的勝率分別為67.9%、76.9%、69.2%和84.6%。PB-ROE策略的勝率高于ROE策略，加權(quán)策略勝率要大幅超過(guò)等權(quán)策略。

從風(fēng)險(xiǎn)收益角度分析：ROE策略具備高收益和低風(fēng)險(xiǎn)特征。ROE策略的波動(dòng)率要小于PB-ROE策略，而且夏普比率也要高于PB-ROE策略。

進(jìn)一步分析，近兩年持續(xù)的藍(lán)籌風(fēng)格對(duì)ROE策略和PB-ROE策略有何影響？這里我們來(lái)對(duì)比兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的凈值。

第一個(gè)時(shí)點(diǎn)是2016年4月30日：ROE-等權(quán)、ROE-加權(quán)、PB-ROE-等權(quán)、PB-ROE-加權(quán)四個(gè)策略的凈值分別為2.96、1.99、2.62和1.78，超額收益率分別為175%、77%、140%和57%（同期滬深300漲幅+21.6%），這時(shí)ROE策略已大幅跑贏PB-ROE策略，且等權(quán)重組合表現(xiàn)更好。

第二個(gè)時(shí)點(diǎn)是2018年6月8日：四個(gè)策略的凈值分別為3.33、3.51、3.03和2.57，較前一個(gè)時(shí)點(diǎn)凈值漲幅分別為12.4%、76.9%、15.5%和43.8%，超額收益為-7.3%、+57.2%、-4.2%和+24.1%（同期滬深300漲幅+19.7%）。

可見，2016年以來(lái)的藍(lán)籌行情中，加權(quán)策略的表現(xiàn)好于等權(quán)策略（藍(lán)籌股的權(quán)重更高），且大幅跑贏滬深300，其中，ROE-加權(quán)策略的超額收益達(dá)57.2%。

3、長(zhǎng)期盈利能力強(qiáng)且表現(xiàn)穩(wěn)定的公司有哪些？

由前面的分析知道，不論是ROE策略，還是PB-ROE策略，長(zhǎng)期均能顯著跑贏滬深300。進(jìn)一步討論，具體到個(gè)股層面，有哪些標(biāo)的能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定入圍組合？在了2009年以來(lái)的28期組合，入圍次數(shù)排在前50位的標(biāo)的中，兩各策略的選擇結(jié)果有明顯差異。

從個(gè)股角度看，ROE策略中，入圍次數(shù)最高的前十支為：貴州茅臺(tái)、格力電器、華東醫(yī)藥、承德露露、雙匯發(fā)展、洋河股份、德賽電池、宇通客車、青島海爾和大華股份。其中茅臺(tái)每次都入圍，格力僅在2016年有一次因停牌未入圍。

PB-ROE策略中，入圍次數(shù)最高的前十支為：宇通客車、青島海爾、格力電器、江鈴汽車、榮盛發(fā)展、建設(shè)銀行、九陽(yáng)股份、福耀玻璃、興業(yè)銀行、工商銀行。

從行業(yè)分布角度看，ROE策略中，50支標(biāo)的分布前五的行業(yè)為：醫(yī)藥（9支）、食品飲料（9支）、家電（5支）、汽車（4支）和地產(chǎn)（4支）；而PB-ROE策略中，分布前五的行業(yè)為：地產(chǎn)（12支）、汽車（8支）、銀行（7支）、家電（5支）和交運(yùn)（3支）。可見，ROE策略組合以消費(fèi)行業(yè)為主，而PB-ROE組合中地產(chǎn)、銀行的占比較高；且ROE策略的成份股更穩(wěn)定，表現(xiàn)為入圍標(biāo)的更集中。

綜上，有以下幾個(gè)結(jié)論：

（1）ROE策略和PB-ROE策略相比滬深300均有顯著的超額收益，組合勝率分別達(dá)到77%和85%；且超額收益在2016年以前就很明顯。

（2）ROE策略具有高收益低風(fēng)險(xiǎn)特征：長(zhǎng)期收益率更高，且波動(dòng)率更小、夏普比率更高。主要源于行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異：ROE策略組合以食品飲料、醫(yī)藥和家電等消費(fèi)行業(yè)為主，而PB-ROE組合中地產(chǎn)、銀行、公用事業(yè)的占比較高。

（3）2016年以來(lái)的藍(lán)籌行情中，ROE策略和PB-ROE策略表現(xiàn)相當(dāng)；2016年以前等權(quán)策略更優(yōu)，2016年以后加權(quán)策略大幅逆襲。

（4）通過(guò)ROE和PB-ROE選股，雖然會(huì)遺漏部分絕對(duì)低估的煙蒂股和處于投入期的成長(zhǎng)股，但是這些個(gè)股的挖掘風(fēng)險(xiǎn)也是相當(dāng)高。另外，可再結(jié)合現(xiàn)金流和資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)ROE策略選出的池子進(jìn)一步分析，排除一些有經(jīng)營(yíng)困境或盈利趨勢(shì)性走弱的公司。

行業(yè)層面，ROE策略與PB-ROE策略的有效性如何？

前面一部分，我們從個(gè)股角度回測(cè)和對(duì)比了ROE單因子策略和PB-ROE策略的有效性，推演到行業(yè)層面，是否有同樣的收益特征？

1、組合構(gòu)建要點(diǎn)

（1）分析時(shí)間和對(duì)象：2009年-2018年；申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，共102個(gè)；

（2）組合調(diào)整日期：為每年的4月30 日（一季報(bào)披露完成）、8 月31日（半年報(bào)披露完成）、10 月31日（三季報(bào)披露完成）之后的第一個(gè)交易日，組合共調(diào)整了27次；

（3）指標(biāo)所屬報(bào)告期：ROE（TTM）由最新四個(gè)季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)滾動(dòng)計(jì)算，PB（LF）由最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算；

（4）策略一：將102個(gè)行業(yè)的ROE（TTM）分層為：前20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和80%-100%，等權(quán)重計(jì)算各分層組合的漲跌幅。

（5）策略二：先篩選102個(gè)行業(yè)中ROE（TTM）排名前30%的行業(yè)，再取其中PB估值最低的20個(gè)行業(yè)（剔除PB為負(fù)值的行業(yè)）。

2、行業(yè)ROE策略的超額收益的分層并不明顯

行業(yè)ROE策略的超額收益的分層并不明顯。2009年至今，行業(yè)ROE處于前20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和80%-100%五個(gè)分位區(qū)間的年化收益率為11.9%、14.4%、13.3%、12.9%和13.3%，均高于滬深300的年化收益率4.2%。之所以會(huì)出現(xiàn)所有分組收益均高于滬深300的情況，是由于組合收益是采用等權(quán)計(jì)算，而滬深300是采用自由流通市值加權(quán)計(jì)算。

超額收益最高的行業(yè)組合并非ROE最高的組合，而是ROE處于20%-40%分位的組合。（1）ROE最高的行業(yè)組合并未有最高的超額收益。由于不同行業(yè)的估值體系不一樣，部分ROE較高的行業(yè)在近些年出于對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，估值長(zhǎng)期處于較低水平，比如銀行、地產(chǎn)開發(fā)、鐵路港口等行業(yè)。（2）相反，ROE處于80-100%分位墊底的行業(yè)在2016年以前表現(xiàn)出顯著的超額收益，主要由于這些行業(yè)較多分布在通信、軍工、電子、新材料等成長(zhǎng)行業(yè)中，處于投入階段的成長(zhǎng)行業(yè)整體ROE水平要低。（3）ROE處于中上水平（20%-40%分位）的組合收益率最高，主要分布在電氣設(shè)備、醫(yī)療器械、基礎(chǔ)建設(shè)、服裝家紡、高速公路、旅游綜合、機(jī)場(chǎng)、生物制品等盈利較穩(wěn)定的行業(yè)。

行業(yè)層面篩選出的高ROE的行業(yè)，與上一部分個(gè)股層面的分析結(jié)論一致。（1）在ROE策略中，白電、銀行、飲料制造每期ROE都排在前20%，汽車整車、電子制造的入選次數(shù)也很高，說(shuō)明這些行業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力較突出。（2）在PB-ROE策略中，銀行、地產(chǎn)開發(fā)、鐵路運(yùn)輸、高速公路、汽車整車、保險(xiǎn)等行業(yè)的入選次數(shù)在前列，以大金融與公用事業(yè)為主，這些行業(yè)估值相對(duì)便宜且盈利也較高。

3、行業(yè)ROE策略表現(xiàn)好于PB-ROE策略，但超額收益均不明顯

PB-ROE策略是由ROE排名前30%的行業(yè)中篩選PB估值最低的20個(gè)行業(yè)，即同時(shí)考慮了盈利與估值。這里，我們將ROE策略中收益最高的組合（ROE處20%-40%分位）與PB-ROE策略做對(duì)比。

行業(yè)ROE策略表現(xiàn)好于PB-ROE策略，但2016年后均跑輸滬深300。2009年至今，行業(yè)ROE策略和PB-ROE策略的累計(jì)超額收益率分別為103.6%和140.6%，年化收益率為8.1%和10.1%，均高于滬深300的4.2%。進(jìn)一步分析，從2016年初計(jì)算，行業(yè)ROE和PB-ROE策略超額收益率分別為-9.5%和-21.4%，均跑輸滬深300。

可見，ROE策略和PB-ROE策略在行業(yè)層面的有效性不顯著。究其原因，可能是由于：1）不同行業(yè)盈利水平和估值體系的差異，使得通過(guò)ROE或PB-ROE指標(biāo)篩選出行業(yè)比較穩(wěn)定；2）另外，這些行業(yè)內(nèi)部的分化也較嚴(yán)重，龍頭股長(zhǎng)期表現(xiàn)更好，其余個(gè)股表現(xiàn)參差不齊，使得行業(yè)指數(shù)的收益率不會(huì)太高。

綜上，有以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）行業(yè)ROE策略中，白電、銀行、飲料制造三個(gè)行業(yè)每期的ROE都排在前20%，汽車整車、電子制造入選次數(shù)也很高，長(zhǎng)期持續(xù)盈利能力較突出。PB-ROE策略中，銀行、地產(chǎn)開發(fā)、鐵路運(yùn)輸、高速公路、汽車整車、保險(xiǎn)等行業(yè)的入選次數(shù)在前列，以大金融與公用事業(yè)為主，這些行業(yè)估值相對(duì)便宜且盈利也較高。

（2）行業(yè)ROE策略的超額收益的分層并不明顯，ROE處于中上水平（20%-40%分位）的組合收益率最高。主要分布在電氣設(shè)備、醫(yī)療器械、基礎(chǔ)建設(shè)、服裝家紡、高速公路、旅游綜合、機(jī)場(chǎng)、生物制品等盈利較穩(wěn)定的行業(yè)。

（3）行業(yè)ROE策略表現(xiàn)好于PB-ROE策略，但2016年后兩個(gè)策略均跑輸滬深300。可見，ROE和PB-ROE策略對(duì)于個(gè)股的選擇是有效的，但對(duì)行業(yè)的選擇有效性并不顯著，主要由于行業(yè)間估值體系以及行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化所致。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。