央行行長易綱19日晚接受《上海證券報》采訪稱，金融市場波動受多種因素影響，中國股市出現(xiàn)波動，主要受情緒影響，既然是市場，就會有漲有跌，投資者應(yīng)該保持冷靜，理性看待。

針對國內(nèi)外市場擔心的中美貿(mào)易摩擦升級對中國經(jīng)濟的影響，易綱說，近年來，內(nèi)需對中國經(jīng)濟的拉動不斷上升，貿(mào)易依存度已從2006年的64%下降到2017年的33%，低于42%的世界平均水平，經(jīng)常項目順差占GDP的比例也從2007年的約10%下降到2017年的1.3%，我國經(jīng)濟應(yīng)對外部沖擊的能力不斷增強。

易綱行長此言傳達的信息是，中國經(jīng)濟已經(jīng)不像2006、2007年時的對外依存度那么高，而是越來越平衡，中國有近14億人口，是一個大市場，“經(jīng)濟內(nèi)生潛力巨大，有充分的條件和空間應(yīng)對好各種貿(mào)易摩擦”。

但熟悉股市的朋友都記得，2006、2007年恰是A股的一次大牛市，滬指2007年10月16日創(chuàng)下6124點的歷史最高記錄。從那時到現(xiàn)在，11年時間，滬指跌掉了一半多。也就是說，中國經(jīng)濟失衡最嚴重的時候，股市反而最牛，經(jīng)濟走向平衡，股市反而很多熊氣。這究竟是怎么一回事？筆者試析如下。

先說一下2006、2007年的大牛市。這場牛市的制度性原因是股權(quán)分置改革，大股東向中小流通股股東贈股，以獲得流通權(quán)。大股東和中小流通股股東通過博弈，形成了利益共同體，產(chǎn)生了合力，這是A股歷史上少見的。而為了股權(quán)分置改革能順利推行，政府對于股指上漲也樂見其成。

第二個原因在于資金面。確實，如易綱行長所說，當時中國經(jīng)濟高度依靠外貿(mào)，外貿(mào)順差占GDP接近10%。但由此形成的巨大外匯占款，卻使得中國的廣義貨幣供應(yīng)極其充足，甚至有些泛濫。水太多，水漲船高，資產(chǎn)自然升值。外匯占款是央行強制性結(jié)匯并相應(yīng)釋放人民幣的結(jié)果，這一情況一直延續(xù)到2007年8月13日“匯改”，國家外管局宣布，境內(nèi)機構(gòu)即日起可自行保留經(jīng)常項目下的外匯收入，企業(yè)無須按照強制政策的規(guī)定，將有限保留之外的外匯轉(zhuǎn)賣給國家。但由于2005年人民幣匯率形成機制改革后，人民幣對美元一直升值，所以企業(yè)還是紛紛將外匯轉(zhuǎn)賣給國家，而持有人民幣，享受升值。央行接受美元，再吐出人民幣，更加劇了資金面的松弛。

在制度面和資金面的兩大支撐下，加上股權(quán)分置改革激發(fā)了企業(yè)大股東的積極性（想想股改第一股三一重工之后的表現(xiàn)），所以牛市逐步形成，并波瀾壯闊。但也必須清楚，滬指從6124點的頂點到1664點的谷底（2008年10月28日），只不過一年時間！泡沫終究要爆掉！

目前的中國經(jīng)濟，從服務(wù)業(yè)占比、內(nèi)需占GDP比重、貿(mào)易順差占比等指標看，確實是越來越平衡了。但在中國企業(yè)創(chuàng)新能力不足、附加值低的大背景下，他們一方面對于廉價資金的供給還有強烈的依賴，一旦資金面偏緊張、利率向上走，就會倍感壓力；另一面，雖然中國內(nèi)需市場很大，但競爭也超級激烈，很多中國企業(yè)之所以不愿意在國內(nèi)做品牌，寧可做代工出口，就是因為國內(nèi)市場存在價格戰(zhàn)、賬期長、不誠信、渠道成本高企、勞動力成本上升迅速等等問題，換言之，中國市場大而不肥，缺乏巴菲特所說的“長長的坡”“厚厚的雪”。此外，近年來，在不怕燒錢的電商的沖擊下，一般實體企業(yè)的利潤狀態(tài)更不可能有什么改善，能夠維持現(xiàn)狀就不錯了。

由此，當中國企業(yè)更多地依賴國內(nèi)市場時，雖然宏觀經(jīng)濟平衡了，但微觀市場主體的日子可能更難過。加上去杠桿的陣痛期沒有過去，穿透式監(jiān)管壓縮了很多昔日可行的融資管道，使得整個金融的水池子不像過去那么充沛，而是越來越節(jié)制了。這倒逼企業(yè)走內(nèi)涵式發(fā)展、創(chuàng)新式發(fā)展之路，但很多企業(yè)因為種種原因轉(zhuǎn)型乏力甚至無能為力。企業(yè)無能為力，還是靠債務(wù)驅(qū)動，很多質(zhì)押股權(quán)以借債的企業(yè)，最近股價都跌到觸發(fā)平倉線附近。此起彼伏，連帶的都是壞消息，自然讓投資者擔心銀行股也隱患重重。近期銀行股靠近估值底部，就是投資者預(yù)期的一種表現(xiàn)。

銀行不再“大放水”，5月社會融資增量急劇下跌，資本市場也顯得格外嚴肅。證監(jiān)會強化監(jiān)管，發(fā)行常態(tài)化，近期更有CDR等“高估值獨角獸”的空襲壓力，這都使得市場在短期內(nèi)有了不能承受之重。中美貿(mào)易爭端只是最后一根稻草而已，何況這根稻草比鐵棍還重！

雖然中國經(jīng)濟長期向好，也充滿韌性，但就目前來說，可謂結(jié)構(gòu)性陣痛夾雜著不測風雨，頗有些羸弱的情狀。易綱在19日大跌后就接受采訪，釋放消息，顯然是看到了負面情緒連環(huán)發(fā)酵的危險，所以早表態(tài)，穩(wěn)人心，調(diào)控投資者預(yù)期，使其正常化。

易綱說，“人民銀行始終高度重視外部沖擊的影響，我們將前瞻性地做好相關(guān)政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩(wěn)定，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線?！本凸P者個人的理解，股市風險的底線應(yīng)該是不重蹈2015年驚心動魄的夏天和2016年初“熔斷”那一幕。此綱非彼鋼！

中國股市向何處去？短期來看，確實不樂觀，5月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)缺少亮點，加劇了對下半年經(jīng)濟的擔心。但中長期來看，中國的轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新驅(qū)動已經(jīng)取得了不少實質(zhì)性的進步，很多行業(yè)里，中國企業(yè)“輕舟已過萬重山”，新舊增長動力在加快轉(zhuǎn)換?！爸袊馁Y本市場有條件健康發(fā)展，我對此充滿信心”，易綱所言，不是放空炮，而是有的放矢。政府不會輕言救市，但呵護之心已經(jīng)表露無遺。尤其在當下諸多內(nèi)部經(jīng)濟、金融矛盾暴露，而外部特朗普又不消停的背景下，如何不讓信心動搖，也在考驗相關(guān)部門的智慧。股市不能搞成政策市，但股市有政治屬性、社會屬性、民生屬性，則是肯定的。思維非常市場化的易綱此次及時發(fā)聲，可視為著眼大局的表現(xiàn)。

最后稍微說兩句美國，國內(nèi)投資者常常抱怨，為何A股提不起來，而美國一直高位向前？近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)如零售和就業(yè)等表現(xiàn)強于預(yù)期，美聯(lián)儲宣布上調(diào)指標利率，并暗示可能在今年余下時間再加息兩次。一般來說，加息對股市利空，但加息另一面也說明經(jīng)濟有過熱的可能，才要勒緊韁繩，反而提升了對經(jīng)濟基本面的信心。股市超強的時候，加息都變成正面因素而被市場輕易消化。2007年，中國一年內(nèi)六次加息，防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹，但股市牛頭基本不改。

美國股市目前的走勢有些類似2007年的A股，“長牛”“強?！敝竽艹掷m(xù)多久，市場已經(jīng)有很多預(yù)警。有“里根經(jīng)濟學(xué)之父”之稱的David Stockman是里根時期的白宮預(yù)算辦公室主任，他警告稱，美國股市可能暴跌50%，在最近接受CNBC采訪時他說：“我稱這是一個‘不怕死的市場’。未來道路上布滿風險，卻幾乎不會帶來什么回報。這個市場的定價遠遠超出了現(xiàn)實?！彼€說，在經(jīng)濟擴張周期進入第十個年頭之際，特朗普的減稅舉措將增加赤字水平，“這只是不負責任的瘋狂行為”。

美股近年的確表現(xiàn)亮麗，不過最近在貿(mào)易爭端影響下也初現(xiàn)調(diào)整，道指六連跌，已經(jīng)跌掉了今年的漲幅。與之相比，A股的確不如人意。A股要重振雄風，最靠譜的路徑還是要提高上市公司的效益和回報水平。自強者勝。和自強者在一起，投資者也才會贏。至于眼下，A股估值水平已經(jīng)降回兩年之前。機會是跌出來的，投資者的明智態(tài)度應(yīng)該是不再恐懼，更加淡定。

(本文作者介紹：商業(yè)文明聯(lián)盟創(chuàng)始人、秦朔朋友圈發(fā)起人、原《第一財經(jīng)日報》總編輯。)