提要

受中美貿(mào)易摩擦升級(jí)影響，市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂情緒加重，國債受到資金青睞，看好下半年利率債和期債的表現(xiàn)。

6月14日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，隨后在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期的刺激下，期債大漲，19日，TF1809和T1809繼續(xù)上漲，盤中最高至98.070和95.590，收盤分別上漲0.26%和0.41%。

上周五，5月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)相繼公布。5月CPI環(huán)比下降0.2%，同比增長(zhǎng)1.8%，與4月持平；PPI環(huán)比上漲0.4%，同比增長(zhǎng)4.1%，較前3個(gè)月出現(xiàn)上漲，通脹水平與前期持平。6月12日，央行公布5月社融和M2數(shù)據(jù)，M2同比增長(zhǎng)8.3%，與4月持平，M1同比增長(zhǎng)6%，較4月下降1.2%；社融當(dāng)月值為7608億元，較4月大幅下降51%，主要受4月委外壓縮和債券融資受限影響。

一般而言，社融增速領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)1—2個(gè)季度，社融大幅下降會(huì)引發(fā)國債期貨大幅反彈。6月14日投資、消費(fèi)和工業(yè)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)公布。投資方面，1—5月全國固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1%，增速連續(xù)4個(gè)月下降，并創(chuàng)下近幾年新低。其中，民間固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.1%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.2%，兩項(xiàng)投資數(shù)據(jù)持續(xù)改善。工業(yè)和消費(fèi)方面，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.8%，較4月回落2%；5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.5%，同比增速創(chuàng)下新低。綜合來看，工業(yè)數(shù)據(jù)維持平穩(wěn)，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)走低，經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期帶動(dòng)國債期貨盤中大幅上漲，5年期和10年國債期貨實(shí)現(xiàn)兩日大幅反彈。

展望下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，由于去杠桿持續(xù)，社會(huì)融資規(guī)模在5月大幅下降后或?qū)⒕S持平穩(wěn)，信用風(fēng)險(xiǎn)仍對(duì)債券融資帶來負(fù)面影響，地方政府平臺(tái)和基建領(lǐng)域融資難度加大。另外，中央“房住不炒”的總基調(diào)和地方政府考核機(jī)制的調(diào)整，疊加非標(biāo)融資受限，房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資增速反彈或難以持續(xù)。從5月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)看，電力、燃?xì)庑袠I(yè)投資增速降幅擴(kuò)大，水利、公共設(shè)施、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)降幅回落；5月消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳或因6月網(wǎng)購活動(dòng)所致，消費(fèi)是否下滑有待進(jìn)一步驗(yàn)證；進(jìn)出口方面，中美貿(mào)易摩擦和美方的反復(fù)無常仍是制約國內(nèi)出口的關(guān)鍵要素，貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)展需持續(xù)關(guān)注。綜合來看，在中央“去杠桿”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策基調(diào)下，下半年投融資增速或難以大幅改善，消費(fèi)和出口仍有待跟蹤觀察。

從債券市場(chǎng)基本面來看，需重點(diǎn)關(guān)注兩點(diǎn)，一是貨幣政策導(dǎo)向，二是市場(chǎng)信用條件。首先，央行貨幣政策方面，基調(diào)是穩(wěn)貨幣，具體體現(xiàn)在定向降基準(zhǔn)利率和上抬操作利率。2017年12月和今年3月美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息，同期央行兩次將MLF和逆回購操作利率上抬5bp，維持利差平衡。今年4月，央行定向降低存款準(zhǔn)備金率1%，6月宣布MLF擔(dān)保品擴(kuò)容，均旨在對(duì)沖貨幣市場(chǎng)上大額到期MLF。其次，市場(chǎng)的信用條件偏緊，導(dǎo)致近期信用違約事件頻發(fā)。債券市場(chǎng)出現(xiàn)分化，資金逐步向高等級(jí)債券集聚。今年3月底以來，受貿(mào)易戰(zhàn)等外部壓力影響，國內(nèi)開始大力穩(wěn)金融、去杠桿，收縮非標(biāo)融資，打破剛兌。這導(dǎo)致了債權(quán)類資產(chǎn)的配置向國債、AA+以上等級(jí)債的集聚，高等級(jí)債券價(jià)格上漲，核心資產(chǎn)利率逐漸下降。AA-及以下債券流動(dòng)性變差，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，等級(jí)越低越明顯。資金青睞以國債為首的高等級(jí)債一定程度上會(huì)推高國債價(jià)格并形成有力支撐，另外，管理層對(duì)違約的表態(tài)和融資環(huán)境趨緊將對(duì)中低等級(jí)信用債形成持續(xù)負(fù)面沖擊。

綜合來看，受政策面和貿(mào)易戰(zhàn)影響，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期雖然對(duì)貨幣市場(chǎng)形成壓力，但央行穩(wěn)貨幣的意圖明顯，下半年降準(zhǔn)仍有空間，而信用條件收緊將促使債券市場(chǎng)分化，看好下半年利率債和期債的表現(xiàn)。