提要

受中美貿(mào)易摩擦升級影響，市場對未來經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂情緒加重，國債受到資金青睞，看好下半年利率債和期債的表現(xiàn)。

6月14日凌晨，美聯(lián)儲如期宣布加息25個基點(diǎn)，隨后在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期的刺激下，期債大漲，19日，TF1809和T1809繼續(xù)上漲，盤中最高至98.070和95.590，收盤分別上漲0.26%和0.41%。

上周五，5月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)相繼公布。5月CPI環(huán)比下降0.2%，同比增長1.8%，與4月持平；PPI環(huán)比上漲0.4%，同比增長4.1%，較前3個月出現(xiàn)上漲，通脹水平與前期持平。6月12日，央行公布5月社融和M2數(shù)據(jù)，M2同比增長8.3%，與4月持平，M1同比增長6%，較4月下降1.2%；社融當(dāng)月值為7608億元，較4月大幅下降51%，主要受4月委外壓縮和債券融資受限影響。

一般而言，社融增速領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)1—2個季度，社融大幅下降會引發(fā)國債期貨大幅反彈。6月14日投資、消費(fèi)和工業(yè)增長數(shù)據(jù)公布。投資方面，1—5月全國固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長6.1%，增速連續(xù)4個月下降，并創(chuàng)下近幾年新低。其中，民間固定資產(chǎn)投資同比增長8.1%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.2%，兩項(xiàng)投資數(shù)據(jù)持續(xù)改善。工業(yè)和消費(fèi)方面，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.8%，較4月回落2%；5月社會消費(fèi)品零售總額同比增長8.5%，同比增速創(chuàng)下新低。綜合來看，工業(yè)數(shù)據(jù)維持平穩(wěn)，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)走低，經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期帶動國債期貨盤中大幅上漲，5年期和10年國債期貨實(shí)現(xiàn)兩日大幅反彈。

展望下半年經(jīng)濟(jì)走勢，由于去杠桿持續(xù)，社會融資規(guī)模在5月大幅下降后或?qū)⒕S持平穩(wěn)，信用風(fēng)險仍對債券融資帶來負(fù)面影響，地方政府平臺和基建領(lǐng)域融資難度加大。另外，中央“房住不炒”的總基調(diào)和地方政府考核機(jī)制的調(diào)整，疊加非標(biāo)融資受限，房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資增速反彈或難以持續(xù)。從5月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)看，電力、燃?xì)庑袠I(yè)投資增速降幅擴(kuò)大，水利、公共設(shè)施、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)降幅回落；5月消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳或因6月網(wǎng)購活動所致，消費(fèi)是否下滑有待進(jìn)一步驗(yàn)證；進(jìn)出口方面，中美貿(mào)易摩擦和美方的反復(fù)無常仍是制約國內(nèi)出口的關(guān)鍵要素，貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)展需持續(xù)關(guān)注。綜合來看，在中央“去杠桿”和“防風(fēng)險”的政策基調(diào)下，下半年投融資增速或難以大幅改善，消費(fèi)和出口仍有待跟蹤觀察。

從債券市場基本面來看，需重點(diǎn)關(guān)注兩點(diǎn)，一是貨幣政策導(dǎo)向，二是市場信用條件。首先，央行貨幣政策方面，基調(diào)是穩(wěn)貨幣，具體體現(xiàn)在定向降基準(zhǔn)利率和上抬操作利率。2017年12月和今年3月美聯(lián)儲兩次加息，同期央行兩次將MLF和逆回購操作利率上抬5bp，維持利差平衡。今年4月，央行定向降低存款準(zhǔn)備金率1%，6月宣布MLF擔(dān)保品擴(kuò)容，均旨在對沖貨幣市場上大額到期MLF。其次，市場的信用條件偏緊，導(dǎo)致近期信用違約事件頻發(fā)。債券市場出現(xiàn)分化，資金逐步向高等級債券集聚。今年3月底以來，受貿(mào)易戰(zhàn)等外部壓力影響，國內(nèi)開始大力穩(wěn)金融、去杠桿，收縮非標(biāo)融資，打破剛兌。這導(dǎo)致了債權(quán)類資產(chǎn)的配置向國債、AA+以上等級債的集聚，高等級債券價格上漲，核心資產(chǎn)利率逐漸下降。AA-及以下債券流動性變差，風(fēng)險溢價上升，等級越低越明顯。資金青睞以國債為首的高等級債一定程度上會推高國債價格并形成有力支撐，另外，管理層對違約的表態(tài)和融資環(huán)境趨緊將對中低等級信用債形成持續(xù)負(fù)面沖擊。

綜合來看，受政策面和貿(mào)易戰(zhàn)影響，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲加息預(yù)期雖然對貨幣市場形成壓力，但央行穩(wěn)貨幣的意圖明顯，下半年降準(zhǔn)仍有空間，而信用條件收緊將促使債券市場分化，看好下半年利率債和期債的表現(xiàn)。