在上周美聯(lián)儲加息后，國內(nèi)央行并未跟隨加息，激發(fā)市場做多情緒。加之公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場出現(xiàn)連續(xù)反彈行情，目前5債、10債主連都已接近前期高位區(qū)間。我們認為，未來債市有望創(chuàng)反彈新高。市場的影響因素在不斷改變，原油價格近期的暴跌降低市場通脹預(yù)期，經(jīng)濟基本面的不佳與央行“淡定”應(yīng)對美聯(lián)儲加息將在一定程度上刺激市場做多熱情。中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)也會加大市場的避險情緒，未來債市上方仍有上漲空間。

美聯(lián)儲如期加息，其鷹派態(tài)度略超市場預(yù)期。6月13日，美聯(lián)儲議息會議決定上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率25bp至2.00%，符合市場預(yù)期。相對于加息而言，此次聯(lián)儲會議更重要的是利率預(yù)期點陣圖及前瞻指引的調(diào)整。金融危機后，美聯(lián)儲開始在每個季末的議息會議后，采用點陣圖的方式向市場傳遞FOMC成員對未來基準利率水平的預(yù)期。FOMC成員預(yù)計2019年全年仍加息3次，年末的利率預(yù)期中值由2.875%升至了3.125%。同時，此次議息聲明也刪去了金融危機后存在多年的“聯(lián)邦基金利率仍將在相當長的一段時間內(nèi)保持在低位”的表述。這是因為隨著加息過程的推進，目前聯(lián)邦基金利率已經(jīng)接近2%，與核心PCE目標值2%接近，利率偏低的表述已經(jīng)不再合適。盡管市場此前對上述兩個變化均有所猜測，但美聯(lián)儲的表態(tài)還是偏鷹派的，超出市場預(yù)期。

國內(nèi)央行“淡定”應(yīng)對。市場預(yù)期美聯(lián)儲加息后，國內(nèi)央行會象征性跟隨，即在公開市場操作的逆回購中上調(diào)利率5bp，但讓市場以外的是國內(nèi)央行并未跟隨美聯(lián)儲上調(diào)公開市場操作利率。在美聯(lián)儲2017年的三次加息中，中國央行在6月同樣未跟隨美聯(lián)儲上調(diào)公開市場利率。兩次“按兵不動”的背景非常相似。2017年4月，在銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)金融去杠桿政策推動下，國內(nèi)債券市場利率快速上行。央行為了對沖金融監(jiān)管對貨幣金融條件的沖擊，6月并未跟隨美聯(lián)儲上調(diào)利率。從目前來看，去杠桿的推進導致全社會信用條件大幅收縮，5月社會融資規(guī)模超預(yù)期下降，央行此次維持公開市場利率不變，同樣有對沖監(jiān)管政策影響、維持貨幣金融條件穩(wěn)定的考量。

經(jīng)濟基本面下行壓力較大，市場預(yù)期貨幣政策或有微調(diào)。6月14日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，中國5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6.8%，前值7.0%。5月全國固定資產(chǎn)投資累計同比增長6.1%，前值7.0%。社會消費品零售總額同比增長8.5%，前值9.4%。讓人出乎意外的是社會消費品零售數(shù)據(jù)的下降幅度之大，出乎市場預(yù)料。這雖然有一些客觀因素，但綜合社會融資數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力正在加大。由于中美貿(mào)易摩擦的影響，國內(nèi)進出口會受到影響，且投資的邊際效用逐漸減弱，三駕馬車都出現(xiàn)不同程度的危機，讓人擔心國內(nèi)經(jīng)濟能否穩(wěn)住。如果經(jīng)濟繼續(xù)下行，未來國內(nèi)大概率繼續(xù)放松貨幣政策來刺激經(jīng)濟，如此國內(nèi)利率大概率不會跟隨外圍市場上漲，除非有新的因素發(fā)生改變。今年以來，即使在美元匯率反彈的情況下，人民幣匯率也保持了穩(wěn)中偏強，人民幣有效匯率指數(shù)處于相對高位。在這種情況下，央行也更有底氣對貨幣政策進行微調(diào)，來緩解經(jīng)濟下行的壓力。

整體來看，目前影響利率的因素正變得復(fù)雜，一方面是以美聯(lián)儲為代表的全球流動性的收緊，另一方面國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，需要較低利率的資金成本來支撐經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。同時，國內(nèi)又面臨資產(chǎn)價格泡沫與人民幣匯率穩(wěn)定的問題。目前看，在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大背景下，央行或?qū)ω泿耪哌M行一定程度的微調(diào)來支撐經(jīng)濟的穩(wěn)定。這從近期美聯(lián)儲加息后國內(nèi)央行操作也能看出。關(guān)鍵在于央行微調(diào)的程度，這決定了未來一段時間利率下跌的幅度。

美方出爾反爾，中美貿(mào)易摩擦再升溫，近期期指或持續(xù)消化此事件帶來的負面利空影響。5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場擔憂情緒有增無減。建議投資者耐心等待下半年政策走向確定。