引言

隨著中國房地產(chǎn)市場內(nèi)外部風(fēng)險積聚、實體企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級面臨諸多不確定性、金融資產(chǎn)周期性波動，單一配置大類資產(chǎn)就無法規(guī)避高波動。私募基金在2017年強監(jiān)管后進一步去蕪存菁，有望成為未來十年財富配置和增長的主要載體。按照馬科維茨的資產(chǎn)組合理論進行資產(chǎn)組合投資，如何合理高效的配置好大類資產(chǎn)，將決定著未來各類機構(gòu)和高凈值人士財富增長的速度與質(zhì)量。

大類資產(chǎn)配置重在‘配置’而非‘交易’，目的在風(fēng)險分散，風(fēng)險收益曲線比單一類型更平滑，所以配置到不同的單一資產(chǎn)將是其關(guān)鍵策略。當(dāng)然，我們所提到的大類資產(chǎn)配置并非簡單拼盤式的平均分配，而是在大類資產(chǎn)配置的同時，依據(jù)市場的變化、投資目標(biāo)，經(jīng)過多維度的分析，做到動態(tài)資產(chǎn)調(diào)整。

投資者需要厘清三個問題：

一、您投資的目的是什么？（追求：高收益、低波動、二者兼顧）

二、您希望的投資周期怎樣？（長期資產(chǎn)配置、資產(chǎn)擇時）

三、您期望多少投資收益？（高、中、低風(fēng)險收益比）

下面我們詳細講解：

大類資產(chǎn)系列：金融資產(chǎn)

——套利類資產(chǎn)

便于投資者更高效的配置套利類資產(chǎn)，我們對套利類資產(chǎn)的運行模式進行深度剖析。

套利對沖交易具有“波動小、回撤低”的優(yōu)勢，對于大資金而言，如果單邊重倉介入，將面臨持倉成本較高、風(fēng)險較大的不足，反之，如果單邊輕倉介入，雖然可能降低風(fēng)險，但其機會成本、時間成本也較高。因此整體而言，大資金單邊重倉抑或單邊輕倉介入期市，均難以獲得較為穩(wěn)定和理想的回報。而大資金如以多空雙向持倉進行套利交易，則既可回避單邊持倉所面臨的風(fēng)險，又可能獲取較為穩(wěn)定的回報。這一點被越來越多的機構(gòu)和高凈值人士深刻認識并進行了有效配置。

蘇州海證投資專注于套利對沖交易已有十余年的時間，擁有著豐富的套利對沖策略運作經(jīng)驗，并保持著每年穩(wěn)健增長的交易業(yè)績。成熟的團隊協(xié)作流程是提升交易成功概率和實現(xiàn)長期穩(wěn)定盈利的關(guān)鍵。目前海證套利交易團隊分工明確，確立決策、交易、風(fēng)控、反饋四個方面，并設(shè)立投資決策委員會，除量化交易模型自帶止損策略外，配備了風(fēng)控專員，打造多層風(fēng)控管理系統(tǒng)。團隊各個環(huán)節(jié)嚴(yán)格執(zhí)行。如果把成功的交易系統(tǒng)比作鼎的三腳，優(yōu)秀策略模型、風(fēng)險控制、資金管理就是三腳，缺一不可，交易的成功，取決于各個環(huán)節(jié)的高效銜接。

1、多元資產(chǎn)配置的價值

研究表明專業(yè)機構(gòu)的投資收益中有91.5%源于配置，利用資產(chǎn)配置這種被動型的投資反而可以獲得較高的收益率。

以中國股市為例，如圖1所示，在2008年的經(jīng)濟危機中，上證指數(shù)下跌近70%：上證指數(shù)從2007年中開始下跌，跌到2008的谷底后，至今都沒有創(chuàng)出新高，如有投資者剛好在2008-09年間退休，面對的資產(chǎn)大幅縮水的局面，仍要忍受超過5年以上的恢復(fù)期，如何才能避免這樣的結(jié)果，本報告就資產(chǎn)配置的重要性進行重點闡述。

圖1：三大證券市場指數(shù)回撤統(tǒng)計

圖2：三大證券市場單一資產(chǎn)歷史最大回撤圖

資產(chǎn)配置一般以投資者的風(fēng)險偏好為基礎(chǔ)，通過定義并選擇各種資產(chǎn)類別、評估資產(chǎn)類別的歷史和未來表現(xiàn)，來決定各類資產(chǎn)在投資組合中的比重，通過多元化資產(chǎn)配置，以提高投資組合的收益/風(fēng)險比。

多元資產(chǎn)配置的意義：

（1）改善投資組合的收益-風(fēng)險平衡；

（2）在極端市場下優(yōu)化組合資產(chǎn)的波動率；

（3）提高資金使用效率以及獲取更高的收益/風(fēng)險比。

耶魯大學(xué)捐贈基金（以下簡稱“耶魯基金”）作為資產(chǎn)配置數(shù)十年的實踐者，采用的投資框架是主動市場判斷+均值方差理論，引入更多低相關(guān)性資產(chǎn)來分散風(fēng)險，其管理的基金從1985年的20億美元增長到了2016年的254億美元，在過去的20年間，實現(xiàn)了12.1%的年化收益率。根據(jù)耶魯捐贈基金2017年發(fā)布的報告，耶魯2018年的目標(biāo)組合如下。

圖3：耶魯捐贈基金2018年目標(biāo)頭寸

總結(jié)來說，資產(chǎn)配置作為一種投資策略，基于投資者本身的風(fēng)險偏好與收益預(yù)期，通過分散風(fēng)險捕捉各大類資產(chǎn)的不同投資機會，以平滑組合波動，力求獲取長期內(nèi)具備防御性的更高收益-風(fēng)險性價比，即更高的回報及更低的風(fēng)險。

2、大類資產(chǎn)配置的流程

2.1大類資產(chǎn)配置的原則

要做好資產(chǎn)配置首先要了解資產(chǎn)配置的三個重要原則：

（1）多元化配置低相關(guān)性資產(chǎn)；

（2）戰(zhàn)術(shù)性動態(tài)調(diào)整表現(xiàn)良好的單類資產(chǎn)的資金配比；

（3）成熟的投資方法與理念利于實現(xiàn)長期戰(zhàn)略投資收益；

2.2大類資產(chǎn)配置的流程圖

2.3大類資產(chǎn)配置的目標(biāo)

配置目標(biāo)與配置比例是相互對應(yīng)的，美國等發(fā)達國家的金融市場中，長期而且收益最高的是權(quán)益資產(chǎn)，但是權(quán)益資產(chǎn)的波動率也是最大，在中國最近十年收益最高的是房價，但是如果從1991年算起權(quán)益資產(chǎn)的收益不比房價低。投資者如果可以承擔(dān)足夠的風(fēng)險配置指數(shù)基金不錯的選擇，但是每個人所處的年齡與經(jīng)濟周期不同，相同的配置會導(dǎo)致截然不同的結(jié)果。

決定每個投資者的資產(chǎn)配置目標(biāo)因素通常有資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險偏好、收入狀況等，資產(chǎn)配置目標(biāo)通常有以下三點：

3、套利對沖策略配置目標(biāo)

3.1優(yōu)化資產(chǎn)組合的波動率

“波動風(fēng)險”是資產(chǎn)組合有最主要的風(fēng)險之一。套利類資產(chǎn)作為配置資產(chǎn)之一，在資產(chǎn)配置中加入套利對沖策略能夠有效地分散風(fēng)險，降低資產(chǎn)組合波動率。

套利對沖的交易標(biāo)的是價差，與單邊價格相比其波動性較低，且二者的相關(guān)性非常低，收益穩(wěn)健。

圖4：CTA/套利對沖/滬深300平均收益曲線比較

數(shù)據(jù)來源：格上理財網(wǎng)

3.2平衡風(fēng)險收益比

套利對沖交易具有“波動小、回撤低”的優(yōu)勢，既可規(guī)避單邊交易所帶來的重倉高波動風(fēng)險和輕倉錯失市場機會等問題，又可獲取穩(wěn)定的投資回報。

3.3套利對沖策略損益分析

套利對沖策略更適于震蕩行情，即使在極端趨勢性行情下風(fēng)險也較小，可以與其他大類資產(chǎn)進行互補。

在大類資產(chǎn)配置中，目前主流的收益類策略是趨勢類策略，但趨勢類策略是周期性策略，在震蕩行情下面臨反復(fù)止損的風(fēng)險，而70%以上的行情是震蕩行情，就造成趨勢類策略大部分時間表現(xiàn)不佳。套利對沖策略交易標(biāo)的是價差波動，更適合在震蕩行情下獲取利潤；在趨勢較強的單邊行情下，行情的劇烈躁動也能為套利對沖交易帶來收益。即使面對價差無法回歸的極端行情，由于其“波動小、回撤低”的特征也能有效地控制風(fēng)險。

4、海證投資套利對沖策略解析

為更好地適應(yīng)嚴(yán)峻的市場以及監(jiān)管環(huán)境，海證投資始終秉持著將交易流程、交易策略精細化的原則，對交易的各個環(huán)節(jié)進行完善。

4.1豐富的運作經(jīng)驗和成熟的套利團隊

海證投資專注于套利對沖交易已有十余年的時間，擁有著豐富的套利對沖運作經(jīng)驗，并保持著持續(xù)穩(wěn)健增長的交易業(yè)績。海證投資套利對沖策略則是通過利用相關(guān)市場、相關(guān)品種、相關(guān)合約的價差關(guān)系、合理資金管理及杠桿優(yōu)勢，將該策略發(fā)揮到極致。

成熟的團隊協(xié)作流程是提升交易成功概率和實現(xiàn)長期穩(wěn)定盈利的關(guān)鍵。目前海證套利交易團隊內(nèi)部分工明確，確立決策、交易、風(fēng)控、反饋四個方面，并設(shè)立投資決策委員會和風(fēng)險控制委員會，團隊各個環(huán)節(jié)嚴(yán)格執(zhí)行。

4.2精選套利對沖品種

雖然套利是低風(fēng)險交易，但依舊存在著一定的風(fēng)險，套利的風(fēng)險與套利標(biāo)的的選擇密切相關(guān)。部分品種由于其參與主體比較成熟，或由于內(nèi)在基本面邏輯的約束，其價差波動表現(xiàn)穩(wěn)定；也有部分品種由于政策面或資金面拉動的影響，導(dǎo)致價差的急劇變化，看似價差偏離合理區(qū)間存在機會，實則危機四伏。因此通過精選品種的方式降低風(fēng)險沖擊成本。

海證投資利用公司多年積累的套利對沖經(jīng)驗，提煉場外信息并結(jié)合基本面量化系統(tǒng)，精選出套利對沖品種，挑選出安全性強、波動穩(wěn)定、風(fēng)險小的品種，根據(jù)不同品種的交易特性配置不同周期策略與資金權(quán)重，大幅提升套利對沖交易業(yè)績。

品種精選及交易邏輯說明：

A無風(fēng)險套利策略

由于交割或?qū)_行為的存在，當(dāng)實際價差大于持倉成本時就出現(xiàn)了無風(fēng)險套利的機會。目前市場上真正意義上的無風(fēng)險套利機會極少，海證投資定期梳理和監(jiān)測持倉成本和價差情況，精選安全性最高的交易標(biāo)的。

B基于存在內(nèi)在交易邏輯的布局性套利對沖策略

此類品種存在著較強的相關(guān)性和內(nèi)在交易邏輯，這類交易標(biāo)的的篩選需要對其產(chǎn)業(yè)背景及基本面情況有著充分的認識。其代表標(biāo)的有油粕、CCS等。在特定的情況之下價差偏離合理區(qū)間，隨著周期的調(diào)整或資金的介入，價差逐步由不合理回歸合理，這個過程相對較長，適合套利的中長線布局。

C基于價差波動的交易性套利對沖策略

套利的方式之一是價差的投機。此類策略關(guān)注價差的波動，與單邊波動相比，價差的波動更加穩(wěn)定、波動區(qū)間更容易捕捉，但是對于精選品種的要求也非常高，能否選對交易品種，直接影響著最終的交易結(jié)果。海證投資在品種屬性和價差波動性的把握上有著豐富的實踐經(jīng)驗。

D宏觀對沖策略

區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的宏觀對沖，海證投資選擇波動率低的、價格低洼的標(biāo)的做買入布局，同時構(gòu)建波動率高的動態(tài)做空標(biāo)的，此類策略屬于趨勢性策略。

E類固定收益策略

在證券市場、債券市場以及貨幣市場上尋找比較穩(wěn)定的固定收益投資標(biāo)的，包括在證券市場波動率相對較低的分級基金、可轉(zhuǎn)債以及國債、企業(yè)債等。

4.3海證投資套利對沖策略比較優(yōu)勢

海證投資套利對沖策略運行模式是充分利用量化工具，實現(xiàn)人機結(jié)合。因為人與機器各有優(yōu)劣勢，人的優(yōu)勢在于市場特征把握及時、市場異常時能及時反應(yīng)；機器的優(yōu)勢在于計算速度快、執(zhí)行能力強，人機結(jié)合的目標(biāo)就是把二者的優(yōu)勢結(jié)合在一起。海證投資在套利對沖交易過程中采用主觀交易為主、量化工具為輔的人機結(jié)合方式，取得了顯著成效，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，交易效率的提高。由主觀監(jiān)測改為全品種量化監(jiān)測，大大提高了交易效率和準(zhǔn)確性。

第二，執(zhí)行力的增強。再優(yōu)秀的交易員也會受到來自于各種因素的干擾，從而影響交易決策，而結(jié)合量化工具更有利于策略的執(zhí)行。

第三，收益更加穩(wěn)定。量化策略在發(fā)生虧損時再修正參數(shù)往往相對滯后，與主觀交易結(jié)合起來有利于及時發(fā)現(xiàn)異常情況，減少虧損。

4.4高效的資金配置

賬戶的精細化管理能力很大程度上反映在資金配置能力上，海證投資通過靈活使用杠桿，提高資金使用效率，進一步獲取超額收益，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是倉位的配置。倉位配置方面按照由保守到穩(wěn)健到相對激進的方式，在賬戶運作初期控制倉位保證本金安全，隨著凈值的增加逐步提高倉位加強進攻性。

二是策略的配置。海證投資不定期對于各策略的收益風(fēng)險比進行評估，根據(jù)不同時期各策略的適應(yīng)性結(jié)合賬戶凈值情況調(diào)整各策略配置比例。

另外套利對沖的機會不會一直有，在出現(xiàn)資金大量空余的情況下加重類固收策略的配比，其風(fēng)險極低，既能控制風(fēng)險又能提高資金使用率，增加收益。

4.5風(fēng)控方式

在資產(chǎn)管理過程中，有效控制風(fēng)險是長期立足市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。做到高效風(fēng)控的前提：明確風(fēng)險源，健全高效的風(fēng)控體系。

海證投資設(shè)立風(fēng)險控制委員會，從事前風(fēng)控、事中風(fēng)控、事后風(fēng)控三個方面進行嚴(yán)格控制。風(fēng)控不是目的，風(fēng)控是為了更好地獲取利潤。在風(fēng)控制度的設(shè)計方面，海證投資結(jié)合賬戶凈值、交易標(biāo)的的流動性等不同情況設(shè)計差異化風(fēng)控閾值，做到嚴(yán)格風(fēng)控、合理風(fēng)控。

海證投資的風(fēng)險控制目標(biāo)有四個層面：

第一道風(fēng)控：不能觸及清盤線；

第二道風(fēng)控：對于每個資產(chǎn)類別，根據(jù)整個產(chǎn)品的風(fēng)控線，對不同資產(chǎn)類別進行配置；

第三道風(fēng)控：對于每個資產(chǎn)類別中的子策略進行適當(dāng)?shù)呐渲茫?/p>

第四道風(fēng)控：每個品種都自帶止損；

以上四道風(fēng)控體系，始終貫穿于海證的基金產(chǎn)品中，這個可以從產(chǎn)品的最大回撤說明海證投資的風(fēng)控執(zhí)行力度。

5、海證套利對沖產(chǎn)品線

近年來期貨套利對沖策略因“低波動、低回撤、收益穩(wěn)健”等特性，在資產(chǎn)配置中占據(jù)十分重要的位置，尤其是在機構(gòu)投資者和高凈值客戶的投資組合中加入期貨套利對沖策略，可有效降低整體投資組合風(fēng)險，大幅提高資金的使用效率。

海證投資根據(jù)機構(gòu)和高凈值投資者不同類型的風(fēng)險偏好需求，打造了相應(yīng)的產(chǎn)品線。

5.1進取型產(chǎn)品線

【海證投資基金】（以下簡稱“海證投資基金”）設(shè)計初衷是提高機構(gòu)和高凈值客戶資金使用效率，同時兼顧產(chǎn)品的回撤風(fēng)險，在允許在一定回撤幅度的前提下，更大限度地增加產(chǎn)品進攻性。“海證投資基金”自2014年5月成立至2016年3月清盤日，年化收益率超過300%。

圖5：海證投資基金

【海證量化對沖6號】自2017年10月運行以來，年化收益達到34%。套利對沖策略主要采用了價差交易，在出現(xiàn)套利機會的時候，才會觸發(fā)套利策略的執(zhí)行，所以價格曲線以階梯式增長為主，同時風(fēng)控上的嚴(yán)格控制，令產(chǎn)品凈值走勢較為穩(wěn)健。

圖6：海證量化對沖6號

數(shù)據(jù)來源：海通證券托管部

5.2穩(wěn)健型產(chǎn)品線

【海證投資伙伴共贏一號】自2016年4月運行以來，年化收益達到12.13%。同時也表現(xiàn)了較強的產(chǎn)品穩(wěn)健特征。

圖7：海證投資伙伴共贏一號

數(shù)據(jù)來源：海通證券托管部

【CTA海證一號私募基金】自2017年12月8號運行以來，年化收益達到10.2%，最大回撤。同時也表現(xiàn)了較強的產(chǎn)品穩(wěn)健特征。

數(shù)據(jù)來源：海通證券托管部

6、套利對沖策略的配置建議

6.1大類資產(chǎn)波動率統(tǒng)計

波動率的走勢判斷是各種大類資產(chǎn)配置模型的核心之一，準(zhǔn)確的把握不同類型資產(chǎn)的波動率的走向，可以獲取更好的大類資產(chǎn)配置效果。

圖8：歷史波動率與套利對沖損益關(guān)系

目前大類資產(chǎn)相關(guān)的波動率出于歷史低位，隨著2018年中美貿(mào)易摩擦以及地緣政治等一系列風(fēng)險事件的積累，從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)綜合分析，權(quán)益類資產(chǎn)的波動率會在較長時間內(nèi)在底部震蕩。波動率的震蕩更有利于套利對沖策略捕捉套利機會。

圖9：大類資產(chǎn)波動率統(tǒng)計圖

以股指期貨為例，今年以來，股指期貨當(dāng)月和下一個月的跨月套利機會明顯多于以前，在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的時候這種套利策略反而是個機會。

圖10：滬深300股指期貨當(dāng)月和近月的價差圖

6.2策略建議

根據(jù)資產(chǎn)配置組合的要求和海證投資套利對沖策略產(chǎn)品的特點，對機構(gòu)或高凈值個人投資者配置提供以下建議： 

策略一：進取型配置。對于長期資產(chǎn)配置機構(gòu)和能承受較高風(fēng)險的高凈值個人投資者，可將資產(chǎn)直接配置進取型基金產(chǎn)品線。該策略犧牲一定波動率，博取高收益/風(fēng)險比。 

策略二：穩(wěn)健型配置。穩(wěn)健型產(chǎn)品線適于配置低波動、穩(wěn)健收益的投資群體。此類產(chǎn)品的收益風(fēng)險比大幅高于固收類產(chǎn)品。

策略三：靈活擇時型配置。對于想兼顧絕對收益情況下有效平衡提升資產(chǎn)夏普率的資產(chǎn)配置機構(gòu)或高凈值個人投資者，則可以將策略配置調(diào)整為：一部分資金戰(zhàn)略配置穩(wěn)健型產(chǎn)品，另一部分資金對進取型產(chǎn)品進行戰(zhàn)術(shù)性配置。兩種配置有效結(jié)合則可以基于各自策略特性進行有效互補，兼顧平衡。 

近幾年國內(nèi)機構(gòu)和高凈值人士對資產(chǎn)配置的研究和實踐日益重視。通過‘分散化’和‘再平衡’，大類資產(chǎn)配置可以改善投資組合的收益風(fēng)險特征，這一點已經(jīng)被人們廣為接受。而套利對沖產(chǎn)品因受到套利運行機制、策略容量等因素制約，市場上純套利對沖的產(chǎn)品較少，該類型的產(chǎn)品具有明顯稀缺性，在傳統(tǒng)的股債和CTA投資組合中加入套利對沖策略，一方面提高資金使用效率，另一方面優(yōu)化資產(chǎn)組合波動曲線。

海證投資為客戶量身定制具有個性差異化特征的資產(chǎn)配置方案，滿足投資者不同的風(fēng)險偏好要求，協(xié)助投資者實現(xiàn)資產(chǎn)分散投資和穩(wěn)健增值，是海證投資乃至整個資產(chǎn)管理行業(yè)提升整體綜合素質(zhì)的必然方向和使命。海證投資核心團隊成員數(shù)十年致力于CTA資產(chǎn)投資管理，在長期的投資管理實踐中不斷總結(jié)完善，形成了自己獨特鮮明的投資管理體系。專業(yè)鑄造品質(zhì)，執(zhí)著成就未來！海證投資以精益求精的工匠精神，結(jié)合套利對沖優(yōu)勢，不斷總結(jié)完善、與時俱進，為資產(chǎn)配置機構(gòu)和高凈值客戶資產(chǎn)保值增值的道路上保駕護航，創(chuàng)造長期復(fù)利奇跡！