本文用一張圖來(lái)描述21世紀(jì)前20年中國(guó)宏觀杠桿及經(jīng)濟(jì)演化的基本圖景。

圖形描述及內(nèi)涵

圖1：中國(guó)宏觀杠桿率

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，Wind，東方證券

注：2017年4季度至今為筆者的條件預(yù)測(cè)。

M2/GDP與非金融部門總債務(wù)/GDP這兩個(gè)指標(biāo)，均可用來(lái)衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率，分母相同，但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據(jù)貨幣內(nèi)生創(chuàng)造機(jī)制——貸款創(chuàng)造存款，存款與銀行信貸是等價(jià)的，但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下，商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，如將傳統(tǒng)貸款轉(zhuǎn)換為同業(yè)拆放、信托貸款、應(yīng)收款項(xiàng)和證券投資，存款與貸款就會(huì)出現(xiàn)背離。非金融部門總債務(wù)，相當(dāng)于廣義的存量社會(huì)融資規(guī)模，是流動(dòng)性的歸宿，除了銀行信貸、還包括直接融資、信托融資和廣義基金等。對(duì)中國(guó)而言，銀行仍然是主要的金融機(jī)構(gòu)，M2與非金融部門總債務(wù)的交集的主體就是銀行信貸。 那么，M2/GDP與非金融部門總債務(wù)/GDP的剪刀差，即可視為金融脫媒的程度，也可看作影子銀行活動(dòng)的規(guī)模。

另一方面，這兩個(gè)指標(biāo)的倒數(shù)，可以看作債務(wù)產(chǎn)出效率。如GDP/非金融部門總債務(wù)，可以看作實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門每一塊錢債務(wù)的總產(chǎn)出，GDP/M2表示一單位廣義貨幣的總產(chǎn)出。指標(biāo)上升就表示債務(wù)產(chǎn)出效率在提高，反之則在下降。那么，非金融部門總債務(wù)/GDP在下降時(shí)，就表示債務(wù)產(chǎn)出效率在提高。

上圖用這兩個(gè)宏觀杠桿率指標(biāo)的走勢(shì)及其趨勢(shì)對(duì)比，將21世紀(jì)前20年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分為3個(gè)時(shí)代——“黃金時(shí)代”、“鍍金時(shí)代”和“至暗時(shí)刻”。

黃金時(shí)代：加入WTO至08年金融危機(jī)

二戰(zhàn)后的1945年到1969年，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)代”：以原子能、航空航天和計(jì)算機(jī)技術(shù)為代表的第三次科技革命誕生于美國(guó)；布雷頓森林體系確立了美元的國(guó)際貨幣地位；50到60年代，在凱恩斯需求管理政策的指引下，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)年平均增長(zhǎng)4.6%，平均失業(yè)率為4.6%，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的年平均上漲率僅為2.5%。

自2001年底加入WTO以來(lái)，開放疊加改革的雙引擎，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的這5年時(shí)間，可以說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)代”。如圖1所示，兩個(gè)宏觀杠桿率指標(biāo)同步下行，債務(wù)產(chǎn)出率不斷提高。另一點(diǎn)值得注意的是，這段時(shí)期，非金融部門總債務(wù)/GDP位于M2/GDP下方，這一點(diǎn)在09-11年“4萬(wàn)億”時(shí)期出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

08年金融危機(jī)之前的故事相對(duì)比較簡(jiǎn)單。入世讓中國(guó)成功加入全球產(chǎn)業(yè)鏈，得益于人口紅利、市場(chǎng)紅利與改革開放紅利，一方面引進(jìn)資本和技術(shù)，推動(dòng)城市化，帶動(dòng)就業(yè)、提高居民收入和資產(chǎn)估值。另一方面出口制成品，積累外匯儲(chǔ)備，擴(kuò)展貨幣發(fā)行基礎(chǔ)。這一切都是基于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展的自發(fā)秩序的，所以是良性的。但是，08年金融危機(jī)宣告了“黃金時(shí)代”的終結(jié)。

鍍金時(shí)代：08年金融危機(jī)至16年10月

“鍍金時(shí)代”一詞源于美國(guó)作家馬克?吐溫，特指美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束到一戰(zhàn)前的近半個(gè)世紀(jì)時(shí)間。這段時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，1894年超越英國(guó)，成為世界經(jīng)濟(jì)頭號(hào)強(qiáng)國(guó)。然而，副作用同樣觸目驚心，最顯著地就是貧富分化。高峰時(shí)，占人口總數(shù)八分之一的民眾生活在極度的貧困中。而另一個(gè)極端，占人口總數(shù)1%的富人卻擁有財(cái)富的87%。當(dāng)時(shí)有學(xué)者評(píng)論道：“無(wú)可爭(zhēng)議地說(shuō)，世界上任何地方的貧富差距都沒有這里更大”。皮凱蒂在《21世紀(jì)的資本》中稱，世界正重回馬克?吐溫筆下外表光鮮、貧富懸殊、矛盾重重的鍍金時(shí)代。而源自美國(guó)的金融危機(jī)，就是“鍍金時(shí)代”后遺癥的集中表現(xiàn)。全球化的今天，中國(guó)也未能幸免。

中國(guó)GDP增速在2007年2季度觸頂，隨即進(jìn)入下行通道。這個(gè)時(shí)點(diǎn)與美國(guó)次貸危機(jī)是重合的。早在2006年春季，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的基本面就開始暴露出問(wèn)題，并于2007年2季度傳染到歐盟、中國(guó)和日本等主要經(jīng)濟(jì)體。2007年到2009年，是美國(guó)市場(chǎng)“半自發(fā)”出清的過(guò)程。私人部門通過(guò)破產(chǎn)清算的逐步實(shí)現(xiàn)了去杠桿，還有一部分被國(guó)有化。宏觀經(jīng)濟(jì)于2009年開始企穩(wěn)，但宏觀杠桿并未下行，原因在于QE直到2014年才逐步退出。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，美國(guó)非金融企業(yè)部門總債務(wù)/GDP指標(biāo)從2010年到2017年9月一直維持在250%左右。但中國(guó)呈現(xiàn)完全不一樣的圖景。這一切，都要從08年底推出的“4萬(wàn)億”計(jì)劃說(shuō)起。

考慮到市場(chǎng)自發(fā)出清可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)于2018年11月推出了“4萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，目的在于擴(kuò)大內(nèi)需，以應(yīng)對(duì)外需的急劇萎縮。由于資金來(lái)源的主體是銀行信貸，所以，從圖1可以看出，2009-2011年，兩個(gè)宏觀杠桿率指標(biāo)的走勢(shì)基本重合，上升速度也是最快的。邏輯是，銀行信貸一方面對(duì)應(yīng)著實(shí)體部門的負(fù)債；另一方面，基于“貸款創(chuàng)造存款”的原理，信貸回流銀行，形成銀行的負(fù)債——存款。所以，二者走勢(shì)高度重合。這說(shuō)明，資金仍留在表內(nèi)，并未出現(xiàn)金融脫媒。但2011年之后，情況發(fā)生了變化。這一切都要?dú)w功于中國(guó)式的“影子銀行”。

2009年到2016年中，中國(guó)影子銀行從無(wú)到有，從小到大，大致經(jīng)歷了兩個(gè)周期。第一個(gè)周期為2009-2014，周期的頂點(diǎn)為2010年。此階段，從資金來(lái)源看，銀行理財(cái)拓展了商業(yè)銀行的融資渠道，成為商業(yè)銀行“攬存”的角力點(diǎn)。理財(cái)余額迅速上升，從2009年的1.7萬(wàn)億，增加到了2014年底的15萬(wàn)億。從資金運(yùn)用來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)有所變化，信托貸款和委托貸款增速較快，構(gòu)成了影子銀行的核心范疇。第二個(gè)周期為2015年到2016年中。影子銀行規(guī)模繼續(xù)膨脹，但結(jié)構(gòu)有所變化。除了傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，銀行間同業(yè)理財(cái)從無(wú)到有，2015年初僅5600億，但年底就達(dá)到3萬(wàn)億，到2016年，同業(yè)理財(cái)占理財(cái)產(chǎn)品余額的比重也超過(guò)15%；同時(shí)，13年底開始發(fā)行的同業(yè)存單，成為中小商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債管理的新手段，大型商業(yè)銀行和廣義基金成為流動(dòng)性供給的“影子央行”。2014年同業(yè)存單規(guī)模較小，僅為8976億。但2015和2016年新增發(fā)行量呈井噴式增長(zhǎng)，分別增加至5.3和13萬(wàn)億，同比增幅分別為490%和145%。

可以說(shuō)，09-11年的“4萬(wàn)億”計(jì)劃是一劑“強(qiáng)心針”，雖不可否認(rèn)其對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐作用。但對(duì)于目前宏觀經(jīng)濟(jì)所暴露的各類風(fēng)險(xiǎn)敞口，其副作用也是不可忽視的。影子銀行是其中一個(gè)方面，致使金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的分化。它是金融抑制的產(chǎn)物，能夠緩解實(shí)體部門的融資約束，但它的高杠桿、長(zhǎng)資金鏈和各種錯(cuò)配，使其成為金融脆弱性的敏感區(qū)域。其后遺癥就是對(duì)杠桿的清算——去杠桿。2015年股災(zāi)就是一次清算，但仍局限在金融市場(chǎng)內(nèi)部。2015年至2016年3季度，宏觀杠桿仍在上升。自2016年3季度開始，中國(guó)正式迎來(lái)去杠桿的“至暗時(shí)刻”。

至暗時(shí)刻：去杠桿三部曲

中國(guó)去杠桿實(shí)際上經(jīng)歷了三部曲：穩(wěn)杠桿、移杠桿和去杠桿（邵宇、陳達(dá)飛，2017）。穩(wěn)杠桿的方式是“堵”，移杠桿的方式是“疏”，去杠桿的方式是“破”。體現(xiàn)在政策層面，首先是2016年國(guó)慶期間全國(guó)各地出臺(tái)的房地產(chǎn)限購(gòu)、限貸等政策，意在“堵”杠桿資金的去向，防止房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦開始利用結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率上行、降低調(diào)節(jié)頻率，意在提高期限錯(cuò)配成本，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，也是一種“堵”；其三，金融監(jiān)管層層加碼。設(shè)立金穩(wěn)委，作為金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，搭建統(tǒng)一監(jiān)管框架，排除監(jiān)管盲區(qū)，防止政策不對(duì)稱導(dǎo)致的監(jiān)管套利。在完善監(jiān)管的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層發(fā)布“資管新規(guī)”，直指大資管行業(yè)“百萬(wàn)億”資金，強(qiáng)力破剛兌、去嵌套，這是在“疏”。我們認(rèn)為這是打中了影子銀行的“七寸”，銀行理財(cái)和券商資管都將面臨整頓。至此，金融整頓針對(duì)的是金融市場(chǎng)上由于資金鏈疊加形成的杠桿。金融市場(chǎng)流動(dòng)性的收縮，必然會(huì)引起實(shí)體融資成本的高企，可能與實(shí)體去杠桿是背道而馳。

當(dāng)前的政策困境在于，首先要區(qū)分“好杠桿”與“壞杠桿”；其次，如何把“壞杠桿”去掉？中央財(cái)經(jīng)委于4月2號(hào)首次在官方文件中提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的概念和思路（但在理論界和政策的實(shí)際運(yùn)用中，要更早一些），明確將國(guó)有企業(yè)中的“僵尸企業(yè)”列為重點(diǎn)，另一方面是地方政府債務(wù)問(wèn)題。

如圖1所示，截止2017年3季度，非金融部門總債務(wù)/GDP的指標(biāo)已經(jīng)開始企穩(wěn)。但M2/GDP指標(biāo)最早在2016年3季度就開始以較快的速度回落，二者的剪刀差反而呈現(xiàn)不斷拉大的趨勢(shì)。直觀的解釋就是，銀行信貸下降速度超過(guò)了非信貸類債務(wù)。這一點(diǎn)也可從金融機(jī)構(gòu)存貸款余額同比增速下行得到證明。由于BIS的數(shù)據(jù)只更新到2017年三季度，有一定的滯后性。結(jié)合當(dāng)前金融監(jiān)管和去杠桿政策，我們認(rèn)為，政策意圖是要使得剪刀差會(huì)不斷收窄，而且正在逐步實(shí)現(xiàn)。原因在于，自2017年7月開始，社會(huì)融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行，其中存量同比增速至今一直位于貸款余額同比增速下方，這說(shuō)明非信貸類融資規(guī)模正在逐步收縮。

去杠桿進(jìn)入下半場(chǎng)，即從金融去杠桿轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿，而這才是去杠桿的“至暗時(shí)刻”。資管新規(guī)預(yù)留的窗口期截止到2020年底。要想在兩年半的時(shí)間里擠掉金融市場(chǎng)中由于資金嵌套和金融杠桿累積的“水分”，并去掉實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“壞杠桿”，不經(jīng)歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規(guī)落地，5月份的金融市場(chǎng)便出現(xiàn)多重?cái)_動(dòng)，如債市信用違約事件頻發(fā)，民間融資成本快速上升等。此階段，貨幣政策對(duì)于流動(dòng)性的把控注定是試錯(cuò)的，這就突出了動(dòng)態(tài)性質(zhì)的宏觀審慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去實(shí)體部門的杠桿，會(huì)推升實(shí)體融資成本。在債務(wù)存量較大的情況下，反而會(huì)迫使債務(wù)部門加杠桿。如果再疊加流動(dòng)性收縮，結(jié)果就是債務(wù)違約和企業(yè)的破產(chǎn)清算。不破不立，以“破”的方式去杠桿，陣痛不可避免，這或許是現(xiàn)有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

為了防止出現(xiàn)“謹(jǐn)慎悖論”和日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，央行擴(kuò)充了MLF抵押品的范圍，包括不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA 、AA級(jí)公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級(jí)的流動(dòng)性，防止債市違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延，給金融市場(chǎng)“壓壓驚”；另一方面還是有針對(duì)性的增加小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債務(wù)的流動(dòng)性，這也是“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的內(nèi)涵，政策隱含的是將這些擔(dān)保品劃入了“好杠桿”之列。選擇小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債，意在控制規(guī)模，所以不應(yīng)看作中國(guó)版“QE”，說(shuō)明這只是去杠桿過(guò)程中的微調(diào)。

貨幣政策組合

考慮到6月歐央行會(huì)議可能討論退出QE，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)的“雙收縮”，我們認(rèn)為，為了平衡去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策可選的組合是“松貨幣+緊信用+加息”。當(dāng)然，“松貨幣”是相對(duì)意義上的“松”。

這種政策組合是采取逆向推導(dǎo)的方法得到的。圖1虛線部分描繪的是去杠桿的良好愿景：兩個(gè)宏觀杠桿指標(biāo)雙雙下行，但非金融部門債務(wù)總額/GDP的杠桿下降速度更快。這說(shuō)明，相較于銀行信貸類債務(wù)，非信貸類債務(wù)的下降速度更快。銀行信貸對(duì)應(yīng)著存款，存款即貨幣，所以松貨幣就是寬信貸。非信貸類債務(wù)對(duì)應(yīng)著影子銀行，是“緊”信用的目標(biāo)區(qū)域，是金融脫媒的逆過(guò)程。同時(shí)，考慮到中美10年期國(guó)債利差已經(jīng)來(lái)到70bp的歷史低位，中國(guó)去年初以來(lái)提前“加息”的空間已經(jīng)被加壓。加之今年博鰲論壇開啟的新一輪金融開放進(jìn)程，資本項(xiàng)目的壓力會(huì)越來(lái)越大，金融市場(chǎng)利率上行壓力也越來(lái)越大。但我們認(rèn)為，存貸款利率浮動(dòng)的上下限均已放開的情況下，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的必要性值得懷疑，意義也不大，反而會(huì)增加對(duì)金融市場(chǎng)和預(yù)期的擾動(dòng)。

壓縮影子銀行和金融市場(chǎng)利率抬升，容易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，并進(jìn)而演化為償付危機(jī)。所以，有必要通過(guò)銀行渠道“松貨幣”。當(dāng)然，這種“松”，必定是流動(dòng)性的精準(zhǔn)投放，也就是定向?qū)捤??？蛇x的工具如定向降準(zhǔn)，會(huì)定向擴(kuò)充MLF的擔(dān)保品范圍。當(dāng)然，貨幣政策之外，財(cái)政政策也可以在緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面有所作為，如減稅就可以改善企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。

在5月15號(hào)召開的全國(guó)政協(xié)會(huì)議上，劉鶴副總理強(qiáng)調(diào)，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的”?！白錾馐且斜惧X的”，對(duì)應(yīng)著巴塞爾Ⅲ提出的金融機(jī)構(gòu)的資本金要求，也就是在去杠桿的背景下，金融機(jī)構(gòu)要想繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，唯一的途徑就是充實(shí)權(quán)益資本。這也意味著長(zhǎng)期而言，要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)間接融資向直接融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換也是一種“移杠桿”?！敖桢X是要還的”劍指旁氏融資，一旦借新債換舊債的游戲玩不轉(zhuǎn)了，其結(jié)局就是“承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，并“付出代價(jià)”——違約和清算。

總結(jié)起來(lái)，去杠桿有三部曲：穩(wěn)、移、去。對(duì)應(yīng)的政策“三板斧”為：堵、疏、破。除了政策應(yīng)對(duì)，本次去杠桿還需要魄力，不能認(rèn)慫，不能重蹈2013年錢荒和2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱時(shí)的覆轍。否則，必然是積重難返。出現(xiàn)困難時(shí)，可以緩一緩，把握進(jìn)度，優(yōu)化方法，但不能走回頭路，再來(lái)一次刺激。

杠桿是借出來(lái)的，從哪借的，也要從哪兒還回去。加杠桿的“來(lái)路”，就是去杠桿的“前路”。