我一向是比較杞人憂天的，老家一個小城市近幾年開了三個電影院，反倒覺得這供應(yīng)也未免太過剩了，結(jié)果在春節(jié)期間，每家影院，所有場次，場場爆滿。

之前一直有觀點說電影票房造假，但今年春節(jié)的超高票房我倒不怎么懷疑了，所見所聞似乎到處都是這一票難求的盛景，倒和數(shù)據(jù)十分吻合了。

每次長假前都會對傳媒股進行一個炒作，這次也不例外，但我卻始終認為傳媒股不是一個很好的投資標的，這里我所說的傳媒股，專指影視制作公司。之前有戰(zhàn)狼2創(chuàng)造了票房奇跡，參加制作的$北京文化(SZ000802)$，大家不妨觀摩下他被炒作后的走勢；影視股龍頭$華誼兄弟(SZ300027)$ 熊了三年，走勢根本不用我貼出來了。

一面是市場的需求在不斷地水漲船高，一面是傳媒類股票偶有炒作，卻一直跌跌不休。究其原因，我認為是影視制作的生意模式太差，很難走出牛逼公司。

我們都學(xué)過，資本家是要榨取勞動者剩余價值的，企業(yè)賺錢就是賺勞動者創(chuàng)造的剩余價值。但影視制作行業(yè)，導(dǎo)演，演員等明星是取決定作用的，往往決定了一部影片票房的成敗，所以傳媒行業(yè)里，資本家反倒成了被勞動者榨取的對象，為得到票房的保證不惜用自己最后一點利潤空間開出天價片酬；又或者，以極其優(yōu)惠的條件邀請明星入股參與利益分成，這一系列的運作到最后，影視文化公司的小股東只能分到一點殘羹冷炙。

好的行業(yè)對于上下游行業(yè)都有極強的議價能力，影視制作公司上游面臨明星要價已經(jīng)毫無還手之力，下游又被院線卡住咽喉，明星檔期排片量無一不是決定票房的決定因素，但這全部受制于人。面臨的監(jiān)管環(huán)境既嚴苛又復(fù)雜，很有可能一部大制作因?qū)徍说脑?，輕則錯過檔期，重則夭折，換我們金融行業(yè)的話來說，便是合規(guī)成本太高。

好的公司，好的行業(yè)，必然能不斷地復(fù)制盈利的商品，或者盈利的模式。但影視制作的盈利根本不可復(fù)制，而且無法預(yù)測，很難控制。世界上只有$迪士尼(DIS)$ 能夠像流水線一般生產(chǎn)一系列套路類似的影視作品，并保證每個個體或者總體的票房有穩(wěn)定的盈利保證。中國的影視制作公司似乎還沒找到穩(wěn)定制作高票房作品的訣竅，又或者說，影片制作好不好，票房高不高，往往和制作公司的關(guān)系較小。中國的傳媒公司，有可能一部爆賺，也有可能長期沒有參與高票房作品，只能說，從長期來看，光線傳媒參與制作的影視水準比華誼兄弟會稍高一些，這點也體現(xiàn)在股價上。

現(xiàn)在都在說消費升級，以前電影票房大多集中在一線城市，是先富起來那一億人的事。春節(jié)票房的火爆，印證了三四線城市，乃至廣大農(nóng)村十億人消費能力的覺醒，這股力量是十分可怕的，這也是我看好中國市場的原因，但不包過影視制作類的傳媒股，或許我們應(yīng)該在其他領(lǐng)域?qū)ふ蚁M升級的潛在標的。

@神秘巨星《巴菲特如何對傳媒股估值》

在最近不到一年的時間里，巴菲特先后投資一百多家報紙。巴菲特如何對傳媒股進行估值？他在1990年度致股東的信中，用了簡單的估值案例，說明傳媒企業(yè)經(jīng)濟特權(quán)企業(yè)向平庸企業(yè)轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致內(nèi)在價值大幅減少。

競爭優(yōu)勢大幅減弱

巴菲特定義具有經(jīng)濟特權(quán)的產(chǎn)品或服務(wù)為：

（1）客戶確實需要或期望得到；（2）客戶認為沒有與其非常近似的替代品；（3）不受政府的價格管制。

產(chǎn)品或服務(wù)具有以上三個特點，就會體現(xiàn)為公司具有定期對產(chǎn)品與服務(wù)進行攻擊性定價的能力，從而能夠獲得更高的投入資本收益率。而普通企業(yè)想要獲得遠遠高出平均收益率 水平的盈利，只有成為低成本經(jīng)營者，或者趕上市場非常緊俏，供給嚴重不足的時候，但是這種供給嚴重不足的情況通常不會持續(xù)很久。只有極少數(shù)企業(yè)屬于經(jīng)濟特權(quán)企業(yè)，大部分企業(yè)屬于一般企業(yè)，還有很多企業(yè)介于二者之間，應(yīng)該說是較弱的經(jīng)濟特權(quán)企業(yè)或是強大的普通企業(yè)。

巴菲特認為，隨著網(wǎng)絡(luò)信息科技的發(fā)展，消費者尋找資訊與娛樂（其主要興趣是后者）時，享受到極為寬泛的多種選擇。但消費者的需求并不會隨著新的供給巨幅增長而相應(yīng)擴大。結(jié)果只能是，資訊與娛樂供應(yīng)商之間的競爭變得更激烈，市場因此分割成碎片，導(dǎo)致傳媒行業(yè)喪失一部分經(jīng)濟特權(quán)的競爭力，盡管遠遠不是全部。

競爭優(yōu)勢變化導(dǎo)致估值變化

傳媒行業(yè)的經(jīng)濟特權(quán)由強變?nèi)酰苯佑绊懙絺髅狡髽I(yè)的短期盈利，但對內(nèi)在價值的影響更大。

巴菲特用簡化計算說明如下：幾年之前，傳統(tǒng)觀念認為，報紙、電視或雜志這些傳媒企業(yè)，收益將會以每年6%左右永久地持續(xù)增長，而且這種永久性增長并不需要使用追加投入的資本。因此，每年的折舊費用將大致接近于資本性支出，所需的營運資本也將相當(dāng)少。基于以上原因，公司報告收益(在扣除無形資產(chǎn)攤銷之前)也 就是可以自由分配運用的收益。這意味著，擁有一家傳媒企業(yè)的股權(quán)，類似于擁有一份收益每年增長6%的永久性年金。假設(shè)以10%的折現(xiàn)率來計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，那么一家現(xiàn)在每年稅后盈利100萬美元的傳媒企業(yè)，價值將會高達約2500萬美元，按照稅后利潤計算的市盈率為25倍。

但是現(xiàn)在由于傳媒企業(yè)長期競爭優(yōu)勢出現(xiàn)重大變化，需要改變原來的假設(shè)，不能保持每年6%的永久性增長，而是只有每年平均盈利100萬美元的“正常盈利能力”，每年收益只是圍繞100萬美元的平均水平上下波動。事實上，大多數(shù)企業(yè)每年盈利基本上都符合這種圍繞正常盈利水平上下波動的模式。要想讓公司收益實現(xiàn)增長，企業(yè)股東就必須要追加投入更多的資本(一般都是通過企業(yè)留存一部分收益的方式進行追加投入)。在修改后的新假設(shè)條件下，同樣以10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，企業(yè)的估值卻只有1000萬美元。一個看似幅度相當(dāng)小的利潤增長率假設(shè)變化，卻使企業(yè)估值大幅減少，按照稅后利潤計算市盈率只有10倍。

不管經(jīng)營傳媒業(yè)務(wù)，還是經(jīng)營鋼鐵廠，賺來的現(xiàn)金都完全一樣。而過去同樣是一元錢的收益，市場對于傳媒企業(yè)的一元錢收益的估值遠遠高于鋼鐵企業(yè)，是因為他們預(yù)期傳媒企業(yè)的收益將會持續(xù)增長(而股東不需要為收益增長再額外投入更多的資本)，而鋼鐵企業(yè)的盈利明顯屬于圍繞正常盈利水平上下波動的普通企業(yè)類型。可是，現(xiàn)在市場對于傳媒企業(yè)的盈利預(yù)期，也轉(zhuǎn)向圍繞正常盈利水平上下波動的企業(yè)類型。正如前面簡化的例子所描述，盈利預(yù)期的修正必然會導(dǎo)致估值的巨大變化。盡管大部分傳媒企業(yè)還將繼續(xù)擁有比一般企業(yè)好得多的盈利能力，但過去那種擁有如同防彈衣一樣，無法擊敗的經(jīng)濟特權(quán)和暴利的好日子已經(jīng)一去不復(fù)返，所以巴菲特過去20年基本上拒絕投資傳媒股。

可是，巴菲特為什么最近又大量投資報紙呢？原因很簡單，因為最近10年傳媒企業(yè)的價格大幅下跌，很多傳媒股跌到只有原來股價的十分之一，遠遠超過其內(nèi)在價值的下跌。巴菲特投資的華盛頓郵報從2007年至今5年，跌幅過半，紐約時報從2007年至今5年跌幅超過70%。巴菲特這次收購其63家報紙的 Media General公司的股價只有5年前的1/10。Lee公司股價只有5年前的1/20。巴菲特的投資行為表明，價值投資并不只看價值高低，也不是只看價格漲跌，而是看價值與價格相對變化的性價比。