提要

基本面對(duì)于債市的支撐短期有限，但是中長(zhǎng)期支撐將逐漸顯現(xiàn)。近期央行降準(zhǔn)可能性降低，但后期降準(zhǔn)仍值得期待。操作上，建議T1809合約可在94—94.5區(qū)間逢低做多。

6月6日，國(guó)債期貨主力合約收跌，10年期債主力合約T1809勉強(qiáng)收平，5年期債主力合約TF1809跌0.07%。央行超額續(xù)作MLF但是市場(chǎng)解讀為近期降準(zhǔn)概率再度降低。同時(shí)，當(dāng)日利率債招標(biāo)結(jié)果不理想，導(dǎo)致期債繼續(xù)回調(diào)，但是下行動(dòng)能明顯減弱。短期調(diào)整可能仍將延續(xù)，但后期隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)，短期的調(diào)整不改整體走勢(shì)。

基本面來(lái)看，4、5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)較強(qiáng)韌性，3月滯后的需求在4、5月得到集中爆發(fā)，體現(xiàn)在PMI、工業(yè)增加值和發(fā)電量上。這也體現(xiàn)在前期項(xiàng)目的遺留和未完工的項(xiàng)目，整體有助于平滑經(jīng)濟(jì)下行的速度。然而，從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)融資和投資來(lái)看，整體依然處于下行態(tài)勢(shì)之中，其中融資增速尚未見(jiàn)底，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。其次，外部風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)解除，中美貿(mào)易雖和解，但仍然存在較大變數(shù)，外部風(fēng)險(xiǎn)依然不低。先行指標(biāo)和部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍在背離，但不會(huì)持續(xù)太久，總體經(jīng)濟(jì)有韌性，但下行壓力正在積累。綜合來(lái)看，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期仍需一段時(shí)間的證實(shí)。整體看，基本面對(duì)債市的支撐短期有限，但是中長(zhǎng)期支撐將逐漸顯現(xiàn)。

從債市開(kāi)放層面看，債券市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)更多增量資金。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中特別提到有序穩(wěn)步推動(dòng)債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放，進(jìn)一步開(kāi)放有利于為債市帶來(lái)增量的海外資金。全球目前處在退出低利率環(huán)境的初始階段，歐洲和日本仍在負(fù)利率或者零利率區(qū)域，中國(guó)利率債無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)且相對(duì)配置價(jià)值高，有利于吸引外資進(jìn)入。此外，國(guó)內(nèi)針對(duì)地方政府、房地產(chǎn)的非標(biāo)融資限制不會(huì)放松，年內(nèi)非標(biāo)絕對(duì)規(guī)模必然下降。這種政策主動(dòng)壓減帶來(lái)的資金大部分將流向債市。

昨日央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，同時(shí)進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度，促進(jìn)信用債市場(chǎng)健康發(fā)展。在2018年6月1日宣布適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍的基礎(chǔ)上，2018年6月6日央行開(kāi)展MLF操作4630億元，對(duì)沖到期后MLF余額新增2035億元，這也是央行繼4、5月等量續(xù)作MLF后再度重回超額續(xù)作，繼續(xù)為市場(chǎng)提供中長(zhǎng)期低利率資金支持，呵護(hù)年中資金面。這也符合央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的思路，再度證明央行一季度以來(lái)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松。

近期央行降準(zhǔn)可能性降低，但后期降準(zhǔn)仍值得期待。從近期央行MLF擔(dān)保品擴(kuò)容與超量續(xù)作MLF來(lái)看，該政策組合是結(jié)構(gòu)性寬松，并非大水漫灌?？紤]到MLF擔(dān)保品向低等級(jí)債擴(kuò)容后及時(shí)超額續(xù)作MLF，整體是符合年初中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策思路。在未來(lái)防風(fēng)險(xiǎn)大背景下，結(jié)構(gòu)性寬松便是最佳選擇。對(duì)于再度降準(zhǔn)置換MLF，我們認(rèn)為仍可以期待。首先定向降準(zhǔn)置換MLF可以明顯降低向市場(chǎng)釋放過(guò)度寬松的信號(hào)同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)最終結(jié)構(gòu)性寬松的目的。其次，短期經(jīng)濟(jì)延續(xù)良好韌性，如果很快將降準(zhǔn)置換MLF對(duì)市場(chǎng)的紅利使用完，那么后續(xù)在經(jīng)濟(jì)再度面臨下行壓力的時(shí)候，政策的邊際刺激效果會(huì)有所減弱。預(yù)計(jì)在后期經(jīng)濟(jì)有明顯轉(zhuǎn)弱跡象、資金面壓力大增或者金融壓力更大時(shí)點(diǎn)，央行再度定向降準(zhǔn)并置換MLF仍將會(huì)出現(xiàn)。

技術(shù)層面看，T1809合約的各均線經(jīng)過(guò)死叉后，有再度聚集后向右上發(fā)散的趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)近一周的調(diào)整，T主力合約再度下行的動(dòng)能明顯減弱，T1809合約在各均線交叉點(diǎn)的支撐較強(qiáng)，各均線再度形成金叉的可能性較大。

短期來(lái)看，從央行近期的表態(tài)以及操作來(lái)看，央行維穩(wěn)年中時(shí)點(diǎn)資金面釋放穩(wěn)定預(yù)期的信號(hào)明顯。年中時(shí)點(diǎn)資金面無(wú)憂，同時(shí)政策邊際轉(zhuǎn)松再度確認(rèn)。債市開(kāi)放程度不斷加大，更多外來(lái)增量資金繼續(xù)支撐債市。短期信用沖擊以及年中資金偏緊預(yù)期仍在，短期期債仍有繼續(xù)調(diào)整可能，但是長(zhǎng)期債市大概率走高。操作上，建議T1809合約可在94—94.5區(qū)間逢低做多。

圖為T(mén)活躍合約走勢(shì)