提要

基本面對于債市的支撐短期有限，但是中長期支撐將逐漸顯現(xiàn)。近期央行降準(zhǔn)可能性降低，但后期降準(zhǔn)仍值得期待。操作上，建議T1809合約可在94—94.5區(qū)間逢低做多。

6月6日，國債期貨主力合約收跌，10年期債主力合約T1809勉強收平，5年期債主力合約TF1809跌0.07%。央行超額續(xù)作MLF但是市場解讀為近期降準(zhǔn)概率再度降低。同時，當(dāng)日利率債招標(biāo)結(jié)果不理想，導(dǎo)致期債繼續(xù)回調(diào)，但是下行動能明顯減弱。短期調(diào)整可能仍將延續(xù)，但后期隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)，短期的調(diào)整不改整體走勢。

基本面來看，4、5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)較強韌性，3月滯后的需求在4、5月得到集中爆發(fā)，體現(xiàn)在PMI、工業(yè)增加值和發(fā)電量上。這也體現(xiàn)在前期項目的遺留和未完工的項目，整體有助于平滑經(jīng)濟(jì)下行的速度。然而，從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)融資和投資來看，整體依然處于下行態(tài)勢之中，其中融資增速尚未見底，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。其次，外部風(fēng)險暫時解除，中美貿(mào)易雖和解，但仍然存在較大變數(shù)，外部風(fēng)險依然不低。先行指標(biāo)和部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍在背離，但不會持續(xù)太久，總體經(jīng)濟(jì)有韌性，但下行壓力正在積累。綜合來看，短期內(nèi)國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期仍需一段時間的證實。整體看，基本面對債市的支撐短期有限，但是中長期支撐將逐漸顯現(xiàn)。

從債市開放層面看，債券市場開放帶來更多增量資金。貨幣政策執(zhí)行報告中特別提到有序穩(wěn)步推動債券市場雙向開放，進(jìn)一步開放有利于為債市帶來增量的海外資金。全球目前處在退出低利率環(huán)境的初始階段，歐洲和日本仍在負(fù)利率或者零利率區(qū)域，中國利率債無違約風(fēng)險且相對配置價值高，有利于吸引外資進(jìn)入。此外，國內(nèi)針對地方政府、房地產(chǎn)的非標(biāo)融資限制不會放松，年內(nèi)非標(biāo)絕對規(guī)模必然下降。這種政策主動壓減帶來的資金大部分將流向債市。

昨日央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動性合理穩(wěn)定，同時進(jìn)一步加大對小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度，促進(jìn)信用債市場健康發(fā)展。在2018年6月1日宣布適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍的基礎(chǔ)上，2018年6月6日央行開展MLF操作4630億元，對沖到期后MLF余額新增2035億元，這也是央行繼4、5月等量續(xù)作MLF后再度重回超額續(xù)作，繼續(xù)為市場提供中長期低利率資金支持，呵護(hù)年中資金面。這也符合央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告的思路，再度證明央行一季度以來貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松。

近期央行降準(zhǔn)可能性降低，但后期降準(zhǔn)仍值得期待。從近期央行MLF擔(dān)保品擴(kuò)容與超量續(xù)作MLF來看，該政策組合是結(jié)構(gòu)性寬松，并非大水漫灌。考慮到MLF擔(dān)保品向低等級債擴(kuò)容后及時超額續(xù)作MLF，整體是符合年初中央政治局會議強調(diào)的結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策思路。在未來防風(fēng)險大背景下，結(jié)構(gòu)性寬松便是最佳選擇。對于再度降準(zhǔn)置換MLF，我們認(rèn)為仍可以期待。首先定向降準(zhǔn)置換MLF可以明顯降低向市場釋放過度寬松的信號同時可以實現(xiàn)最終結(jié)構(gòu)性寬松的目的。其次，短期經(jīng)濟(jì)延續(xù)良好韌性，如果很快將降準(zhǔn)置換MLF對市場的紅利使用完，那么后續(xù)在經(jīng)濟(jì)再度面臨下行壓力的時候，政策的邊際刺激效果會有所減弱。預(yù)計在后期經(jīng)濟(jì)有明顯轉(zhuǎn)弱跡象、資金面壓力大增或者金融壓力更大時點，央行再度定向降準(zhǔn)并置換MLF仍將會出現(xiàn)。

技術(shù)層面看，T1809合約的各均線經(jīng)過死叉后，有再度聚集后向右上發(fā)散的趨勢。經(jīng)過近一周的調(diào)整，T主力合約再度下行的動能明顯減弱，T1809合約在各均線交叉點的支撐較強，各均線再度形成金叉的可能性較大。

短期來看，從央行近期的表態(tài)以及操作來看，央行維穩(wěn)年中時點資金面釋放穩(wěn)定預(yù)期的信號明顯。年中時點資金面無憂，同時政策邊際轉(zhuǎn)松再度確認(rèn)。債市開放程度不斷加大，更多外來增量資金繼續(xù)支撐債市。短期信用沖擊以及年中資金偏緊預(yù)期仍在，短期期債仍有繼續(xù)調(diào)整可能，但是長期債市大概率走高。操作上，建議T1809合約可在94—94.5區(qū)間逢低做多。

圖為T活躍合約走勢