投資分析的基本工具

一個好的投資方法，最根本的是要回答三個問題：為什么認為一家公司便宜，為什么認為一家公司好，以及為什么要現(xiàn)在買。這三者第一是估值的問題，第二其實是公司品質(zhì)的問題。第三是關(guān)于買賣時機的問題。這個中首先說明了一點：即使是最正確的投資方法，也不可能每年都有效。所謂正確的方法，是能夠保證你在十年當中有六到七年幫助你跑贏市場，而不是十年當中每年都能跑贏市場。錯誤的方法是十年當中可能只有三年四年跑贏市場。在這個世界上，不存在每年都有效的投資方法。

第一，價值投資是有效的；第二，價值投資并不總是有效的。

第二點是第一點的保證。這個聽起來有一點像悖論，但是確實如此。資本市場如果有穩(wěn)定可以賺錢的方法一定被套利套光了，所以說世界上不存在每年都有效的投資方法。

在股市當中，短期來說正確的過程可能會給你帶來糟糕的結(jié)果，錯誤的方法也有可能給你帶來不錯的結(jié)果。但是最重要的是把正確的方法堅持下去，成功的投資者都是一以貫之的，從始至終一直堅持一種方法。有的人會問，我如果事先能夠預(yù)知每一年的正確方法是什么，不就能夠完美了嗎？每年都可以超越大盤的方法是不存在的。事實證明那些不停切換投資方法的人，最終都一事無成。世界上成功的投資家都是長期堅持一種方法的，也就是其最擅長的，最有優(yōu)勢的領(lǐng)域。

接下來我們逐一看這三個問題，分別是估值、公司品質(zhì)和買賣時機。

（一）估值

關(guān)于估值，邱國鷺是這樣說的：投資分析當中簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單，行業(yè)當中挑選好公司，然后等有好價格時買入。

投資分析工具同樣簡單。書中舉了這樣三個工具：

1.波特五力分析。書中著重提到不鼓勵看某一支股票，而是要把一個公司放到行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)競爭格局這個大背景當中分析，重點搞清楚三個問題：公司對上下游的議價權(quán)、與競爭對手的比較優(yōu)勢、行業(yè)對潛在進入者的門檻。

2.杜邦分析。它是把一家公司的ROE分解為利潤率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率三個因素，在本書中邱國鷺著重提到結(jié)合杜邦分析，我們要重點弄清公司在過去五年是用什么模式賺錢的。比如說靠高利潤，是靠高周轉(zhuǎn)，還是靠高杠桿。然后我們再看看公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，團隊背景還有管理執(zhí)行力，是否和其商業(yè)模式一致。

比如說高利潤模式要看它的廣告投入、研發(fā)投入、產(chǎn)品定位，差異化營銷是否合理有效；高周轉(zhuǎn)模式其運營管理能力、渠道管控能力，成本控制能力等等是否具備；高杠桿模式我們看其風險控制能力，融資成本等等，總之杜邦分析他不是簡單的一個工具，最重要的是我們要看他的戰(zhàn)略、背景、執(zhí)行能力等等優(yōu)勢和三個指標是否一致，未來是否能持續(xù)。

3.估值分析。通過同業(yè)橫比和歷史的縱比，加上市值與未來成長的空間相比，再形成低優(yōu)勢買入。

好的，以上是關(guān)于估值。接下來關(guān)于公司的品質(zhì)。

（二）品質(zhì)

品質(zhì)就是搞明白這是不是一門好生意，我們可以有以下這樣幾個判斷的點。

1.先看它是不是一個好行業(yè)，行業(yè)格局怎么樣，首先看是不是有太多人做，如果做的人多了競爭就激烈了。

舉個例子，在中國，銀行好賺錢是因為中國大小兩三千家銀行，但是全國性的銀行沒有多少家，主要的市場份額都是在上市的十幾個銀行手中。

評判一個公司品質(zhì)的好壞，關(guān)鍵看其是否能有定價權(quán)，公司的品質(zhì)很大程度上還在于行業(yè)格局是否良性，行業(yè)競爭是否激烈。邱國鷺說自己不太喜歡政府支持的新興行業(yè)，因為政府的支持其實增加了共贏，增加了行業(yè)內(nèi)的競爭對手。而且政府的基因和創(chuàng)新的基因格格不入，一個行業(yè)一旦受到政府的支持，沖破各種制度的希望就不大，最后造成產(chǎn)能過剩價格競爭，最后資金花光了就沒有錢搞研發(fā)了。對此我也是很有同感。比如說風電和光伏，2010年的時候一扶持很多項目全都上榜，但是才幾年的時間，都馬上變成了過剩的產(chǎn)能行業(yè)。所以說對于政府過度扶持的新興行業(yè)，一定要謹慎。

2.看差異化競爭。比如說為什么鋼鐵行業(yè)賺不到錢，因為提供同質(zhì)化的大宗商品；為什么航空業(yè)在國外長期賺不到錢，因為美國有很多家，提供的也是無差別的產(chǎn)品；為什么白酒好賺錢，因為它是差異化的產(chǎn)品；可口可樂好賺錢，因為它也是一個差異化的產(chǎn)品。

差異化第一個標志就是品牌，但是我們對品牌也要進行區(qū)分。有的品牌是只有知名度，沒有美譽度的。在品牌當中，美譽度比知名度更重要。定價權(quán)的來源就是品牌，如果一個品牌的產(chǎn)品被用來請客送禮，它的價格就會比較高，因為其中有面子問題。如果是請客送禮或者在外可以炫耀的產(chǎn)品，它們就有定價權(quán)。

第二個標志，回頭客，也就是用戶黏度。少量多次的購買是最好的。邱國鷺說自己不太喜歡靠大訂單的企業(yè)，今年有，明年后年可能就沒有了，這樣的企業(yè)是沒有持續(xù)性的。

第三，標準單價不要太高。單價高的產(chǎn)品消費者容易對價格敏感，相反單價低是一個優(yōu)勢，外加可以有定價權(quán)。比如說口香糖因為單價低，所以消費者對于價格差異不敏感，其定價權(quán)比汽車的定價權(quán)要高。

第四，轉(zhuǎn)換成本。如果轉(zhuǎn)換成本高的產(chǎn)品用戶黏性高，定價權(quán)就高。

總結(jié)一下，差異化的關(guān)鍵在于能不能提價，提價之后是不是影響銷售。比如說一個醫(yī)療使用的設(shè)備或者說耗材，如果換掉醫(yī)生，就需要花時間去適應(yīng)新的，產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本就會高一些。

第五個標志是服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。工程機械行業(yè)在全世界每一個國家只有一到三家企業(yè)，這個就是贏家通吃的行業(yè)。這其中很重要的一點就在于服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。為什么呢？比如一輛泵車壞了，工地停工一天就要浪費幾十萬成本，所以必須幾小時之內(nèi)修好。如果修不好馬上拉一臺新的換掉，這樣一來服務(wù)網(wǎng)絡(luò)就很重要。所以說具有規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)優(yōu)勢很明顯，龍頭企業(yè)在服務(wù)網(wǎng)點上會比后來者具有更大的優(yōu)勢，而且很難趕超。另一方面，產(chǎn)品銷售半徑小也是一個優(yōu)勢，比如說水泥行業(yè)會比鋼鐵行業(yè)好。大家提供的都是無差異產(chǎn)品，但是水泥的銷售半徑一般不超過四百公里。所以說水泥可以在某個城市占據(jù)80%以上的市場份額；比如說房地產(chǎn)，房地產(chǎn)好賺錢，部分原因也是在于其銷售半徑比較小。

第六個標志是先發(fā)優(yōu)勢。好的行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)通常有比較明顯的先發(fā)優(yōu)勢，我們可以去買有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭。比如說在國外的研究所，可以看到有很多60歲還在做分析師的人，那些人也可以做的很快樂。但是程序員就不是，很多小孩3歲就已經(jīng)會使用計算機語言了，年齡到20、30歲的程序員，第一要面臨體力、精力上的問題，第二必須要不停地學習新語言，因為技術(shù)的更新?lián)Q代。

講到這里稍微插一句關(guān)于研究員一點不同的看法。外國量化交易的比例已經(jīng)占到70%以上，證券分析行業(yè)在國外市場效率已經(jīng)非常高的情況下，是否還能夠提供顯著、穩(wěn)定的超額收益，這要打一個問號。同樣在國內(nèi)，除了面臨量化，以及信息透明度提高的問題以外，金融市場的人才供應(yīng)過度，這也是一個競爭。不停變化的影響因素導(dǎo)致證券分析行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢逐漸喪失。

總結(jié)一下，判斷某公司所在的行業(yè)好不好，首先看格局是否清晰，領(lǐng)先者有沒有品牌美譽度，售價是否顯著高于其他競爭者。領(lǐng)先者是否有網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的優(yōu)勢？有無規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品的銷售半徑是否比較小？有無回頭客？是不是低端價？轉(zhuǎn)化成本是否高，領(lǐng)先者有無先發(fā)優(yōu)勢，技術(shù)變化是不是沒有那么快？對品質(zhì)的判斷還可以有很多指標，但核心是這是不是一門好生意，公司有沒有定價權(quán)，是不是一門容易賺錢的生意？

分析公司和行業(yè)的時候，絕對的好和絕對的壞是沒有意義的，一定要和別人去比較。我們強調(diào)勝而后求戰(zhàn)，寧可買把競爭對手打趴下的公司，而不選擇戰(zhàn)而后求勝，要在百舸爭流的行業(yè)當中猜哪個贏家。

邱國鷺認為，行業(yè)研究員能夠給基金經(jīng)理提供的附加值在于：能夠講出該行業(yè)的特點。這一點我非常贊同。行業(yè)研究員不僅提供推薦某一支股票的服務(wù)，甚至要提供具體的點位，什么時候出。在很多基金公司中也經(jīng)常出現(xiàn)研究員和基金經(jīng)理之間，因為意見分歧或者推薦的不及時而發(fā)生沖突的現(xiàn)象。行業(yè)研究員的附加值在于把該行業(yè)的關(guān)鍵特點給基金經(jīng)理講清楚。

分析公司和行業(yè)，更需要看重行業(yè)的內(nèi)在特質(zhì)和公司的長期經(jīng)濟特征這一類靜態(tài)的信息，它們具有規(guī)律性，而這些信息只有對行業(yè)真正理解的人才說的出來。但是短期來講，很多市場賣方分析師，甚至投資人只關(guān)心公司本月的訂單怎么樣，下個月有沒有資產(chǎn)注入等等這些動態(tài)的消息。跟蹤這種動態(tài)信息的方法只是術(shù)，不是道。如果想長期獲得真正的超額收益，必須清楚行業(yè)特性、內(nèi)在規(guī)律，這些才是道。

一個真正的投資者，要能把行業(yè)真正的競爭內(nèi)容說清楚，把該行業(yè)得什么才能得天下想明白，要能夠把這個行業(yè)中最關(guān)鍵的東西概括出來。比如說高端酒得品牌者得天下，中端酒得渠道者得天下。同樣是白酒行業(yè)，不同的細分子行業(yè)中，競爭的東西也是不一樣的。同樣的一個子行業(yè)，不同時間階段的競爭也不一樣。比如說電子行業(yè)可能一些階段是得良品率者得天下，得技術(shù)路線者得天下，或者得訂單者得天下。

想要快速了解某行業(yè)可以做個填空題：得什么者得天下？比如，基金行業(yè)得人才者得天下；高端消費品得品牌者得天下；低端消費品得渠道者得天下；無差異的中間品得成本者得天下；制造業(yè)得規(guī)模者得天下；大宗商品得資源者得天下。

（三）時機

關(guān)于投資的第三個問題，就是時機。大家都說投資是科學家藝術(shù)，在前兩個問題中，估值是最接近科學的，有一整套規(guī)律可以學習。第三個問題時機是最接近藝術(shù)的。藝術(shù)叫只可悟不可學，只可意會不可言傳。對于大多數(shù)人而言，對待選時的正確態(tài)度，應(yīng)該是避免把大量的時間花在試圖抄底或者逃頂上。

對于強調(diào)基本面分析的人來說，短期的選時難度太大，相比來說長期擇時更有意義。從統(tǒng)計意義上來說，最低點或者最高點的成交量占全年成交量比例極小，精確的抄底或者逃頂，和彩票的中獎概率差不多。如果把底和頂價格看成一個區(qū)間的話問題會相對簡單一些。

邱國鷺擇時的方法有三種：

第一看估值。在世界各國的股市歷史中，市場估值是長期均值回歸的，例如歐美長期PE值的中位數(shù)是15倍左右。所以在低估值的時候保持高倉位，高估值的時候保持低倉位。這個笨辦法雖然并不能保證總是對，也不能保證馬上對，但是長期堅持下來，會有超額收益。

第二種，根據(jù)指標之間的領(lǐng)先和滯后關(guān)系進行分析。

第三種，根據(jù)市場情緒的把握和逆向思考進行分析，如果在長期擇時方面，能夠避免追漲殺跌，能夠避免受到眾人極端情緒影響，就可以立于不敗之地。書中總結(jié)了一些中國A股歷史上的見底信號：第一，市場估值在歷史低位；二，M1見底回升；三，降存準或者降息；四，成交量極度萎縮；五，社保匯金入市；六，大股東和高管增持；七，機構(gòu)大幅超配非周期類股票；八，強周期股在跌時抗跌，漲時領(lǐng)漲；九，機構(gòu)倉位在歷史低點；十，新股停發(fā)或者降印發(fā)稅。

最后讓我們談一下公司管理層的問題。在基本面分析當中，最重要的是靜態(tài)、本質(zhì)、規(guī)律性的分析，而不是動態(tài)的分析，比如剛才提到的短期公司訂單這種經(jīng)營情況，這些是經(jīng)常變化的。但是公司管理層的素質(zhì)是靜態(tài)、本質(zhì)的。如果我們能夠?qū)芾韺拥乃刭|(zhì)和道德水平做出定性分析，將對投資有很大幫助。

定性分析看這樣三點：

1.公司的管理層是否可靠，是否值得信任，有沒有誤導(dǎo)過投資者；

2.管理層對行業(yè)的認識和該行業(yè)的實際趨勢是否相符；

3.管理層有沒有執(zhí)行力，公司的中層是否有足夠的控制力和號召力。

這三個問題的信息都是靜態(tài)的，一旦找到答案，短期內(nèi)不會改變，尤其對中小型公司而言管理層特別重要。因為中小型公司多處于靠個人英雄主義的階段。擁有一兩百億上市值的大公司，更依靠公司機制、文化，而不是靠某個人。所以對于大公司的分析，我們要看一下中層的KPI指標是怎么定的。這個指標的制定、考核的導(dǎo)向?qū)τ诠径允欠浅Ｖ匾摹?/p>

書中舉了幾個全國性裝修公司的例子。裝修行業(yè)的項目散布在全國各地，管理半徑很長，所以管理水平差別非常大。通過比較我們會發(fā)現(xiàn)，哪一家公司在它的KPI中越是重視現(xiàn)金流和回款，哪個公司的現(xiàn)金流和回款就會做的越好。所以說大公司不能靠個人英雄主義，我們要看它的管理，看它的文化和機制。

一個行業(yè)的格局，按照從優(yōu)到劣的排序應(yīng)該是這樣的：最好的競爭格局叫月亮星稀，一家獨大，其它的競爭對手不成氣候；稍差一些的叫一超多強；再次一些的是兩分天下和三足鼎立；最差的格局是百花齊放、百舸爭流這樣的高度競爭行業(yè)。

特別強調(diào)一下，這里所說的行業(yè)是細分子行業(yè)的概念。有一些大的行業(yè)內(nèi)部貌似競爭者多如繁星，但細分子行業(yè)的格局當中，實現(xiàn)了三分天下或者是一超多強。這樣的子行業(yè)，依舊是好的行業(yè)。另外，我們說的競爭是區(qū)域市場的概念，有的行業(yè)從全國市場來看好像市場挺分散，但是在特定的區(qū)域市場形成了壟斷。