中金所國債期貨剛剛上市的時候，或許許多人沒有想到它將給市場及整個固收行業(yè)帶來怎樣的變革。近日，期貨日報記者走訪相關機構了解到，這幾年以來，隨著國債期貨市場的持續(xù)發(fā)展，機構對它的運用日趨成熟。

“國債期貨上市第一天，我們就參與了，收盤還把結算單發(fā)在朋友圈?！鄙虾ＲY產(chǎn)管理中心（有限合伙）（下稱耀之資產(chǎn)）董事長王小堅表示，過去幾年債市牛熊更迭，最初耀之資產(chǎn)借助國債期貨發(fā)展特色產(chǎn)品，在市場出現(xiàn)大幅波動時則通過國債期貨幫助公司產(chǎn)品減少損失，目前公司80%的產(chǎn)品都運用了和國債期貨相關的策略。

伴隨著國內(nèi)債市的發(fā)展，市場上各家機構固收業(yè)務規(guī)模也越來越大，套保需求日益增加。據(jù)記者調查了解，自國債期貨上市以來，現(xiàn)券市場流動性也在不斷提升，地方政府發(fā)債有了更多購買主體，這意味著國債期貨可以間接向實體經(jīng)濟輸送“血液”。

初期：小試牛刀有所斬獲

中金所國債期貨上市初期，已有不少機構率先加入運用國債期貨的大軍。

以東方證券為例，5年期國債期貨上市的第一天，東方證券同時迎來了交易系統(tǒng)的切換和平穩(wěn)過渡；此后，該公司又以較低的倉位試水國債期貨，良好的開始為日后長期參與奠定了基礎。

據(jù)東方證券固收業(yè)務總部副總經(jīng)理吳澤智介紹，剛開始公司國債期貨整體業(yè)務量并不大，但不乏一些基差套利機會，他們由此入手，現(xiàn)在國債期貨已經(jīng)成為他們做自營不可或缺的工具。東方證券國債期貨業(yè)務量目前已經(jīng)躍居行業(yè)第二。

耀之資產(chǎn)也是較早參與國債期貨交易的機構之一。該公司在國債期貨上市之初就積極參與，并在2013年發(fā)行了國內(nèi)首只國債期貨策略產(chǎn)品——耀之債期多策略基金，該產(chǎn)品還摘得當年中國金鼎獎的最佳產(chǎn)品創(chuàng)新獎。除此以外，他們還發(fā)行了一只名為“耀之躍遷對沖型基金”的旗艦產(chǎn)品，目前這只產(chǎn)品已連續(xù)交易了4年多的時間，年度收益比較理想。

從2014年開始，耀之資產(chǎn)更加重視客戶的個性化需求。據(jù)介紹，當時招商銀行在產(chǎn)品創(chuàng)新上頗有特色，在雙方交流中，招商銀行提出想給客戶準備一些創(chuàng)新型的產(chǎn)品，耀之資產(chǎn)就推薦了有關國債期貨的策略。當時成立的產(chǎn)品大約是1億元的規(guī)模，最終取得9%的收益率。

盡管產(chǎn)品規(guī)模不大，但之后不少銀行陸續(xù)接受了國債期貨風險管理和套利的策略，耀之資產(chǎn)發(fā)行的相關產(chǎn)品越來越受市場青睞，與各方的合作有了突飛猛進的增長。

“從自身投資角度來說，有各種各樣的組合管理，策略開發(fā)量越來越多，后來10年期國債期貨上市，就又多了一個維度?！蓖跣员硎?，耀之資產(chǎn)最初只是試探性的嘗試，沒想到可以在短期內(nèi)幫助公司實現(xiàn)快速成長。

除了較早參與國債期貨交易，耀之資產(chǎn)還建立了完善的研究、投資及風控配套體系，這對業(yè)內(nèi)機構具有一定的參考意義。

據(jù)耀之資產(chǎn)高級策略分析師劉劍溥介紹，公司研究員在提出國債期貨相關策略時，一定要做充分的邏輯說明和數(shù)據(jù)回測，之后投研團隊進行充分討論，研究報告要進行保存；投資經(jīng)理在執(zhí)行策略時候，要做好策略跟蹤和業(yè)績歸因。具體到風控方面，運用國債期貨的策略，根據(jù)產(chǎn)品規(guī)模的大小來確定最大倉位。倉位控制以風險為首要考量標準，對于單邊策略和價差利差類策略，倉位控制會有不同。對于不同的策略，也會有相應的止損線要求。

發(fā)展：運用期債化解風險

2016年11月中下旬開始，短短1個月的時間，同業(yè)資金鏈、貨基流動性、代持違約等各種問題顯現(xiàn)，債券市場出現(xiàn)了暴跌，10年國債收益率上行近50個基點，國債期貨價格也一路向下。

熊市突然襲來，打得市場措手不及。耀之資產(chǎn)當時的現(xiàn)券持倉額較大，雖然已經(jīng)提前降低了杠桿和久期，但進一步操作難度較大，于是果斷選擇利用國債期貨進行空頭套保。效果顯而易見，耀之資產(chǎn)對沖了一部分產(chǎn)品的久期風險，有效控制了凈值回撤。從數(shù)據(jù)上看，如果不利用國債期貨對沖，這一階段該公司的產(chǎn)品組合將虧損4.3%左右，對沖交易后損失僅有1.3%。

“對于信用債和利率債投資者來說，國債期貨工具的應用可以及時對沖利率上行風險，最直接的意義就是，投資者在持有信用債時候有了可以保護自己的工具和退路，這對信用債發(fā)行和投資、國債發(fā)行和投資都有著重要意義?！蓖跣员硎尽?/p>

當然，對于新產(chǎn)品、新事物的嘗試也不是一帆風順的。耀之資產(chǎn)在運用國債期貨的過程中也曾不小心遭遇“滑鐵盧”。一次失敗的教訓，積累了更多運用國債期貨的經(jīng)驗，也得出更多研究方法。

2016年12月，悲觀情緒外加主力合約臨近交替，導致次季合約跌幅大于主力合約，跨期價差大幅走闊。2017年元旦之后，債券市場短暫回暖，投資者選擇平掉主力合約上的空頭倉位進行反套操作，這造成了元旦之后價差再度沖高。

“在這次跨期價差不斷走闊過程中，我們認為該水平不能持續(xù)，因此這是進行跨期套利的機會，便逐步建倉做窄跨期價差的套利策略（即空T1703合約、多T1706合約）?！蓖跣苑Q，事實證明，元旦之后市場情緒緩和，而早前建倉的跨期套利年化收益可達0.1%，但受到資金繼續(xù)收緊影響，長期持倉出現(xiàn)浮虧。

這次事件之后，耀之資產(chǎn)深刻意識到，國債期貨當季和次季合約之間的價差交易不能僅僅通過統(tǒng)計套利來進行，而要具體分析和判斷市場流動性、轉換期權價值，從而定出合理的中樞位置，并且及時進行止盈和止損。

深化：間接“輸液”服務實體

在走訪過程中，東方證券、耀之資產(chǎn)等機構都向期貨日報記者表示，對于機構來說，國債期貨的作用是多元的。國債期貨的發(fā)展服務了境內(nèi)現(xiàn)券市場，進而間接達到了為實體經(jīng)濟服務的目的。

據(jù)吳澤智介紹，境內(nèi)國債二級市場一直存在流動性不足的問題，而債券做市業(yè)務可以為現(xiàn)券市場提供流動性。但是做市商在履行做市義務時，常常需要被動承擔市場風險，此時國債期貨可以幫助機構對做市業(yè)務頭寸進行套期保值，有效管理做市風險，并大幅提升做市報價質量。

據(jù)了解，東方證券是銀行間債券市場做市機構，參與國債期貨是其在債券做市風險管理上的優(yōu)勢所在。除此以外，國債期貨還幫助其更好地參與債券承銷業(yè)務。

“近幾年，當市場情緒比較悲觀的時候，承銷義務面臨較大的市場風險，我們運用國債期貨的套期保值功能，承銷業(yè)績排名居前，在完成承銷義務的同時，還鎖定了風險?！眳菨芍钦f。

耀之資產(chǎn)對于國債期貨服務實體經(jīng)濟也深有體會。出于客戶需求及自身配置考慮，該公司持有較多的高等級信用債，信用債面臨信用風險和流動性風險兩個維度的風險，高等級信用債和利率債走勢相關性高，可以考慮使用國債期貨對沖其無風險利率風險，需要注意的是低等級信用債無法用國債期貨進行很好的對沖。

如果債市整體表現(xiàn)不佳，高等級信用債組合會帶來凈值下跌，而信用債流動性不好，拋售起來成本過高?！斑@時候，投資者可以通過流動性好的國債期貨進行對沖，緩沖或者減少高等級信用債組合凈值下降的風險。”劉劍溥說。

劉劍溥認為，在我國國債發(fā)行期間，現(xiàn)在一級市場參與者可以通過國債期貨來對沖這段時間的利率風險，從而大大提高一級市場參與者的積極性，因此國債期貨對于促進國債發(fā)行有著積極的意義。

“國債期貨使得信用債投資者在流動性管理和利率風險對沖方面可操作性更強，由于風險得到一定的控制，最終增強了機構信用債持有意愿，促進了信用債市場健康發(fā)展，地方政府平臺發(fā)債有了更多購買力，國債期貨間接服務了實體經(jīng)濟。”劉劍溥表示。

期待：更多業(yè)務更多產(chǎn)品

國債期貨在國際上有著廣泛的應用和發(fā)展，在我國的成長空間也十分值得期待。

在交易時間方面，發(fā)達國家市場國債期貨交易時間有不少是和現(xiàn)券市場相吻合的，目前國內(nèi)國債期貨交易時間偏短，這樣在發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能時就會受到限制，也無法及時反映收盤后的市場變化。“建議將國債期貨的收盤時間延長到下午5點以后。”劉劍溥說。

據(jù)期貨日報記者了解，不少機構反映，如果能夠實現(xiàn)“期轉現(xiàn)”交易，國債現(xiàn)券和期貨價格聯(lián)動將更為緊密。在美國“期轉現(xiàn)”推出以后，不少機構可以快速進行現(xiàn)貨調倉，一方面提升了現(xiàn)貨的流動性，一方面使得基差收窄，國債和國債期貨定價更為合理。

除此以外，推出更多期限的國債期貨品種也是機構關心的話題。目前，市場上僅有5年期和10年期兩個國債期貨品種，在更短端和更長期限品種方面仍是空白。

機構普遍建議推出2年期國債期貨和20年期及以上國債期貨。2年期國債期貨的推出，將使得機構可以參與短端交易，有助于短端利率市場化進程加快；推出20年及以上期限的國債期貨品種，則可以為保險和養(yǎng)老金等機構進行久期管理提供幫助。

“從國外市場來看，豐富國債期貨品種，特別是在不同關鍵久期點上的國債期貨，有助于推動利率市場化。”劉劍溥表示，相比推出更多品種，他更期待銀行、保險進入國債期貨市場，因為這些機構是國債現(xiàn)券的重要持倉機構，他們的加入可以豐富機構參與者類型，使得國債期貨市場定價更合理，市場交易更加活躍。

最后，他對期貨日報記者表示，耀之資產(chǎn)正在準備更多的國債期貨相關策略，比如從宏觀信號擇時角度來進行國債期貨多空交易，增厚基金產(chǎn)品收益。在這樣的情況下，期待與銀行、保險等機構在運用國債期貨進行久期管理方面開展合作。