金融三劍客“銀行、保險(xiǎn)、券商股”走勢(shì)不盡相同：兩年多以來(lái)銀行、保險(xiǎn)股仍可言慢牛未破，券商股則熊態(tài)盡顯，出現(xiàn)年度三連跌。

宏觀面、行業(yè)面兩座大山壓頂，反彈、慢牛支撐不起券商股，券商股仍然熊市在途：1）宏觀面受國(guó)內(nèi)金融去杠桿和海外政經(jīng)大局變化影響，金融板塊整體受壓制，券商作為權(quán)重之一，難以走出獨(dú)立行情；2）證券公司基本面處于周期調(diào)整過(guò)程中，2015年行業(yè)牛市過(guò)后的熊市大周期尚未結(jié)束，證券公司基本面仍在向下，有低于預(yù)期的可能。

券商股何談防御價(jià)值——來(lái)自成長(zhǎng)性的認(rèn)識(shí)

1）券商股，天然的周期股。過(guò)去十年各主要業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升——十倍、百倍并不鮮見(jiàn)，但是最終盈利增長(zhǎng)很不明顯，其周期波動(dòng)特征反而相當(dāng)顯著。傭金率是制約證券公司盈利增長(zhǎng)的核心因素。

2）短期成長(zhǎng)前景黯淡，中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)重重。短期看證券公司盈利增長(zhǎng)，兩大成長(zhǎng)類業(yè)務(wù)——資管業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)都有較大增長(zhǎng)壓力；中長(zhǎng)期看證券公司盈利增長(zhǎng)，面臨重重挑戰(zhàn)——類傭金業(yè)務(wù)困獸猶斗，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)依賴于卓越的投研實(shí)力，整體而言加速開(kāi)放后將面臨更激烈競(jìng)爭(zhēng)。

券商股何談防御價(jià)值——來(lái)自估值的認(rèn)識(shí)

1）靜態(tài)估值做不了數(shù)。由于基本面估計(jì)不足，盈利預(yù)期有下修可能。

2）市盈率、市凈率不僅無(wú)法均值回歸，還有底部守不守得住的問(wèn)題。市凈率底部的意義在于分紅和業(yè)績(jī)穩(wěn)健，券商股無(wú)此優(yōu)勢(shì)，正面例子有銀行股，能夠守在1X市凈率，反面例子有鋼鐵，曾經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間破凈。市盈率的意義在于和盈利增速匹配，券商股也沒(méi)有該優(yōu)勢(shì)。

3）券商牌照的估值溢價(jià)存在于想當(dāng)然中。難拿但不稀缺，目前國(guó)內(nèi)券商數(shù)量已經(jīng)增加至131家，且在金融三劍客的ROE比較中，券商股除了牛市年份，長(zhǎng)期在10%以下，明顯低于銀行和保險(xiǎn)股。

4）國(guó)內(nèi)外橫向比較，無(wú)優(yōu)勢(shì)可言且缺乏比較基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)券商處于規(guī)模劣勢(shì)，估值并無(wú)低估優(yōu)勢(shì)；由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同國(guó)內(nèi)外券商可比性其實(shí)是較差的，且外資在國(guó)際市場(chǎng)占據(jù)天然優(yōu)勢(shì)。