2015年，美國(guó)貨幣政策正?；_(kāi)始啟動(dòng)，加息和縮表同步推進(jìn)，2017年特朗普上臺(tái)后加息步伐略有加快。2018年以來(lái)，美國(guó)貨幣政策正?；囊绯鲂?yīng)再度顯現(xiàn)，給全球金融市場(chǎng)和新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)推行貿(mào)易保護(hù)主義政策對(duì)我國(guó)國(guó)際收支產(chǎn)生影響，而美國(guó)減稅政策落地將影響我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變化將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生疊加效應(yīng)，應(yīng)予以高度關(guān)注并審慎應(yīng)對(duì)。

1、美國(guó)貨幣政策正?；囊绯鲂?yīng)增強(qiáng)

隨著時(shí)間的推移，美國(guó)稅改和基建投資計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振作用會(huì)逐步顯現(xiàn)。據(jù)預(yù)測(cè)，特朗普稅改落地后，2018年美國(guó)GDP增速將提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，2019年將提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，2020年將提高0.5個(gè)分點(diǎn)。IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)測(cè)，2018-2019年，美國(guó)GDP增速為2.7%和2.5%，歐元區(qū)為2.2%和2.0%。近日白宮的預(yù)算提案項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來(lái)十年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)約3%，其中2019年將增長(zhǎng)3.2%，2021年增速會(huì)降至3%。

2017年白宮向國(guó)會(huì)提交了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資計(jì)劃，計(jì)劃未來(lái)10年內(nèi)利用2000億美元聯(lián)邦資金撬動(dòng)1.5萬(wàn)億美元的地方政府和社會(huì)投資，改造美國(guó)年久失修的公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)以及水利等基礎(chǔ)設(shè)施。白宮的計(jì)劃顯示，聯(lián)邦資金中的1000億美元將用于激勵(lì)地方政府和私營(yíng)資本加大基建項(xiàng)目投資。地方政府可自行決定優(yōu)先推進(jìn)的基建項(xiàng)目。能否最大化地調(diào)動(dòng)地方政府和私營(yíng)資本是申請(qǐng)聯(lián)邦獎(jiǎng)勵(lì)資金的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。盡管這份計(jì)劃很難在國(guó)會(huì)獲得跨黨派的普遍支持，但經(jīng)過(guò)修正之后的方案被通過(guò)的可能性依然很大。

減稅及基建投資是特朗普兩大主要經(jīng)濟(jì)政策。盡管人們有理由質(zhì)疑美國(guó)政府財(cái)政赤字壓力增大會(huì)對(duì)政策實(shí)施帶來(lái)不確定性。但在朝野支持力量基本占主導(dǎo)的背景下，通過(guò)借鑒商業(yè)手段來(lái)運(yùn)籌和放大政府財(cái)力，初期舉措落地及其一定的正面效應(yīng)發(fā)揮卻不應(yīng)被過(guò)度質(zhì)疑。如果減稅+基建兩大政策共同發(fā)揮效力，不排除未來(lái)幾年美國(guó)潛在增長(zhǎng)率有提升至3%左右水平的可能性，從而使美歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差距再次拉大，美歐經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱易位進(jìn)一步顯現(xiàn)。在此種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策的正常化，甚至有加快的可能，同時(shí)縮表也將持續(xù)推進(jìn)。

近期美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度突破3%的關(guān)口，創(chuàng)四年多來(lái)的新高。美債收益率大漲是長(zhǎng)短期各項(xiàng)因素綜合作用的結(jié)果，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，大宗商品價(jià)格上漲所導(dǎo)致的對(duì)通脹的擔(dān)憂，美國(guó)政府赤字率擴(kuò)大增加國(guó)債供應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能加快加息，等等。考慮到前期升幅較大，短期內(nèi)美債收益率存在調(diào)整可能。同時(shí)中東伊核局勢(shì)演變等事件也將導(dǎo)致債券利率波動(dòng)震蕩。綜合考慮聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值、美國(guó)長(zhǎng)期通脹水平的可能變化，未來(lái)一年內(nèi)10年期美國(guó)債收益率可能在現(xiàn)在的水平上繼續(xù)向上運(yùn)行。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，中美利差已經(jīng)明顯縮小，10年期國(guó)債收益率的差距已從1%以上明顯收窄到0.6%左右。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體雖然平穩(wěn)，但依然存在一定的下行壓力。2018年以來(lái)投資增速繼續(xù)明顯回落，而消費(fèi)增長(zhǎng)也有所放緩。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率明顯走高，企業(yè)融資成本下降依然存在不小的困難。因此當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)不具備同步跟隨加息的條件，未來(lái)一個(gè)階段中美利差仍可能進(jìn)一步縮小。

受美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好、增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)歐洲和日本較強(qiáng)、美債收益率大幅攀升的影響，加之歐央行和日本央行均透露出不輕易結(jié)束寬松政策的信號(hào)，年內(nèi)美元指數(shù)總體走勢(shì)可能仍以強(qiáng)勢(shì)為主。但諸多不確定因素的影響不容忽視。如果中東地緣政治沖突持續(xù)惡化，很有可能引發(fā)油價(jià)階段性大幅上漲。2017年末布倫特原油每桶為66.81美元，2018年5月23日漲至79.80美元，漲幅達(dá)19.4%。如果國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步上漲，必將推升發(fā)達(dá)國(guó)家通脹水平，歐盟和日本以及其他的發(fā)達(dá)國(guó)家也存在加息的可能，從而加大發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正?；耐庖缧?yīng)。

隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策逐步正?；?、尤其是美國(guó)漸進(jìn)加息趨勢(shì)較為明確，美國(guó)利率抬升和美元指數(shù)上行會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步面臨資本外流和貨幣貶值的壓力，甚至國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也會(huì)受到?jīng)_擊。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)退出量化寬松政策，2015年12月開(kāi)始加息，新興經(jīng)濟(jì)體就遭遇了資本外流和貨幣貶值沖擊，其國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)也明顯受挫。當(dāng)然，“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”。

今日美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策和加息的對(duì)新型經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的效應(yīng)必定與2014-2015年間的效應(yīng)不同。盡管美國(guó)貨幣政策正常化化溢出效應(yīng)的邊際影響可能會(huì)有所減弱，但當(dāng)前政策的疊加效應(yīng)明顯強(qiáng)于上一輪，其中包括若干發(fā)達(dá)國(guó)家同時(shí)實(shí)施了加息和退出量化寬松政策、美國(guó)減稅政策效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐加快，以及油價(jià)上漲可能推動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家利率水平上升等等。

近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息前景逐漸清晰，阿根廷比索大幅貶值、資金迅速外流，從而不得不通過(guò)巨幅調(diào)升利率來(lái)加以應(yīng)對(duì)。與此同時(shí)，土耳其、波蘭等新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣也紛紛受到了不同程度的沖擊。若美元持續(xù)走強(qiáng)，部分經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、國(guó)際收支逆差較大、政府赤字率較高和美元債務(wù)較多的新興經(jīng)濟(jì)體，很可能會(huì)面臨十分嚴(yán)峻的資本外逃、貨幣貶值和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的危機(jī)局面。

通過(guò)擴(kuò)大美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口來(lái)改善中美貿(mào)易的不平衡，將有助于拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭依然良好，近期10年期美國(guó)債收益率突破3%，加之由中東地緣政治沖突引起油價(jià)上漲可能形成的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能會(huì)較以前預(yù)期有所加快，從而會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)全球資本回流美元資產(chǎn)。

而全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱和不平衡，尤其是歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐放緩，會(huì)引起全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；尤其是中東地緣政治問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，美俄之間的代理人戰(zhàn)爭(zhēng)，美歐之間伊核問(wèn)題上的針鋒相對(duì)，都將導(dǎo)致中東局勢(shì)一波未平一波又起。在不確定性持續(xù)存在的情形下，投資者往往容易偏向于選擇美元資產(chǎn)。美國(guó)減稅政策落地則正在對(duì)全球美國(guó)資本產(chǎn)生吸引力，其效果已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

可見(jiàn)，未來(lái)會(huì)有一系列因素推動(dòng)更多的全球資本傾向于選擇美元資產(chǎn)，帶來(lái)美元走強(qiáng)的動(dòng)力。相應(yīng)地，其中不少因素都將對(duì)人民幣形成貶值壓力。人民幣貶值態(tài)勢(shì)在四月中旬后已初見(jiàn)端倪。人民幣對(duì)美元匯率從2018年初最高點(diǎn)6.24貶為5月29日的6.42，貶值約2.88%。

2．美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策將對(duì)我國(guó)國(guó)際收支產(chǎn)生重要影響

2016年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)來(lái)自中國(guó)的直接投資已經(jīng)采取一些限制措施。德國(guó)總理和法國(guó)總統(tǒng)都曾有過(guò)相關(guān)表述，希望對(duì)來(lái)自中國(guó)的直接投資進(jìn)行限制，之后相關(guān)國(guó)家實(shí)施了更為嚴(yán)格的審核。美國(guó)國(guó)會(huì)近期對(duì)外來(lái)投資的審核進(jìn)一步收緊。2017年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)在境外的一些投資項(xiàng)目，在這種嚴(yán)格甚至是橫挑鼻子豎挑眼的審核下，最終都無(wú)法落地，增加了中資企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，中資企業(yè)對(duì)外直接投資開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎。

近年來(lái)，有關(guān)部門對(duì)非理性的對(duì)外投資實(shí)施了審慎管理。中資企業(yè)將境內(nèi)資本調(diào)出去進(jìn)行非理性的投資受到了嚴(yán)格的審核。與此同時(shí)，我國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大了服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，在很多領(lǐng)域調(diào)低進(jìn)入的門檻，促進(jìn)利用外資繼續(xù)發(fā)展。我國(guó)跨境直接投資狀況隨之發(fā)生變化，2016年我國(guó)對(duì)外直接投資凈流出417億美元，2017年則轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅?63億美元。2018年一季度直接投資凈流入502億美元。鑒于以上兩方面原因，我國(guó)跨境直接投資短期內(nèi)不可能再現(xiàn)較大幅度凈流出的狀況。

2017年以來(lái)中資企業(yè)境外舉借債務(wù)增長(zhǎng)較快，僅發(fā)行美元債即達(dá)到3139億美元，是2016年的一倍多。截至2017年底，我國(guó)全口徑（含本外幣）外債余額約1.7萬(wàn)億美元，其中短期外債余額約1.1萬(wàn)億美元，占比64%。短期外債占外匯儲(chǔ)備的比例由2015年和2016年的26%和29%上升為2017年的35%。當(dāng)然，該比例的提高中有儲(chǔ)備大幅減少的原因。2017年短期外債共增加2200多億美元，增幅不小，未來(lái)需要關(guān)注短中期外債歸還帶來(lái)的階段性資本流出壓力。

未來(lái)資本和金融賬戶平衡狀況可能成為影響國(guó)際收支的關(guān)鍵因素。當(dāng)下中國(guó)進(jìn)入資本輸出加快發(fā)展的階段，中資企業(yè)和居民全球配置資產(chǎn)的需求將持續(xù)增長(zhǎng)。盡管受到各個(gè)方面的制約，但資本輸出需求增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)發(fā)展。隨著我國(guó)勞動(dòng)力成本和土地成本的進(jìn)一步上升，對(duì)外來(lái)資本流入不能寄希望有持續(xù)大幅度增長(zhǎng)。這種狀態(tài)會(huì)對(duì)未來(lái)我國(guó)整個(gè)國(guó)際收支格局帶來(lái)比較大的影響。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)一步推進(jìn)，證券資金的跨境流動(dòng)必然會(huì)發(fā)展。鑒于證券投資跨境流動(dòng)的規(guī)?，F(xiàn)階段較為有限，2017年證券投資凈流入僅為64億美元。在資本和金融賬戶開(kāi)放審慎推進(jìn)的政策框架下，未來(lái)證券投資的凈流入將難以迅速增長(zhǎng)，因而近年內(nèi)證券投資對(duì)國(guó)際收支的影響較為有限。

未來(lái)經(jīng)常賬戶順差規(guī)模進(jìn)一步收窄將是個(gè)大趨勢(shì)，甚至存在經(jīng)常出現(xiàn)階段性逆差的可能性。 2018年一季度我國(guó)經(jīng)常賬戶收支已經(jīng)是逆差。而服務(wù)貿(mào)易逆差仍會(huì)保持在較高水平，近年來(lái)還在進(jìn)一步擴(kuò)大。長(zhǎng)期以來(lái)，貨物貿(mào)易順差一直是我國(guó)國(guó)際收支順差的主渠道，但現(xiàn)在規(guī)模正在逐漸縮小。尤其是當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)的進(jìn)口需求正在快速發(fā)展。未來(lái)國(guó)內(nèi)人均GDP仍有較大的提升空間，進(jìn)口需求將持續(xù)增長(zhǎng)。

目前奢侈品進(jìn)口關(guān)稅調(diào)低，中高檔消費(fèi)品的進(jìn)口明顯增大。汽車進(jìn)口、關(guān)稅調(diào)低也將帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口增長(zhǎng)。中國(guó)現(xiàn)在收入增長(zhǎng)速度是比較快的，但不平衡的問(wèn)題也非常明顯，高凈值人群群體規(guī)模及其收入增長(zhǎng)都十分驚人，由此而引起的高檔次消費(fèi)能力增長(zhǎng)很快，從而持續(xù)推動(dòng)進(jìn)口需求。中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展空間十分廣闊，全球會(huì)有更多出口廠商瞄準(zhǔn)中國(guó)市場(chǎng)。與此同時(shí)，隨著收入的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)對(duì)外旅游、教育和運(yùn)輸?shù)戎С鲂枨蟛粩鄶U(kuò)大。

2016年我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差2426億美元，2017年逆差為2395億美元，2018年一季度逆差753億美元。雖然2017年因居民用匯被規(guī)范管理，服務(wù)貿(mào)易逆差稍有減少，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)難以根本改變。

短期來(lái)看，中美開(kāi)展貿(mào)易問(wèn)題的談判并不意味著中美之間的貿(mào)易摩擦問(wèn)題徹底解決了，中美貿(mào)易糾紛仍會(huì)長(zhǎng)期存在。無(wú)論是貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)打還是沖突和摩擦乃至于談判，中國(guó)對(duì)美國(guó)貨物貿(mào)易順差縮小將會(huì)是大趨勢(shì)。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，進(jìn)口需求在增長(zhǎng)；但美方在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系問(wèn)題上不斷給出難題，未來(lái)會(huì)相應(yīng)影響到中國(guó)對(duì)美國(guó)出口。其他國(guó)家會(huì)從美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中獲得更多好處，但中國(guó)卻未見(jiàn)得能相應(yīng)獲得利益。2016年我國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)意想不到的逆差，主要是因?yàn)橘Y本和金融賬戶出現(xiàn)了較大逆差，而經(jīng)常賬戶仍是順差，其中順差的主要來(lái)源為對(duì)美國(guó)的貨物貿(mào)易順差。

2016年我國(guó)對(duì)美貨物貿(mào)易順差占對(duì)全球貨物貿(mào)易順差的比重約為50%。2017年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差為1649億美元，較2016年繼續(xù)明顯減少。在其他條件沒(méi)有太大變化的情況下，如果未來(lái)幾年每年對(duì)美貨物貿(mào)易順差以數(shù)百億規(guī)模持續(xù)減少的話，那么我國(guó)經(jīng)常賬戶可能會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)出現(xiàn)基本逆差狀態(tài)；如果我國(guó)的資本和金融賬戶保持基本平衡，則國(guó)際收支逆差的可能性也會(huì)增加；如果資本和金融賬戶也出現(xiàn)逆差，則國(guó)際收支將大概率為逆差格局。在這種格局下，我國(guó)跨境資金凈流出可能成為常態(tài)，從而有可能持續(xù)帶來(lái)人民幣貶值壓力。

3．美國(guó)稅改可能帶來(lái)我國(guó)短期跨境資本階段性集中流動(dòng)效應(yīng)

歷史上稅改曾導(dǎo)致大量美國(guó)企業(yè)海外留存利潤(rùn)匯回。2004年，小布什政府通過(guò)的《本土投資法案（Home1and Investment Act）》對(duì)美國(guó)企業(yè)海外資金回美國(guó)投資給予稅收優(yōu)惠期（Tax Holiday），如果資金在2005年底前回美國(guó)，就會(huì)享受5，25%的優(yōu)惠稅率，遠(yuǎn)低于法定稅率35%。

據(jù)測(cè)算， 2005年該措施曾吸引美國(guó)跨國(guó)公司約3000億美元的海外利潤(rùn)回流，而此前五年平均利潤(rùn)匯回僅為600億美元左右。海外利潤(rùn)回流地主要是歐洲（61.9%）、加拿大（7.1%）及百慕大和開(kāi)幕群島等避稅天堂。短期內(nèi)大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)方向的改變，可能會(huì)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)造成較大影響。美國(guó)稅改還可能引起其他經(jīng)濟(jì)體爭(zhēng)相效仿，形成稅收政策的國(guó)際性競(jìng)爭(zhēng)，這會(huì)對(duì)全球資本流動(dòng)帶來(lái)較大的不確定性。

隨著稅改政策落地，美國(guó)企業(yè)海外利潤(rùn)匯回對(duì)美元可能帶來(lái)一定的支撐作用。出于避稅動(dòng)機(jī)，此前不少美國(guó)企業(yè)選擇將部分利潤(rùn)留存海外，以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物持有，或用于海外再投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)企業(yè)海外留存利潤(rùn)約3萬(wàn)億美元。特朗普稅改將國(guó)外遣返現(xiàn)金收益的稅率由35%大幅降至15.5%，因此可能導(dǎo)致大量海外資金流回美國(guó)。

據(jù)分析，2018年，美國(guó)大型科技公司將遣返3000-4000億美元，其中蘋果公司已經(jīng)宣布將2000億美元左右的海外利潤(rùn)匯回美國(guó)。而蘋果等大型跨國(guó)公司的利潤(rùn)匯回行為，還可能對(duì)其他公司產(chǎn)生示范效應(yīng)，帶來(lái)更多海外利潤(rùn)回流美國(guó)。據(jù)估計(jì)，2018年所有美國(guó)企業(yè)將遣返共計(jì)約8600億美元。稅改推動(dòng)的增量資本回流美國(guó)可能對(duì)美元有一定的支撐作用。

不能忽視的是，若短期內(nèi)美國(guó)企業(yè)對(duì)華直接投資利潤(rùn)集中匯回，則可能對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生一定程度的影響。2017年以來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)初步呈現(xiàn)弱平衡局面，全年銀行代客結(jié)售匯逆差收窄至690億美元，下半年以來(lái)，每月結(jié)售匯逆差（順差）平均維持在60億美元左右。2018年以來(lái)我國(guó)跨境資金流動(dòng)延續(xù)了這種弱平衡格局，國(guó)際收支出現(xiàn)大規(guī)模順差或逆差的可能性都不大。盡管特朗普稅改所導(dǎo)致的美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)匯回絕對(duì)總規(guī)模較小，但不排除短期內(nèi)出現(xiàn)利潤(rùn)集中匯回的可能。

在每年凈結(jié)（售）匯規(guī)模不大的情況下，若一年內(nèi)多出數(shù)百億美元的凈結(jié)匯，尤其是某些時(shí)間段出現(xiàn)較大集中匯回需求，就有可能階段性地打破跨境資本流動(dòng)弱平衡局面，甚至可能導(dǎo)致市場(chǎng)短期內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期，在市場(chǎng)上形成較強(qiáng)的人民幣貶值壓力，導(dǎo)致境內(nèi)和離岸人民幣匯率形成階段性震蕩。

4、審慎應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)人民幣匯率的疊加效應(yīng)

近年來(lái)我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)資本流動(dòng)雙向管理的能力日趨完善，機(jī)制日趨成熟，管理資本外流和貨幣貶值壓力的效能應(yīng)該會(huì)較過(guò)去大幅提高。2015年—2016年，在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息和結(jié)束量化寬松政策的同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較大的下行壓力，貨幣政策實(shí)施了多次降息降準(zhǔn)的調(diào)節(jié)，境內(nèi)長(zhǎng)短期資本外流壓力較大，以及資本流動(dòng)管理機(jī)制尤其是資本流出管理機(jī)制不夠完善和預(yù)警缺失，我國(guó)出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本流出和較大幅度的人民幣貶值。

目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；倪呺H效應(yīng)正在遞減，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯減緩，貨幣政策穩(wěn)健中性，內(nèi)生性資本流出需求正在減弱，尤其是審慎的跨境資本流動(dòng)管理明顯改善。2017年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)中小增。2017年末，我國(guó)短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例處在國(guó)際公認(rèn)的安全線以內(nèi)。當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期的資本流出和人民幣貶值壓力將明顯小于2015-2016年間。

2015年8月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率走出了具有明顯階段性特征的雙向波動(dòng)。2015年8.11匯改，人民幣對(duì)美元一次性貶值約2%，之后持續(xù)貶值至2017年1月，由最高點(diǎn)1：6.12至最低：1：6.95，貶值幅度達(dá)12%。2017年4月至2018年初，人民幣對(duì)美元匯率一路升值。由最低點(diǎn)1：6.91升至最高點(diǎn)1：6.28，期間累計(jì)升值幅度達(dá)10%。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)、貨幣政策穩(wěn)健中性、跨境資本流動(dòng)基本平衡以及美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策實(shí)施的背景下，人民幣既難以對(duì)美元大幅升值，更難以對(duì)美元形成大幅貶值，階段性地雙向波動(dòng)可能會(huì)成為常態(tài)，且雙向波動(dòng)的幅度會(huì)逐步趨于收斂，在6.2-6.7的區(qū)間波動(dòng)的可能性較大。當(dāng)前美元指數(shù)走強(qiáng)，五月末突破了94點(diǎn)關(guān)口。人民幣承受新一輪的貶值壓力，4月中旬以來(lái)已對(duì)美元貶值2%多些。但未來(lái)人民幣貶值幅度將相對(duì)有限，人民幣對(duì)一攬子貨幣匯率仍將保持升值態(tài)勢(shì)。

盡管如此，美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正?；囊绯鲂?yīng)，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策的國(guó)際收支效應(yīng)以及美國(guó)稅改的短期資本流動(dòng)效應(yīng)，仍將會(huì)對(duì)我國(guó)資本流出帶來(lái)推動(dòng)作用，進(jìn)而形成人民幣貶值壓力。尤其是當(dāng)這三種效應(yīng)疊加在一起時(shí)，可能在某一階段形成較強(qiáng)的市場(chǎng)壓力。對(duì)此不能掉以輕心，而應(yīng)高度警惕，未雨綢繆。

在總體策略上，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，健全和完善跨境資金流動(dòng)審慎管理。堅(jiān)定不移地保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，不應(yīng)再出現(xiàn)一次性大幅貶值。建議繼續(xù)有效發(fā)揮好逆周期因子的調(diào)節(jié)作用，逆周期因子還不能完全退出。未來(lái)人民幣還可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的貶值壓力，甚至不排除出現(xiàn)階段性貶值壓力很大的情形。

必要時(shí)逆周期因子還應(yīng)及時(shí)引入以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，防止市場(chǎng)形成持續(xù)單邊貶值預(yù)期。做好貿(mào)易戰(zhàn)情形下匯率波動(dòng)的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。貿(mào)易戰(zhàn)升溫情形下市場(chǎng)對(duì)人民幣會(huì)有較強(qiáng)的貶值預(yù)期，加之經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和股市下跌，應(yīng)高度警惕可能發(fā)生的貿(mào)易順差收窄、匯率貶值和資本外流相互促進(jìn)、形成惡性循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)，提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)預(yù)案。

建議不打匯率戰(zhàn)，不以人民幣對(duì)美元顯著貶值來(lái)促進(jìn)出口，因?yàn)榇伺e會(huì)帶來(lái)引發(fā)匯率操縱的指責(zé)，增大資本外流壓力、導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融體系面臨較大沖擊等負(fù)面效應(yīng)。同時(shí)也不應(yīng)在美國(guó)壓力下，推動(dòng)人民幣顯著升值。在人民幣匯率基本處在合理均衡水平上下的情況下，大幅升值必將損害出口產(chǎn)業(yè)，重蹈日本覆轍。鑒于匯率變化時(shí)經(jīng)常賬戶和資本賬戶具有相反的效應(yīng)，又考慮到目前我國(guó)的經(jīng)常賬戶和資本賬戶規(guī)模大致相當(dāng)，未來(lái)人民幣匯率仍應(yīng)在有管理的浮動(dòng)匯率制度下實(shí)行雙向浮動(dòng)，保持基本穩(wěn)定。

在金融市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的情況下，更要重視跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎管理，密切關(guān)注資金流動(dòng)情況，防止發(fā)生資本大規(guī)模外流情況下的市場(chǎng)動(dòng)蕩。盡管當(dāng)前我國(guó)各項(xiàng)外債指標(biāo)均較為合理，但在人民幣有貶值壓力的情形下，不排除會(huì)有部分企業(yè)提前償還外債，從而造成階段性地集中償還壓力，對(duì)此應(yīng)予以密切關(guān)注，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，有針對(duì)性地加以疏導(dǎo)、審核和管理。

具體應(yīng)對(duì)舉措包括以下七個(gè)方面：一是對(duì)美國(guó)在華企業(yè)（尤其是大型企業(yè)）的留存利潤(rùn)及未來(lái)匯回計(jì)劃進(jìn)行摸底排查，針對(duì)性地開(kāi)展情景分析和壓力測(cè)試，提前做好應(yīng)對(duì)措施；二是進(jìn)一步完善境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)、預(yù)警和管控機(jī)制，尤其是與中國(guó)香港、英屬維爾京群島、新加坡及開(kāi)曼群島等“避稅天堂”的聯(lián)動(dòng)，做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警；三是加強(qiáng)對(duì)外匯流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)的逆周期相機(jī)調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控，一旦發(fā)現(xiàn)境資本流動(dòng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，監(jiān)管部門應(yīng)“該出手時(shí)就出手”，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；四是保持對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的適度干預(yù)，穩(wěn)定離岸市場(chǎng)匯率預(yù)期，防止離岸外匯市場(chǎng)大幅波動(dòng)沖擊在岸市場(chǎng)，在必要時(shí)可以考慮重新對(duì)境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)清算行存放的人民幣存款征收一定比例的準(zhǔn)備金；五是不斷完善政策和法律制度環(huán)境，為外商投資營(yíng)造更為完善的制度環(huán)境，開(kāi)放更多領(lǐng)域并逐步降低門檻，保持和鞏固我國(guó)對(duì)外資的吸引力；六是進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場(chǎng)包括股市、債市等市場(chǎng)的開(kāi)放，動(dòng)態(tài)平衡跨境資金流動(dòng)；七是推動(dòng)人民幣進(jìn)一步擴(kuò)大跨境使用，增大人民幣在跨境資本流動(dòng)中的比例。

(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國(guó)金融40人論壇成員和理事。)