近兩周期債快速上漲，目前已回到宣布降準(zhǔn)首日的水平。本輪強(qiáng)勢(shì)反彈可能是受三方面原因的推動(dòng)。第一，4月下旬的快速回落是降準(zhǔn)沖擊消退后的正常反應(yīng)，5月上旬的持續(xù)回調(diào)來(lái)源于對(duì)4月基本面數(shù)據(jù)向好的預(yù)期。5月中旬基本面數(shù)據(jù)陸續(xù)公布后，預(yù)期得到修正，疊加資金面相對(duì)寬松，期債開(kāi)始修復(fù)性上漲。第二，上周五公布流動(dòng)性管理辦法正式稿后，監(jiān)管的壓力得到階段性的出清，對(duì)期債的壓力暫緩。第三，近兩周以來(lái)美債大幅反彈，或在一定程度上帶動(dòng)國(guó)內(nèi)債市的做多情緒。

監(jiān)管壓力暫緩

監(jiān)管方面，繼4月底資管新規(guī)正式稿出臺(tái)后，上周五銀保監(jiān)會(huì)又公布了修訂后的商業(yè)銀行流動(dòng)性管理辦法。資管新規(guī)要求打破剛兌、抑制通道業(yè)務(wù)、規(guī)范主動(dòng)管理業(yè)務(wù)。后期隨著非標(biāo)、信托以及委外的規(guī)模持續(xù)縮減，債券等表內(nèi)資產(chǎn)或具有更高的配置需求。在當(dāng)前信用違約事件持續(xù)發(fā)酵的環(huán)境下，國(guó)債和國(guó)開(kāi)債等低風(fēng)險(xiǎn)利率債的配置優(yōu)勢(shì)凸顯，長(zhǎng)期有來(lái)自需求端的支撐。修訂后的商業(yè)銀行流動(dòng)性管理辦法將流動(dòng)性匹配率暫時(shí)作為監(jiān)管指標(biāo)，并將過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年，同時(shí)在指標(biāo)的計(jì)算上也做出了一定的修改。整體來(lái)看，正式稿相較于征求意見(jiàn)稿有所放松，在一定程度上緩解了此前對(duì)監(jiān)管的擔(dān)憂，當(dāng)前期債的主導(dǎo)因素可能會(huì)逐步回歸至經(jīng)濟(jì)基本面和資金面。

通脹和供需持續(xù)分化

5月食品價(jià)格繼續(xù)環(huán)比下滑，生產(chǎn)資料價(jià)格則持續(xù)環(huán)比上漲。考慮翹尾因素的影響，預(yù)計(jì)5月CPI同比進(jìn)一步回落，PPI同比繼續(xù)上漲，通脹持續(xù)分化。5月上游工業(yè)生產(chǎn)依然旺盛，高爐開(kāi)工率、日均耗煤量、日均粗鋼產(chǎn)量等均持續(xù)環(huán)比上漲。下游需求端略顯薄弱，30大中城市商品房日均成交面積環(huán)比小幅回落，乘用車批發(fā)零售增速均有所下滑。在通脹和供需均持續(xù)分化的環(huán)境下，近期基本面對(duì)利率的影響有限。

海外因素影響有限

近期中美貿(mào)易摩擦達(dá)成新的共識(shí)，我國(guó)將通過(guò)積極擴(kuò)大進(jìn)口來(lái)促改革、促發(fā)展。市場(chǎng)對(duì)此主要有兩方面的擔(dān)憂：一方面，貿(mào)易順差的減少可能在一定程度上拖累經(jīng)濟(jì)增速；另一方面，增加進(jìn)口可能會(huì)導(dǎo)致外匯占款減少，以致基礎(chǔ)貨幣規(guī)模收縮。這兩個(gè)方面對(duì)期債的作用是反向的，或可部分抵消。此外，4月銀行代客結(jié)售匯順差大幅增加，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯當(dāng)月值由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明當(dāng)前企業(yè)和居民的結(jié)匯意愿有所增強(qiáng)，將在一定程度上補(bǔ)充外匯占款。4月下旬以來(lái)，美元兌人民幣中間價(jià)觸底反彈，中美利差也于底部企穩(wěn)，并于本周二重回80BP以上的舒適區(qū)間。整體來(lái)看，當(dāng)前海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)債市的壓力有限。

綜上所述，目前監(jiān)管壓力暫緩，國(guó)內(nèi)基本面分化，海外因素影響有限，期債重回上漲通道。展望6月，貨幣政策可能會(huì)成為期債的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。