如何發(fā)現具有“深度價值”的公司？

以下一些典型特征可以幫助我們：大量的現金持有、更低的支付率（考察紅利收益率或紅利占公司現金比率）、低成長甚至不成長。從定性層面來說，此類公司大多遇到危機、被人拋棄、遭到忽視、令人害怕；而在定量層面，可以采用凈流動資產價值策略或評估企業(yè)收益率（企業(yè)倍數、收購者倍數）進行衡量。

有本書的中文版名稱是《反直覺投資——用價值投資理念在股市掘金》，其蘊含的意味明顯比不上它的英文版名稱《Deep Value：why activist investors and other contrarians battle for control of losing corporations》。我們就從這個英文版名稱講起吧。

一、書名

“Deep Value”，深度價值，可以狹義地理解成股票價格相對于公司內在價值的安全邊際較大，廣義上它也被作者用來命名一種源于格雷厄姆投資思想的投資策略——深度價值投資策略。

深度價值投資策略有幾個要點足以顛覆我們的直覺：一是該策略認為股票估值比公司質量更重要，作者在該書前言就迫不及待地指出，市場價格對內在價值的貼現率（安全邊際），比盈利增長率或比用于度量公司質量的投資資本回報率更為重要；更為反直覺的第二個要點是，即使是在同樣低估值的價值組合中，高成長會導致低回報，而低成長甚至不成長反而導致高回報，也就是說同樣低估值的個股，高質量的反而比不上低質量的長期收益高。

“activist investors and other contrarians”，積極型投資者和其他逆向投資者。書中涉及到了卡爾-伊坎、沃倫-巴菲特、賽斯-卡拉曼、喬爾-格林布拉特（神奇公式）、阿爾弗雷德-布賴爾利（新西蘭布賴爾利投資公司）、托馬斯-皮肯斯（梅薩石油）、大衛(wèi)-艾因霍恩（綠色照明）等眾多知名或不太知名的“格雷厄姆”傳人。與格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中所描述的“積極型投資者”有所不同，這里的“積極型投資者”針對傳統(tǒng)的公司委托-代理困境，采取某些積極主動的措施，不再需要借助市場的力量而自己掌控命運，最為典型的就是伊坎和他的“伊坎宣言”。

“l(fā)osing corporations”，“正在失去的公司”似乎不太準確，姑且翻譯成賤股公司吧。為什么積極型投資者和其他逆向投資者會試圖為控制這些賤股公司而戰(zhàn)斗？其中的原因就藏在前面提到的“深度價值投資策略”中，賤股公司往往因為糟糕的管理層、慘淡的經營業(yè)績、看不到希望的成長空間遭受市場的沉重打擊，由此帶來股價和內在價值之間安全邊際的擴大，而這正是采用深度價值投資策略的投資者所青睞的。

書名講完了，似乎疑惑反而更多了。首先，對于巴菲特式投資者來說，股票估值比公司質量更重要？？？這純屬扯淡吧，誰不知道，老巴說過一句經典的話：用一個合適的價格買入一家神奇的公司要遠好于用一個神奇的價格買入一家合適的公司。第二，同樣的低估值情況下，高質量的反而比不上低質量的長期收益高？？？這個也太反直覺了吧。對于上述兩個典型疑問，作者用了四個字來回答，那就是——均值回歸。

二、均值回歸

格雷厄姆在《證券分析》一書中引用了古羅馬詩人賀拉斯的千古名句：現在已然衰敗者，將來可能重放異彩；現在備受青睞者，將來卻會日漸衰敗。用這段話來概括“均值回歸”再合適不過了。

格雷厄姆把“均值回歸”稱為“我們商業(yè)中的神秘之一”，他認為，無論是宏觀經濟，還是具體行業(yè)和公司，修正力量都會發(fā)揮作用，所以均值回歸可以在公司的財務結果、證券的市場價格、指數的運行以及投資業(yè)績上充分觀察到，而我們往往會低估經營活動出現均值回歸的影響。

正因為均值回歸的必然性和非常強大的力量，絕大多數公司都存在一種強烈的均值回歸的趨勢——均值回歸不僅表現在公司股票價格上，而且對公司經營和財務結果（比如資本回報率）同樣產生作用。這一點可以采用微觀經濟學理論進行解釋：高成長及高盈利會吸引新進入者，它們參與競爭會降低盈利，帶來成長停滯，與之相反，虧損及不利的盈利又會讓一些競爭者選擇退出，給那些留守者帶來一段時間的高成長和良好盈利，這個過程是循環(huán)往復的。

從這個角度出發(fā)，我們可以把巴菲特投資策略的核心定位在賭公司經營不會均值回歸，并且還會繼續(xù)保持較高的資本回報率，也就是所謂的“強者恒強”。在繼續(xù)討論普通投資者應該采取哪種投資策略之前，先來看看巴菲特的“強者恒強”。

三、強者恒強

簡單歸納一下巴菲特的“強者恒強”（企業(yè)內在價值理論）：公司資本收益率越高，公司內在價值就越大；內在價值依賴于企業(yè)擁有的維持其高資本回報率的能力，也依賴于企業(yè)擁有抵御其回報率回歸至均值的能力；持續(xù)的高收益回報取決于公司擁有優(yōu)良的經濟基礎，并且這一基礎受到持久競爭優(yōu)勢的保護，這樣的公司就像一座受到難以攻克的護城河保護的城堡；是否擁有持久的競爭優(yōu)勢，決定了企業(yè)有無能力抵御行業(yè)內的均值回歸，以及能否繼續(xù)贏得超常的資本回報率；擁有“經濟專營權”是企業(yè)抵御均值回歸的一個特殊手段，是否擁有“經濟專營權”也成為巴菲特區(qū)分偉大與平庸企業(yè)的一種方式；最后，企業(yè)管理團隊也是持久競爭優(yōu)勢的一部分，能干的經理人通過最大化資本回報率來實現企業(yè)內在價值的最大化。

巴菲特所具有的“大概率洞悉”，讓他將從格雷厄姆、費雪、芒格那里得到的投資教誨濃縮成了一句話：用一個合適的價格買入一家神奇的公司要遠好于用一個神奇的價格買入一家合適的公司。

不得不承認，對比巴菲特的企業(yè)內在價值理論，格雷厄姆純粹從數量上考慮安全邊際的做法確實存在一定的局限性，芒格就認為一家高質量的公司提供的安全邊際可能比買入價低于清算價提供的安全邊際更大，他還認為“格雷厄姆對有些公司值得支付高溢價這一事實給予的評價太低”是有道理的，優(yōu)秀企業(yè)在努力贏得長期優(yōu)勢，為它們支付高一點的溢價是值得的。

那么說到底，我們普通投資者究竟是相信均值回歸，還是強者恒強呢？

四、均值回歸，還是強者恒強？

我們必須明確的一點是，確實有極少數公司能夠持續(xù)獲得較高的資本回報率，但絕大多數公司都存在強烈的均值回歸。

本書通過對格林布拉特“神奇公式”的深入研究和分析證明了“絕大多數公司都會均值回歸”的觀點。格林布拉特用“資本回報率”來確定“神奇公司”，用“企業(yè)收益率”來確定“公平價格”，從而構建了一個“神奇公式”。作者對其驗證后得出了以下一些結論：一是神奇公式確實有效；二是在進一步單獨檢驗資本回報率和企業(yè)收益率后發(fā)現，企業(yè)收益率單獨一項勝出了神奇公式，資本回報率一項跑輸了神奇公式，資本回報率拖累了神奇公式的后腿。

神奇公式勝過市場，不是因為神奇公式識別出了公平價格下的神奇公司（這樣的公司反而降低了收益），更好的投資對象是神奇價格下的合適公司。上述結論背后的原因揭示出價值投資的兩個真相：一是均值回歸是一股強大的力量；二是企業(yè)收益率是一個非常不錯的識別低定價股票的指標（關于企業(yè)收益率將單獨行文介紹）。

不是還有極少數公司能夠強者恒強嗎？我們投資這些公司不就可以了嘛！但是，世上只有一個巴菲特，何況在他身后還站著一個芒格呢？所以，對于普通投資者來說，相信均值回歸要遠遠好于去尋找強者恒強。

五、學不了的卡爾-伊坎們

卡爾-伊坎從一個變形套利者（同時交易一只股票及其對應的可轉換證券）到一個封閉式基金清算者（套利封閉式基金或要求基金經理清算基金），最后成為一個“公司狙擊手”（通過蓄意收購以控制某一公司），完美踐行了深度價值投資策略。

重溫一下他的“伊坎宣言”吧：持有大量的“低定價”股票，然后試圖控制這些公司的命運，從而賺取巨額的利潤，其方式是：（1）努力說服管理層清算公司或將公司出售給“白衣騎士”；（2）發(fā)動一場代理權爭奪；（3）同時進行或者單獨進行要約收購；（4）把我們手中的籌碼賣回給公司。

作為普通投資者，我們當然踐行不了卡爾-伊坎們的積極型投資策略，但是并不妨礙我們從他們身上找到可以學習的東西。相信均值回歸的力量，這種信仰讓我們有勇氣、有信心潛伏進一組具有深度價值的公司——深度價值本身就是一種價值回歸的催化劑，它完全可以在均值回歸定律下完成自身的價值歸位；同時，深度價值也更容易吸引積極型投資者，在后者的主動作為下快速實現內在價值的提升和市場折價的降低——因此，我們的任務就變成發(fā)掘具有深度價值的公司，潛伏進去，然后借助于公司控制權爭奪等催化事件，等待起飛。

六、深度價值在哪里？

如何發(fā)現具有“深度價值”的公司？以下一些典型特征可以幫助我們：大量的現金持有、更低的支付率（考察紅利收益率或紅利占公司現金比率）、低成長甚至不成長。從定性層面來說，此類公司大多遇到危機、被人拋棄、遭到忽視、令人害怕；而在定量層面，可以采用凈流動資產價值策略或評估企業(yè)收益率（企業(yè)倍數、收購者倍數）進行衡量。

清算價值是對公司內在價值最為保守的度量，而格雷厄姆使用凈流動資產價值作為清算價值雖不準確卻相當保守的代理變量（公司內在價值、清算價值、凈流動資產價值三者的關系），并且由此衍生出了凈流動資產價值策略（也稱之為凈-凈值策略）：（1）凈流動資產=流動資產-所有短期及長期的負債；（2）以低于2/3凈流動資產的價格買入；（3）構建符合標準的一個股票組合。凈流動資產價值法則的問題是其應用場合很有限，因為滿足該法則的個股大多規(guī)模很小、流動性差，并且不是經常出現。但是，對于管理私人賬戶的個人投資者來說，凈流動資產價值法則仍然具有意義。

與凈流動資產價值法則相比，評估企業(yè)收益率則具有適用于大市值深度價值公司股票的優(yōu)勢。企業(yè)收益率偏好持有現金的公司，憎惡擁有高比例、不起實質作用的債務的公司。經過企業(yè)收益率的篩選，會篩出一些“現金盒子”——這些公司持有相對其市值大很多的凈現金，通常是因為公司主要業(yè)務已經出售，或業(yè)務雖然曾經輝煌但現在已經日薄西山還在茍延殘喘。這類公司可能明顯強于那些在PB上具有優(yōu)勢但杠桿高的公司。企業(yè)收益率高的公司股票，會成為收購者尋找的潛在目標。

七、組合化

對于深度價值投資策略來說，除了“深度價值”，還有一個關鍵——組合化。格老晚年改變了自己的投資策略，改為使用“高度簡化的方法，只運用一項或兩項針對價格的簡單規(guī)則，以此來確定現在的完全價值，并且，簡單規(guī)則建立的基礎是基于投資組合整體的業(yè)績——也就是群組結果，而非個別股票的預期結果。”

其實很好理解，對于絕大部分深度低定價、基本面差的股票來說，因為它們的未來面臨不確定性，因此從單個個股層面來看，它們可能不是好的購買品種，然而，作為一類股票，它們總體呈現出相當好的回報率，不僅長期收益超過市場，而且比市場遭受更少年份的下降。所以，對個體層面正確的結論對整體層面未必正確。平均來看，深度價值投資組合可以產生比市場更高的回報，遭受更少年份的虧損，但我們的注意力往往集中于單個深度價值股更有可能遭受永久性資本損失這一事實。

其實，深度價值投資策略的成功也是統(tǒng)計預測法的成功。與非常出色的專家預測能力（就像巴菲特）相比，統(tǒng)計預測法則的預測能力更具一致的精確性——統(tǒng)計預測法所能達到的高度更像是專家無法企及的天花板，而不是專家可以用來增加預測可信度的起點。

卡爾-伊坎說，你會發(fā)現在我的整個投資歷史中都不曾買過偉大公司的股票，我不湊熱鬧，我在人們說它們糟糕的時候進去，這確實是古老的格雷厄姆-多德的理念。

命運之神在證券領域轉動，它讓興起者衰落，讓衰落者興起，一切終將過去，向均值的回歸。