2017年我國(guó)宏觀杠桿率上升幅度是過去幾年中最小的。我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中債務(wù)融資占比基本在90%左右，因此可以用社會(huì)融資規(guī)模反應(yīng)社會(huì)的杠桿水平，用社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速比較，可以反應(yīng)社會(huì)宏觀杠桿率的變化。當(dāng)社融增速高于名義GDP增速時(shí)，代表了宏觀杠桿率的上升。我國(guó)宏觀杠桿率實(shí)際上自2008年以來快速上升，每年社融增速比名義GDP高5-10個(gè)百分點(diǎn)，因此實(shí)際上宏觀杠桿率一直處于上升的狀態(tài)。但是2017年二者增速重新收斂，宏觀杠桿率只上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2008-2016年的杠桿率上升幅度。在政府債務(wù)約束、企業(yè)融資環(huán)境趨緊以及個(gè)人加杠桿動(dòng)力不足的背景下，預(yù)計(jì)2018年我國(guó)宏觀杠桿率將基本持平，那么在緊信用、中性貨幣、名義GDP增速下行的穩(wěn)杠桿環(huán)境下，股市將如何表現(xiàn)？

以史為鑒，筆者通過A股在過去幾輪牛市中市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，宏觀杠桿率的變化來預(yù)測(cè)未來A股的可能走勢(shì)。A股在2000年以后經(jīng)歷了兩輪大牛市和兩輪小牛市。其中，2006-2007年的大牛市有多方面有利因素促成，一是名義GDP增速在全球經(jīng)濟(jì)過熱和出口帶動(dòng)的背景下持續(xù)上升，2006年和2017年名義GDP增速分別為17.1%和23.1%,而2000-2005年平均增速只有13%左右；二是社融增速顯著高于名義GDP增速，且在上漲，從2005年的25%增加到2007年的30%左右，這意味著企業(yè)主體等在不斷融資加杠桿，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)欣欣向榮的景色，社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景過度樂觀。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)杠桿的推動(dòng)下，造就了2005-2007年的大牛市，但是過度樂觀之后在次貸危機(jī)之后股市也一瀉千里。

A股在2009年1月至8月經(jīng)歷了一輪小牛市，這輪牛市背景是名義GDP下行但是社融增速在增加，社會(huì)宏觀杠桿率在快速攀升。當(dāng)時(shí)在全球次貸危機(jī)的沖擊下，我國(guó)2009年一季度名義GDP增速?gòu)纳弦荒甑?8.2%腰斬至6.7%，但是A股反而迎來了一輪100%漲幅的反彈，說明股市的走勢(shì)并不與經(jīng)濟(jì)完全同步，經(jīng)濟(jì)下行、股市反而上漲，這主要是因?yàn)樯鐣?huì)杠桿在上升，在“四萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激政策之下，社會(huì)融資規(guī)模增速?gòu)?008年的27%迅速上升到2009年一季度的34%，并在下半年達(dá)到40%以上，在不發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下融資擴(kuò)張和杠桿率的快速上升短期對(duì)經(jīng)濟(jì)具有積極的刺激作用，因此2009年股市的上漲反映了這種預(yù)期。

A股在2014-2015年的大牛市的有利因素主要是名義GDP的增速企穩(wěn)，我國(guó)名義GDP在四萬億刺激之后從2011年的高點(diǎn)20%逐步下滑至2014年一季度的8.4%，但是在2014年企穩(wěn)在8.0%以上，同時(shí)社融增速也保持在17%左右，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期加上宏觀杠桿率每年上升10個(gè)百分點(diǎn)左右，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，由悲觀轉(zhuǎn)向樂觀最后引發(fā)市場(chǎng)的瘋狂，當(dāng)然，那輪牛市還有重要的因素是資金杠桿的上升，各種配資渠道的資金流入股市，最終導(dǎo)致了股市暴跌。因此，可以說2014-2015年的大牛市是比較脫離基本面的，是市場(chǎng)在多年熊市之后的上漲訴求+杠桿資金推動(dòng)的，沒有基本面支持的牛市最終以慘烈的下跌而結(jié)束。

第二輪小牛市是2016年3月-2018年1月，主要推動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)的改善，尤其是名義GDP增速明顯反彈，在2016年3月名義GDP增速最低為6.9%，隨后隨著大宗商品帶動(dòng)PPI反彈，名義GDP增速逐步回升，在2017年3月最高達(dá)到11.7%，而與此同時(shí)社融增速保持相對(duì)平穩(wěn)，都在13%左右，因此2017年的社融增速與名義GDP增速最接近，宏觀杠桿率上升較慢。這輪牛市主要是基本面改善驅(qū)動(dòng)的，杠桿受到一定的抑制。

今年一季度我國(guó)名義GDP增速為10.2%，較2017年下降了1個(gè)百分點(diǎn)，隨著大宗商品價(jià)格的回落、PPI增速的下降，在實(shí)際GDP保持6.5%左右增速的背景下，預(yù)計(jì)名義GDP增速將下降至9%左右。在過去幾輪牛市中，只有2009年的牛市是在名義GDP下降的背景下發(fā)生的，但是當(dāng)時(shí)社融增速提高了10個(gè)百分點(diǎn)，政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃效果顯著。在今年的大環(huán)境下，政府去杠桿的態(tài)度堅(jiān)決，對(duì)地方政府融資約束加強(qiáng)，社會(huì)不具備加杠桿的動(dòng)力。4月份社融余額同比增速為10.5%，預(yù)計(jì)社融增速也將隨著投資需求走弱而降至10%以下。在名義GDP和社融增速同時(shí)下降的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，市場(chǎng)不具備牛市的基因，對(duì)市場(chǎng)要保持相對(duì)謹(jǐn)慎，不要盲目追高。