2017年我國宏觀杠桿率上升幅度是過去幾年中最小的。我國社會融資規(guī)模中債務(wù)融資占比基本在90%左右，因此可以用社會融資規(guī)模反應(yīng)社會的杠桿水平，用社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速比較，可以反應(yīng)社會宏觀杠桿率的變化。當社融增速高于名義GDP增速時，代表了宏觀杠桿率的上升。我國宏觀杠桿率實際上自2008年以來快速上升，每年社融增速比名義GDP高5-10個百分點，因此實際上宏觀杠桿率一直處于上升的狀態(tài)。但是2017年二者增速重新收斂，宏觀杠桿率只上升了2.7個百分點，遠低于2008-2016年的杠桿率上升幅度。在政府債務(wù)約束、企業(yè)融資環(huán)境趨緊以及個人加杠桿動力不足的背景下，預(yù)計2018年我國宏觀杠桿率將基本持平，那么在緊信用、中性貨幣、名義GDP增速下行的穩(wěn)杠桿環(huán)境下，股市將如何表現(xiàn)？

以史為鑒，筆者通過A股在過去幾輪牛市中市場的主要驅(qū)動因素，宏觀杠桿率的變化來預(yù)測未來A股的可能走勢。A股在2000年以后經(jīng)歷了兩輪大牛市和兩輪小牛市。其中，2006-2007年的大牛市有多方面有利因素促成，一是名義GDP增速在全球經(jīng)濟過熱和出口帶動的背景下持續(xù)上升，2006年和2017年名義GDP增速分別為17.1%和23.1%,而2000-2005年平均增速只有13%左右；二是社融增速顯著高于名義GDP增速，且在上漲，從2005年的25%增加到2007年的30%左右，這意味著企業(yè)主體等在不斷融資加杠桿，經(jīng)濟呈現(xiàn)欣欣向榮的景色，社會對經(jīng)濟前景過度樂觀。在經(jīng)濟增長和社會杠桿的推動下，造就了2005-2007年的大牛市，但是過度樂觀之后在次貸危機之后股市也一瀉千里。

A股在2009年1月至8月經(jīng)歷了一輪小牛市，這輪牛市背景是名義GDP下行但是社融增速在增加，社會宏觀杠桿率在快速攀升。當時在全球次貸危機的沖擊下，我國2009年一季度名義GDP增速從上一年的18.2%腰斬至6.7%，但是A股反而迎來了一輪100%漲幅的反彈，說明股市的走勢并不與經(jīng)濟完全同步，經(jīng)濟下行、股市反而上漲，這主要是因為社會杠桿在上升，在“四萬億”的經(jīng)濟刺激政策之下，社會融資規(guī)模增速從2008年的27%迅速上升到2009年一季度的34%，并在下半年達到40%以上，在不發(fā)生債務(wù)風(fēng)險的前提下融資擴張和杠桿率的快速上升短期對經(jīng)濟具有積極的刺激作用，因此2009年股市的上漲反映了這種預(yù)期。

A股在2014-2015年的大牛市的有利因素主要是名義GDP的增速企穩(wěn)，我國名義GDP在四萬億刺激之后從2011年的高點20%逐步下滑至2014年一季度的8.4%，但是在2014年企穩(wěn)在8.0%以上，同時社融增速也保持在17%左右，經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期加上宏觀杠桿率每年上升10個百分點左右，導(dǎo)致市場對經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，由悲觀轉(zhuǎn)向樂觀最后引發(fā)市場的瘋狂，當然，那輪牛市還有重要的因素是資金杠桿的上升，各種配資渠道的資金流入股市，最終導(dǎo)致了股市暴跌。因此，可以說2014-2015年的大牛市是比較脫離基本面的，是市場在多年熊市之后的上漲訴求+杠桿資金推動的，沒有基本面支持的牛市最終以慘烈的下跌而結(jié)束。

第二輪小牛市是2016年3月-2018年1月，主要推動因素是經(jīng)濟的改善，尤其是名義GDP增速明顯反彈，在2016年3月名義GDP增速最低為6.9%，隨后隨著大宗商品帶動PPI反彈，名義GDP增速逐步回升，在2017年3月最高達到11.7%，而與此同時社融增速保持相對平穩(wěn)，都在13%左右，因此2017年的社融增速與名義GDP增速最接近，宏觀杠桿率上升較慢。這輪牛市主要是基本面改善驅(qū)動的，杠桿受到一定的抑制。

今年一季度我國名義GDP增速為10.2%，較2017年下降了1個百分點，隨著大宗商品價格的回落、PPI增速的下降，在實際GDP保持6.5%左右增速的背景下，預(yù)計名義GDP增速將下降至9%左右。在過去幾輪牛市中，只有2009年的牛市是在名義GDP下降的背景下發(fā)生的，但是當時社融增速提高了10個百分點，政府經(jīng)濟刺激計劃效果顯著。在今年的大環(huán)境下，政府去杠桿的態(tài)度堅決，對地方政府融資約束加強，社會不具備加杠桿的動力。4月份社融余額同比增速為10.5%，預(yù)計社融增速也將隨著投資需求走弱而降至10%以下。在名義GDP和社融增速同時下降的經(jīng)濟金融環(huán)境下，市場不具備牛市的基因，對市場要保持相對謹慎，不要盲目追高。