問(wèn)18、您現(xiàn)在選股票時(shí)，至少以持有多長(zhǎng)的時(shí)間去評(píng)估這個(gè)企業(yè)？選好一個(gè)股票后，是馬上買(mǎi)入呢，還是說(shuō)入場(chǎng)的時(shí)機(jī)也要有所選擇？

張?jiān)隼^：不同的上市公司，我們?cè)u(píng)估持有時(shí)間的長(zhǎng)短不一樣，有些企業(yè)可能會(huì)用5年、10年的眼光去看，有些企業(yè)可能決定持有它一輩子。選好一個(gè)股票，入場(chǎng)的時(shí)機(jī)取決于它的估值，有些企業(yè)，我會(huì)等待很久才會(huì)去買(mǎi)，因?yàn)橐鹊胶侠韮r(jià)格才會(huì)買(mǎi)入。有時(shí)候市場(chǎng)長(zhǎng)期會(huì)給企業(yè)一個(gè)高估的價(jià)格，作為一個(gè)理智的投資者，不應(yīng)該在自己認(rèn)為價(jià)格比較高估的時(shí)候去持有這個(gè)資產(chǎn)。所以，現(xiàn)在的我或者我們公司與5年前相比不一樣了，以前可能我選好一個(gè)股票，會(huì)迫不及待的想去買(mǎi)入它，但現(xiàn)在我們會(huì)耐心地等待機(jī)會(huì)。

問(wèn)19、一個(gè)股票，從關(guān)注到買(mǎi)入，您一般會(huì)花多長(zhǎng)時(shí)間？有沒(méi)有某些股票關(guān)注不久就買(mǎi)入？有沒(méi)有某些股票關(guān)注很久卻沒(méi)有買(mǎi)？

張?jiān)隼^：基本上我們想買(mǎi)入的股票至少要關(guān)注1年以上，有些甚至關(guān)注了3-5年，我覺(jué)得一個(gè)理性的投資決策，一定是要對(duì)這個(gè)企業(yè)有足夠的了解。

問(wèn)20、當(dāng)大盤(pán)走熊時(shí)，從價(jià)值投資的角度來(lái)說(shuō)，哪些類(lèi)型股票應(yīng)當(dāng)繼續(xù)持有，哪些類(lèi)型的股票應(yīng)當(dāng)減倉(cāng)，哪些類(lèi)型的股票應(yīng)當(dāng)平倉(cāng)，哪些類(lèi)型的股票應(yīng)當(dāng)加倉(cāng)？

張?jiān)隼^：我們的風(fēng)格跟巴菲特的風(fēng)格還是有一些區(qū)別的，因?yàn)槲覀儠?huì)持有一些周期類(lèi)的股票，也就是金融股，還有一些與商品相關(guān)的股票。跟商品相關(guān)的股票，還是會(huì)在周期結(jié)束的時(shí)候平倉(cāng)，事實(shí)上巴菲特也持有過(guò)類(lèi)似于中石油這樣的股票，他也平倉(cāng)了，不是說(shuō)每一只股票他都要持有一輩子，這可能是很多人對(duì)巴菲特的誤解。對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)類(lèi)的股票，在確認(rèn)的前提下，我們可能會(huì)持有更長(zhǎng)的時(shí)間，甚至是長(zhǎng)期持有到公司關(guān)閉的那一天。還有一些股票可能它的階段性成長(zhǎng)期結(jié)束了，到了繁榮期轉(zhuǎn)消退期拐點(diǎn)的時(shí)候，也會(huì)把它平倉(cāng)掉，還有一種平倉(cāng)是可能我們找到了更好的標(biāo)的。

我們的處理方式是不一樣的，大盤(pán)走熊后，現(xiàn)在采用的方式是用股指期貨做對(duì)沖，就像前段時(shí)間整個(gè)大盤(pán)下跌比較厲害的時(shí)候，我們成功利用股指期貨回避了這波回調(diào)。當(dāng)然這也有運(yùn)氣的成分，但是跟我們現(xiàn)在的意識(shí)提升有很大的關(guān)系，我們對(duì)回撤的控制意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)，而且手段越來(lái)越多了。

問(wèn)21、您做股票的換手率是比較低的，一般來(lái)說(shuō)，您做一個(gè)股票一年的換手率大約是多少？

張?jiān)隼^：不會(huì)超過(guò)一次，因?yàn)橹挥幸徊糠止善睍?huì)去換手，有相當(dāng)一部分股票是從來(lái)不會(huì)換手的，平均不會(huì)超過(guò)1次。

問(wèn)22、您選擇價(jià)值投資標(biāo)的時(shí)，比較看重這五個(gè)要素：行業(yè)地位、業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率、產(chǎn)品線(xiàn)及研發(fā)能力、管理團(tuán)隊(duì)、凈資產(chǎn)收益率。您為何著重考慮這五個(gè)要素？

張?jiān)隼^：因?yàn)?strong>價(jià)值投資的核心是投資上市公司未來(lái)的盈利能力，我覺(jué)得這5個(gè)要素更能反應(yīng)對(duì)未來(lái)盈利能力的把握，比如行業(yè)地位，企業(yè)在這個(gè)行業(yè)如果沒(méi)有樹(shù)立領(lǐng)袖地位，那么未來(lái)的盈利能力很輕易會(huì)被其它公司動(dòng)搖。如果缺乏持續(xù)的成長(zhǎng)性，那么未來(lái)上市公司的盈利能力是大打折扣的。為什么我要強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品線(xiàn)和研發(fā)能力？因?yàn)闆](méi)有持續(xù)研發(fā)能力的公司，它未來(lái)的成長(zhǎng)性是要打問(wèn)號(hào)的，如果沒(méi)有創(chuàng)新和研發(fā)，就靠一個(gè)產(chǎn)品打天下，你可能只是在這個(gè)階段能夠贏得市場(chǎng)，在未來(lái)未必能夠贏得市場(chǎng)。當(dāng)然最后，再好的產(chǎn)品還需要一個(gè)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)來(lái)完成公司的盈利，沒(méi)有一個(gè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，一座金山給你，你也會(huì)把它揮霍掉。

問(wèn)23、市盈率、市凈率、ROE、PEG等都是評(píng)估一個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)您比較看重哪一個(gè)或哪幾個(gè)？為什么？

張?jiān)隼^：我更看重ROE和PEG，因?yàn)镽OE是反應(yīng)企業(yè)核心盈利能力的一個(gè)指標(biāo)之一，PEG相對(duì)市盈率來(lái)說(shuō)，它更科學(xué)，它既反映了估值水平，同時(shí)又反應(yīng)了企業(yè)的成長(zhǎng)性。

問(wèn)24、您會(huì)不會(huì)親自去參加相關(guān)上市公司的股東會(huì)，或是進(jìn)行實(shí)地調(diào)研？

張?jiān)隼^：我當(dāng)然會(huì)去，我們現(xiàn)在持有的企業(yè)基本上全去過(guò)，當(dāng)然，未必是我個(gè)人親自去，有時(shí)候是我和團(tuán)隊(duì)成員一起去，有時(shí)候是他們?nèi)ァＵ麄€(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的投資理念都理解得非常深刻，我很放心讓他們?nèi)⒓庸蓶|會(huì)。

我們的實(shí)地調(diào)研其實(shí)不僅限于去上市公司的生產(chǎn)基地或者是總部，我們經(jīng)常會(huì)劍走偏鋒，到上市公司的營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)地，跟他們的銷(xiāo)售員直接打交道，直接了解數(shù)據(jù)。

問(wèn)25、做價(jià)值投資的人，經(jīng)常會(huì)提到一個(gè)企業(yè)的“護(hù)城河”、“天花板”。請(qǐng)您舉例談一談什么是一個(gè)企業(yè)的“護(hù)城河”？什么是是一個(gè)企業(yè)的“天花板”？

張?jiān)隼^：我想護(hù)城河其實(shí)包括很多方面，要么產(chǎn)品的壟斷性是你的護(hù)城河，要么研發(fā)能力是你的護(hù)城河，要么管理團(tuán)隊(duì)和商業(yè)模式是你的護(hù)城河。

舉個(gè)例子，阿里巴巴靠商業(yè)模式來(lái)贏得市場(chǎng)，云南白藥靠產(chǎn)品來(lái)贏得市場(chǎng)，茅臺(tái)靠品牌、靠獨(dú)家秘方來(lái)贏得市場(chǎng)。每個(gè)企業(yè)的護(hù)城河是不一樣的，但只要你的某一個(gè)特質(zhì)能夠讓你的企業(yè)獲得市場(chǎng)壟斷地位，具有不可替代性，就像我剛才談到的，我有的東西你沒(méi)有，這就是一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河。

企業(yè)的天花板其實(shí)是很難判斷的，這意味著你要先知先覺(jué)，去判斷一個(gè)企業(yè)未來(lái)20年會(huì)是什么樣子。我想，還是要跟護(hù)城河結(jié)合起來(lái)，才能判斷出一家企業(yè)的天花板。比如說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河能夠持續(xù)多久。就像諾基亞，諾基亞曾經(jīng)風(fēng)云一時(shí)，但因?yàn)樗鞘謾C(jī)行業(yè)，更新?lián)Q代非常快，最后它被智能手機(jī)打敗了，它的護(hù)城河沒(méi)有持續(xù)多少年。但是茅臺(tái)呢？茅臺(tái)是一個(gè)被事實(shí)證明已經(jīng)持續(xù)上千年的東西。也就是說(shuō)在這一千年里面，白酒行業(yè)中沒(méi)有公司超越過(guò)它。以此類(lèi)推，茅臺(tái)的天花板可能要再持續(xù)四五百年甚至上千年才會(huì)出現(xiàn)。對(duì)醫(yī)藥類(lèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)，持續(xù)的研發(fā)能力就是其真正的護(hù)城河。研發(fā)團(tuán)隊(duì)決定了護(hù)城河持續(xù)的時(shí)間，其中包括團(tuán)隊(duì)規(guī)模、研發(fā)能力、每年投入到研發(fā)中的資金比例等。

問(wèn)26、一個(gè)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人，對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。您希望您選的企業(yè)，它的領(lǐng)導(dǎo)人是一個(gè)怎樣的人？

張?jiān)隼^：要么是極富激情，能帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)一步步去實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的領(lǐng)導(dǎo)人；要么是技術(shù)狂人，能夠?qū)Ｐ难芯考夹g(shù)，造福人類(lèi)。比如馬斯克、王傳福、包括沒(méi)有上市的華為領(lǐng)導(dǎo)人任正非可能就屬于第二類(lèi)人，他們正是靠不斷的技術(shù)創(chuàng)新來(lái)贏得市場(chǎng)。當(dāng)然，也包括像吉利的李書(shū)福先生，不過(guò)李書(shū)福其實(shí)更多的是靠管理的魅力來(lái)贏得市場(chǎng)份額的。每一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人的特色是不一樣的，但這并不影響他們都成為一名成功的領(lǐng)導(dǎo)者。

問(wèn)27、這十幾年來(lái)，您對(duì)價(jià)值投資的理解，是有所變化并且是越來(lái)越深刻的。您現(xiàn)在理解的價(jià)值投資，和剛您開(kāi)始接觸價(jià)值投資時(shí)理解的價(jià)值投資，最大的變化是什么？

張?jiān)隼^：最大的變化是越來(lái)越簡(jiǎn)單了。以前在我的眼里，3000個(gè)上市公司里面可能有100個(gè)好公司，但現(xiàn)在在我的眼里，3000個(gè)上市公司里面可能只有30個(gè)好公司，因?yàn)槲业臉?biāo)準(zhǔn)變高了。這個(gè)市場(chǎng)中真正具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)是不多的，所以我非常理解巴菲特為什么一輩子只投了二三十個(gè)股票。我現(xiàn)在真的是從骨子里認(rèn)同巴菲特的理念，并實(shí)實(shí)在在地踐行著他的理念。其實(shí)國(guó)內(nèi)真正具備這種思想并付諸行動(dòng)的人并不多，我現(xiàn)在正在努力去成為這樣的人。

問(wèn)28、對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)追求平均每年百分之多少的投資回報(bào)率？您能否接受十年中，有一年或兩年、三年是不賺錢(qián)的或是略虧的？

張?jiān)隼^：我覺(jué)得價(jià)值投資追求的平均回報(bào)率應(yīng)該在20個(gè)點(diǎn)左右。在國(guó)內(nèi)可能要求要略高一點(diǎn)，爭(zhēng)取達(dá)到25個(gè)點(diǎn)的回報(bào)。中國(guó)的通脹率跟美國(guó)是不一樣的，而且我們的資金成本很高，所以我想，中國(guó)給投資者的回報(bào)應(yīng)該要高于美國(guó)5個(gè)點(diǎn)才算是比較合理的。在十年當(dāng)中如果有一兩年是不賺錢(qián)或者虧損的，我覺(jué)得是可以理解的，但最好不要超過(guò)3年。否則可能就說(shuō)明你的投資理念還是存在一定的問(wèn)題。

關(guān)于股市和投資機(jī)會(huì)

問(wèn)29、2017年底的時(shí)候，您表示對(duì)2018年的A股市場(chǎng)的基本態(tài)度是“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”。請(qǐng)問(wèn)，為什么是謹(jǐn)慎樂(lè)觀，而不是特別樂(lè)觀，或是悲觀？

張?jiān)隼^：首先，我判斷市場(chǎng)不是依賴(lài)技術(shù)，而是依賴(lài)估值。在2017年，整個(gè)藍(lán)籌股行情導(dǎo)致好的公司市盈率都已經(jīng)高達(dá)五六十倍了，我覺(jué)得這個(gè)情況至少在短期內(nèi)并不是很樂(lè)觀。但為什么還是說(shuō)謹(jǐn)慎樂(lè)觀呢？因?yàn)槿绻惆褧r(shí)間放長(zhǎng)，放到3年、5年甚至10年以后，這些上市公司仍然有巨大的上升空間，所以并不影響你繼續(xù)持有它。但是因?yàn)槎唐诠乐堤弑厝粫?huì)帶來(lái)相對(duì)較大的回調(diào)，事實(shí)上，現(xiàn)在我們也看到了，回調(diào)還是比較大的。

問(wèn)30、2018年下半年股市的表現(xiàn)會(huì)不會(huì)好于上半年？為什么？

張?jiān)隼^：其實(shí)我不太去判斷整體股市的市場(chǎng)會(huì)怎么走，但我覺(jué)得很顯然，下半年股市機(jī)會(huì)又多起來(lái)了。因?yàn)樯习肽昕煲^(guò)去了，市場(chǎng)已經(jīng)很理性地進(jìn)行了一波比較大的回調(diào)，這波回調(diào)讓很多股票又閃現(xiàn)出非常寶貴的價(jià)值。所以我覺(jué)得股市下半年盈利的機(jī)會(huì)會(huì)好于上半年，但我真的沒(méi)有能力判斷下半年股市的表現(xiàn)是否會(huì)好于上半年。

問(wèn)31、2017年大盤(pán)股和小盤(pán)股出現(xiàn)了兩極分化的走勢(shì)，2018年的股市，會(huì)是兩極分化，還是表現(xiàn)趨同，或是其它的風(fēng)格？

張?jiān)隼^：我個(gè)人感覺(jué)兩極分化可能不僅僅是2017年的事情，而會(huì)是未來(lái)十年、二十年的事情。所以我并不認(rèn)可大家認(rèn)為去年兩極分化，今年可能會(huì)趨同甚至出現(xiàn)反方向的變化的觀點(diǎn)。我覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)一定是強(qiáng)者恒強(qiáng)。只要這個(gè)市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資越來(lái)越認(rèn)同，好的公司就會(huì)節(jié)節(jié)攀高，差的公司則會(huì)無(wú)人問(wèn)津或只是在一個(gè)區(qū)間內(nèi)震蕩，很難獲得趨勢(shì)性的盈利機(jī)會(huì)。

在我的眼里，沒(méi)有大盤(pán)股、中盤(pán)股、小盤(pán)股，只有具備成長(zhǎng)空間的公司和不具備成長(zhǎng)空間的公司。哪怕盤(pán)子很大，只要有巨大的上升空間，比如說(shuō)茅臺(tái)現(xiàn)在已經(jīng)快萬(wàn)億市值了，它以后可能是要到十萬(wàn)億市值的，我仍然認(rèn)為它是一個(gè)成長(zhǎng)性好的公司。

問(wèn)32、對(duì)上市公司的發(fā)展來(lái)說(shuō)，有人認(rèn)為草莽的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，精英的時(shí)代已經(jīng)成熟，領(lǐng)袖的時(shí)代則剛剛開(kāi)始（是指龍頭股占市場(chǎng)的份額會(huì)越來(lái)越大）。對(duì)此您是否認(rèn)同？為什么？

張?jiān)隼^：我是比較認(rèn)同的。其實(shí)過(guò)去的草莽時(shí)代成就了一批人。精英的時(shí)代事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)出分化，也就是真正的精英可能會(huì)在這個(gè)市場(chǎng)上如魚(yú)得水。上市公司的領(lǐng)袖時(shí)代也逐漸開(kāi)始在市場(chǎng)中反映，好的公司會(huì)越來(lái)越好，越來(lái)越大。我個(gè)人現(xiàn)在正在持續(xù)堅(jiān)守的一個(gè)理念就是，我只會(huì)在這個(gè)市場(chǎng)上選擇極少數(shù)的企業(yè)去投資，投那些有可能成為市場(chǎng)領(lǐng)袖的企業(yè)。

問(wèn)33、未來(lái)1-2年，您最好看哪些板塊？

張?jiān)隼^：我個(gè)人仍然看好生物醫(yī)藥、大消費(fèi)和人工智能。我對(duì)周期性行業(yè)的態(tài)度，目前還沒(méi)到樂(lè)觀的時(shí)候，周期性行業(yè)我們參與的比例比較小。因?yàn)?strong>如果你真正要做持續(xù)成長(zhǎng)的話(huà)，可能還是要以非周期性行業(yè)為主。周期性行業(yè)的周期特點(diǎn)比較明顯，可能只能在某幾年時(shí)間能夠持有，在其周期結(jié)束后是一定要平倉(cāng)的。但是消費(fèi)類(lèi)、生物醫(yī)藥以及互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、人工智能這些企業(yè)就可以長(zhǎng)期持有。以上是我對(duì)板塊的理解。

問(wèn)34、目前的倉(cāng)位情況如何？

張?jiān)隼^：持倉(cāng)部分，醫(yī)藥和消費(fèi)類(lèi)占了50%左右的權(quán)重。另外，人工智能、新能源以及信息技術(shù)等板塊也占了50%左右的權(quán)重。根據(jù)目前的市場(chǎng)狀態(tài)，我們不完全有股指對(duì)沖，還保留了20%-30%的現(xiàn)金，在市場(chǎng)出現(xiàn)黑天鵝事件的時(shí)候，我們希望這些現(xiàn)金能夠作為子彈，在極度恐慌的市場(chǎng)中發(fā)揮作用。

問(wèn)35、未來(lái)1-2年，小行業(yè)的龍頭股和大行業(yè)的龍頭股，哪一類(lèi)的表現(xiàn)可能會(huì)更好一些？為什么？

張?jiān)隼^：大行業(yè)的龍頭股會(huì)表現(xiàn)更好。通常來(lái)說(shuō)，小行業(yè)的龍頭的成長(zhǎng)空間是有限的，大行業(yè)的龍頭股的壟斷地位持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，更具備抵抗周期風(fēng)險(xiǎn)的能力。

問(wèn)36、您似乎比較看好醫(yī)藥板塊，請(qǐng)專(zhuān)門(mén)說(shuō)一說(shuō)該板塊的發(fā)展空間和投資價(jià)值？

張?jiān)隼^：如果大家有時(shí)間去研究美國(guó)的資本市場(chǎng)歷史，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在最近30年，美國(guó)漲幅最大的前20家公司里，有四分之一是醫(yī)藥股，還有四分之一是消費(fèi)類(lèi)的股票。從中國(guó)的特質(zhì)來(lái)看，中國(guó)是擁有世界四分之一人口的國(guó)家。中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)從2015年以后就發(fā)生了巨大的變化，中國(guó)正在逐步進(jìn)入到老齡化時(shí)代，這決定了醫(yī)藥板塊未來(lái)的成長(zhǎng)空間會(huì)很大。也就是說(shuō)，人口因素非常重要。這個(gè)因素是沒(méi)有人可以改變的，是這個(gè)社會(huì)十年、二十年的一個(gè)基本背景，也是歷史賦予中國(guó)的機(jī)會(huì)。

問(wèn)37、您管理的基金產(chǎn)品，在做多股票的同時(shí)，有時(shí)會(huì)做空股指期貨對(duì)沖。請(qǐng)問(wèn)，您做空股指期貨對(duì)沖在擇時(shí)上如何處理？是全部多頭頭寸都進(jìn)行對(duì)沖，還是只對(duì)沖一部分多頭？

張?jiān)隼^：首先可以明確的是我們只會(huì)對(duì)沖一部分多頭，因?yàn)槲覀兪强抗善倍囝^掙錢(qián)的公司，所以不會(huì)像其他阿爾法策略的對(duì)沖基金一樣去完全做對(duì)沖，這是其一。其二，我們?cè)趽駮r(shí)上依賴(lài)的標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，就是整體市場(chǎng)的估值。在市場(chǎng)整體估值過(guò)高的情況下，可能會(huì)放股指期貨的空單，但仍然堅(jiān)守那些基本面非常優(yōu)秀、估值仍然合理的公司，目的就是為了把這些股票拿住。

問(wèn)38、股指期貨有三個(gè)，IF、IH、IC，您做空股指期貨對(duì)沖時(shí)，主要選哪一個(gè)？不同的階段，會(huì)不會(huì)選不同的股指期貨對(duì)沖？

張?jiān)隼^：在不同階段選擇不同的股指期貨做對(duì)沖。像前一段時(shí)間，IC和IF都會(huì)去空。因?yàn)镮F代表整個(gè)藍(lán)籌股的行情。我剛剛也說(shuō)了，2017年，藍(lán)籌漲得太快，估值也高了，所以我們空了IF，同時(shí)也空了IC。因?yàn)槲艺J(rèn)為IC的估值一直都是高的，包括現(xiàn)在我們?nèi)匀徽J(rèn)為IC的估值偏高。為什么現(xiàn)在不敢對(duì)沖IH呢？因?yàn)?strong>雖然我們比較看淡金融類(lèi)的資產(chǎn)，但是它的估值已經(jīng)反映了看淡的價(jià)格。金融股的平均市盈率低于十倍，這種情況下空的價(jià)值就不大了，所以IH我從來(lái)不空。IH的估值是合理的，IF這次跌完以后也接近合理了。所以，在不同的時(shí)間去做不同的事情，在比較低估的時(shí)候就把IF平掉。

問(wèn)39、您也會(huì)少量做一些商品期貨，如果說(shuō)做股指期貨的目的是為了對(duì)沖，那么做商品期貨的目的是什么？您做商品期貨的主要理念和策略是怎樣的？

張?jiān)隼^：首先強(qiáng)調(diào)一下，我們公司的基金產(chǎn)品是不做商品期貨的。倒不是說(shuō)客戶(hù)不愿意我們做，是我們不愿意在商品期貨的研究上花太大的力氣。商品期貨有日盤(pán)和夜盤(pán)，我要考慮到員工的幸福指數(shù)，不能日以繼夜去工作，把人的身心搞得很疲憊。我個(gè)人還是做一點(diǎn)商品期貨的，目的就是為了對(duì)沖通脹的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在商品的整體估值非常低，可以說(shuō)是給了我們歷史性的機(jī)會(huì)去參與。其實(shí)我在商品上更多的是做多，不太去做空。我的主要理念其實(shí)就是在歷史性低位的時(shí)候參與整個(gè)商品大牛市的行情。

問(wèn)40、商品期貨您目前最看好哪些板塊或品種？為什么？

張?jiān)隼^：我個(gè)人還是對(duì)農(nóng)產(chǎn)品情有獨(dú)鐘，然后對(duì)貴金屬和少量的有色金屬比較看好。

問(wèn)41、有人說(shuō)在2018年，可能商品期貨的投資機(jī)會(huì)好于股票，您怎么看？

張?jiān)隼^：我個(gè)人覺(jué)得自己沒(méi)有能力判斷商品的行情究竟會(huì)在2018年發(fā)生還是2019年發(fā)生，甚至是三年以后才有。我之所以投資商品期貨，是因?yàn)槲矣X(jué)得不管行情在哪一年發(fā)生，現(xiàn)在就是歷史低位。

問(wèn)42、中美貿(mào)易戰(zhàn)是近期的一個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題，有人說(shuō)“貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)股市總體是利空的，對(duì)商品總體是利多的”。您是否認(rèn)同？為什么？

張?jiān)隼^：我覺(jué)得中美貿(mào)易戰(zhàn)本身就是個(gè)偽命題，因?yàn)樽詈罂隙ú粫?huì)大規(guī)模打。這跟中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系是密切相關(guān)的。兩個(gè)國(guó)家已經(jīng)唇齒相依，沒(méi)有誰(shuí)能離得開(kāi)誰(shuí)。所以，表面上看來(lái)的貿(mào)易戰(zhàn)，事實(shí)上是雙方亮出來(lái)談判的籌碼。如果說(shuō)真的有貿(mào)易戰(zhàn)，肯定對(duì)股市是相對(duì)利空的，對(duì)商品是利多的。因?yàn)椴糠稚唐返牧魍〞?huì)被中斷掉，這樣一來(lái)，國(guó)內(nèi)較多商品依賴(lài)進(jìn)口的局勢(shì)會(huì)推高商品價(jià)格。

問(wèn)43、這兩天比較熱的是伊朗的核計(jì)劃話(huà)題，包括此前的朝鮮話(huà)題，您怎么看待這些事件？ 

張?jiān)隼^：從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)講，今年其實(shí)是大戲連臺(tái)，貿(mào)易戰(zhàn)、伊朗核計(jì)劃，再加上朝鮮，已經(jīng)有三個(gè)大事件了。那么，無(wú)論是貿(mào)易戰(zhàn)，還是南北朝鮮問(wèn)題，還是剛剛出現(xiàn)的伊朗的核協(xié)議的廢除，這些其實(shí)都很可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的動(dòng)蕩。雖然未必是在今天或者明天發(fā)生，但我相信，這個(gè)市場(chǎng)一定會(huì)因?yàn)檫@些事件累積到一定程度而有所表現(xiàn)。更何況美國(guó)股市和歐洲股市已經(jīng)漲了9年，市場(chǎng)本身已經(jīng)累積了下跌的能量。為了防止市場(chǎng)暴跌，應(yīng)該要提前布局，我們現(xiàn)在的倉(cāng)位做了相應(yīng)的對(duì)沖。倒不是說(shuō)我們看空這個(gè)市場(chǎng)，我們只是在預(yù)防黑天鵝事件的發(fā)生。

問(wèn)44、在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，也有人提出“進(jìn)口替代”（某上市公司自主生產(chǎn)的產(chǎn)品可以替代進(jìn)口的產(chǎn)品）這一板塊的股票會(huì)有較好的上漲機(jī)會(huì)。您怎么看？

張?jiān)隼^：其實(shí)我比他更樂(lè)觀，為什么呢？我認(rèn)為即便沒(méi)有貿(mào)易戰(zhàn)，只要這個(gè)公司研發(fā)的產(chǎn)品有進(jìn)口替代的前景，就會(huì)獲得更好的發(fā)展。不必非得跟貿(mào)易戰(zhàn)劃上等號(hào)，貿(mào)易戰(zhàn)只不過(guò)可能在短期內(nèi)推動(dòng)了它的股價(jià)的上揚(yáng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，只要你的產(chǎn)品真的具備進(jìn)口替代的能力，未來(lái)的前景一定會(huì)比較好。

問(wèn)45、有分析人士認(rèn)為在貿(mào)易戰(zhàn)和美元加息的背景下，美股可能會(huì)階段性見(jiàn)頂，一兩年內(nèi)不會(huì)創(chuàng)新高。您是否認(rèn)同？

張?jiān)隼^：我還是那句話(huà)，沒(méi)有人能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)。事實(shí)上，在20000點(diǎn)的時(shí)候就有人預(yù)測(cè)美股要見(jiàn)頂了，但現(xiàn)在道瓊斯指數(shù)已經(jīng)25000點(diǎn)了?，F(xiàn)在判斷它見(jiàn)頂?shù)娜巳匀淮嬖?，但也許道瓊斯指數(shù)會(huì)走到26000甚至30000點(diǎn)。這就是格林斯潘所說(shuō)的，沒(méi)有人能夠預(yù)測(cè)泡沫，泡沫是不可預(yù)測(cè)的。巴菲特也主張不去預(yù)測(cè)市場(chǎng)，我個(gè)人也認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。

問(wèn)46、中國(guó)股市通過(guò)滬港通、深港通、納入MSCI指數(shù)等方式加快對(duì)外開(kāi)放，中國(guó)期貨市場(chǎng)也將通過(guò)原油期貨、鐵礦石期貨引入境外交易者等方式開(kāi)展對(duì)外開(kāi)放。您如何看待中國(guó)證券、期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放？這對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些方面的影響？

張?jiān)隼^：首先，可能會(huì)讓人民幣的流動(dòng)更加通暢；其次，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)相對(duì)于歐美的發(fā)達(dá)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)仍然是一個(gè)成長(zhǎng)性的市場(chǎng)，所以我想更多會(huì)吸引外來(lái)資金投資中國(guó)市場(chǎng)。從這個(gè)意義上來(lái)講，我覺(jué)得對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是歷史性的機(jī)會(huì)，這可能僅僅是一個(gè)起點(diǎn)。未來(lái)你可能會(huì)看到一個(gè)龐大的金融市場(chǎng)的流動(dòng)。而且，人民幣要國(guó)際化，中國(guó)資本市場(chǎng)也要國(guó)際化，在這樣一個(gè)背景下，我們的投資理念也需要國(guó)際化，如果仍然抱著守舊的方法去做現(xiàn)有的資本市場(chǎng)，可能很多投資者仍然要交大量的學(xué)費(fèi)。投資理念的國(guó)際化就是要摒棄炒作、做莊這種投機(jī)思路。我覺(jué)得無(wú)論是股票還是商品，都要更多得依賴(lài)基本面去做。我并不否認(rèn)技術(shù)派，但是離開(kāi)了基本面，對(duì)多數(shù)人來(lái)說(shuō)都是具有災(zāi)難性的。

問(wèn)47、隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，您覺(jué)得是中國(guó)的投資者走向境外投資更多呢，還是境外的投資者進(jìn)入中國(guó)更多？為什么？

張?jiān)隼^：其實(shí)我剛剛回答過(guò)這個(gè)問(wèn)題。中國(guó)是一個(gè)成長(zhǎng)性的市場(chǎng)，肯定是海外資金流入中國(guó)更多。中國(guó)的成長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到頭，而歐美成熟市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間已經(jīng)有限了。毫無(wú)疑問(wèn)，在同等估值的情況下，中國(guó)的獲利機(jī)會(huì)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超于國(guó)外。其實(shí)巴菲特這次在他的股東大會(huì)上的觀點(diǎn)也是非常明確的，就是中國(guó)未來(lái)的盈利機(jī)會(huì)要超過(guò)美國(guó)。

問(wèn)48、滬港通、深港通和納入MSCI指數(shù)等，是否會(huì)形成A股的估值水平和國(guó)際接軌的現(xiàn)象？在國(guó)際化的背景下，就您看來(lái)，A股的平均市盈率在什么范圍內(nèi)，算是比較合理的？

張?jiān)隼^：其實(shí)現(xiàn)在A股，滬深300和上證50的指數(shù)的綜合估值已經(jīng)跟國(guó)際非常接軌了，平均市盈率在18倍左右，上證50指數(shù)可能只有10倍左右。當(dāng)然，中小盤(pán)股，比如創(chuàng)業(yè)板、中小板跟國(guó)際市場(chǎng)還有相當(dāng)大的差距。也有人說(shuō)納斯達(dá)克現(xiàn)在的估值水平跟我們的中小板已經(jīng)很接近了。但事實(shí)上這個(gè)觀點(diǎn)是值得懷疑的。為什么呢？因?yàn)槊绹?guó)納斯達(dá)克上市的公司和國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的公司的質(zhì)地是完全不一樣的。美國(guó)納斯達(dá)克上市的公司都是世界級(jí)的好公司，包括我們的百度、360、攜程，等等，都在美國(guó)上市。而國(guó)內(nèi)中小板、創(chuàng)業(yè)板中具備這樣品質(zhì)的公司很少很少，甚至可以說(shuō)沒(méi)有。

問(wèn)49、A股納入MSCI指數(shù)，對(duì)哪些板塊的股票有明顯的利好？這種利好是短暫的，還是持續(xù)性的？

張?jiān)隼^：我想，這種事件驅(qū)動(dòng)一定是短暫的。但如果從資金流入的角度來(lái)講，它是具備持續(xù)性的。因?yàn)榧尤隡SCI以后，會(huì)給A股市場(chǎng)帶來(lái)源源不斷的資金，可能是幾千億美金這樣一個(gè)規(guī)模。甚至隨著我們開(kāi)放程度的增加，未來(lái)可能有上萬(wàn)億美金的資金要進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。從這個(gè)角度來(lái)看，我覺(jué)得是具備持續(xù)性的。

至于受益的板塊，毫無(wú)疑問(wèn)，納入MSCI指數(shù)的標(biāo)的板塊會(huì)獲利比較大，但這里面一定會(huì)產(chǎn)生分化。我從來(lái)不認(rèn)為所有納入MSCI指數(shù)的股票就一定會(huì)漲，仍然要回到基本面去考察。如果你的估值是低的，可能海外的資金就會(huì)大量買(mǎi)入；如果估值過(guò)高，反而可能會(huì)遭到他們的拋售。

A股納入MSCI指數(shù)是件好事。當(dāng)年中國(guó)加入WTO，其實(shí)反對(duì)的聲音很多，但事實(shí)證明中國(guó)加入WTO以后加速了成長(zhǎng)的步伐。我們今天看到了一個(gè)強(qiáng)大的中國(guó)，這與當(dāng)年加入WTO有著莫大的關(guān)系。那么像今天的A股納入MSCI，短期內(nèi)不會(huì)有太大的作用，但從中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展肯定是非常有利的。首先，它加速了海外資金和國(guó)內(nèi)資金的融通，能夠讓人民幣真正走向國(guó)際化。其次，在A股市場(chǎng)，大家一直是關(guān)起門(mén)來(lái)的，我們覺(jué)得A股的估值是合理的，但事實(shí)上，如果加入MSCI以后，A股的估值肯定要逐步與國(guó)際接軌。而且這個(gè)過(guò)程已經(jīng)正在發(fā)生。就像去年我們看到的兩極分化的行情，其實(shí)就是一個(gè)估值回歸的過(guò)程。一方面，真正有價(jià)值的成長(zhǎng)股不斷在上漲；另一方面，一部分垃圾股或者中小盤(pán)內(nèi)基本面很一般的股票不漲甚至一直在下跌。其實(shí)這就是國(guó)際估值對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響，A股納入MSCI國(guó)際指數(shù)則會(huì)加速這個(gè)影響，而且這個(gè)過(guò)程可能還要延續(xù)3-5年。也許五年以后，我們可以看到整個(gè)估值體系跟美股、港股是比較一致的。

問(wèn)50、人民幣的逐步國(guó)際化，對(duì)A股的影響如何？哪些板塊的上市公司受益更多？

張?jiān)隼^：進(jìn)口類(lèi)和做內(nèi)銷(xiāo)的公司可能會(huì)受益較多。比較不利的可能是航空，以出口和外匯創(chuàng)收為主要收入來(lái)源的公司可能會(huì)受到負(fù)面影響。理論上來(lái)說(shuō)，人民幣國(guó)際化對(duì)金融股，包括房地產(chǎn)類(lèi)的股票，一定是有好處的。對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得會(huì)給國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期繁榮，因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化一定會(huì)帶來(lái)海外資金源源不斷地輸入中國(guó)?，F(xiàn)在很多海外資金根本進(jìn)不來(lái)中國(guó)，我們是實(shí)行貨幣管控的國(guó)家，所以人民幣國(guó)際化一定會(huì)帶來(lái)A股市場(chǎng)的繁榮，但是市場(chǎng)兩極分化可能會(huì)更嚴(yán)重，強(qiáng)者更強(qiáng)。

問(wèn)51、一帶一路的推進(jìn)，對(duì)A股的影響如何？哪些板塊的上市公司受益更多？

張?jiān)隼^：對(duì)建筑類(lèi)、鐵路板塊、核電、電力設(shè)備這些行業(yè)是有好處的。包括對(duì)研發(fā)能力較強(qiáng)的生物醫(yī)藥，人工智能類(lèi)的公司，都會(huì)帶來(lái)好處。“一帶一路”是個(gè)戰(zhàn)略，目的就是讓更多中國(guó)的企業(yè)國(guó)際化。美國(guó)的很多股票牛市是因?yàn)閲?guó)際化帶來(lái)的，像可口可樂(lè)公司，如果沒(méi)有中國(guó)市場(chǎng)做支撐，可口可樂(lè)在巴菲特手上的價(jià)格就要打折扣了。所以我相信“一帶一路”一定會(huì)讓國(guó)內(nèi)很多公司加速?lài)?guó)際化，從而使他們的市場(chǎng)份額更大。

問(wèn)52、某些投資者認(rèn)為A股進(jìn)入了“十年慢牛”的行情。對(duì)此您是否認(rèn)同？為什么？

張?jiān)隼^：原則上我是認(rèn)同的，但是至于起點(diǎn)是什么時(shí)候，我沒(méi)法判斷。因?yàn)闅W美股市已經(jīng)走了接近十年的牛市了，一定會(huì)有一個(gè)比較大的回調(diào)在等著我們，等到那時(shí)可能才是真正“慢?！钡拈_(kāi)始。

問(wèn)53、您認(rèn)為“指數(shù)化投資的時(shí)代正在到來(lái)”，是不是買(mǎi)個(gè)指數(shù)放著不動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看就能賺錢(qián)？我們應(yīng)該簡(jiǎn)單地買(mǎi)入大盤(pán)指數(shù)呢，還是買(mǎi)某一類(lèi)指數(shù)？

張?jiān)隼^：如果一定要挑一個(gè)指數(shù)的話(huà)，我認(rèn)為滬深300更好，因?yàn)樗男袠I(yè)類(lèi)別更多，很多行業(yè)的機(jī)會(huì)都能含括在內(nèi)。50指數(shù)更偏向于金融，一旦金融類(lèi)股票不漲，就只能眼睜睜看著其他指數(shù)上漲，而你一分錢(qián)都沒(méi)掙到。如果你真的不太會(huì)選股的話(huà)，我還是認(rèn)為投資指數(shù)是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

問(wèn)54、2008年股市的暴跌，2015股市的暴跌，這類(lèi)行情在未來(lái)的股市還會(huì)不會(huì)發(fā)生？

張?jiān)隼^：我想肯定會(huì)發(fā)生。未來(lái)很長(zhǎng)，我們?nèi)匀徊荒芘懦l(fā)生瘋狂的行情，那對(duì)應(yīng)就會(huì)有暴跌出現(xiàn)。但是如果說(shuō)你堅(jiān)信未來(lái)中國(guó)有十年、二十年的牛市要發(fā)生，這些暴跌僅僅是市場(chǎng)的插曲而已，并不影響我們?cè)谑袌?chǎng)上持續(xù)獲利。

問(wèn)55、2018年1月底2月上旬，股市短期內(nèi)快速下跌，這類(lèi)行情在未來(lái)的股市會(huì)不會(huì)時(shí)有發(fā)生？

張?jiān)隼^：那就更容易發(fā)生了。股市漲多了一定會(huì)發(fā)生回調(diào)，技術(shù)派比我們更懂這個(gè)道理，任何時(shí)候沒(méi)有一直上漲的股市。美國(guó)股市走了九年牛市，中間出現(xiàn)了像1到2月份的下跌可能已經(jīng)好幾次了。

問(wèn)56、在大的市場(chǎng)變化下，一個(gè)股票的回撤甚至?xí)^(guò)20%，那這個(gè)20%您覺(jué)得應(yīng)該回避嗎？

張?jiān)隼^：以個(gè)人投資者的身份來(lái)講，我是不回避的。但是鑒于基金的一些特殊要求，我們?yōu)榱丝刂苹爻罚礈p倉(cāng)，要么去做對(duì)沖。

問(wèn)57、您是否覺(jué)得，進(jìn)入下半年，還是會(huì)有一些黑天鵝事件發(fā)生？

張?jiān)隼^：我想會(huì)的。因?yàn)橐粋€(gè)傳統(tǒng)強(qiáng)國(guó)和一個(gè)崛起的大國(guó)，在交集的過(guò)程中一定會(huì)出現(xiàn)斗爭(zhēng)，而且這個(gè)斗爭(zhēng)無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)層面還是政治層面都會(huì)出現(xiàn)激烈的碰撞，甚至很有可能會(huì)引發(fā)局部的戰(zhàn)爭(zhēng)。