數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月，我國固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下滑至7%，比2017年回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，基建投資顯著放緩，是帶動(dòng)投資回落的主要力量。1-4月份基建投資累計(jì)同比增長12.4%，增速比2017年回落了6.6個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，基建表現(xiàn)的區(qū)域差異明顯。西藏、海南是基建增長的較快省份，而地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較重的天津、內(nèi)蒙古、新疆等省份基建投資則出現(xiàn)明顯回落。

在筆者看來，當(dāng)前基建投資下滑并不難理解，主要與淡化GDP激勵(lì)機(jī)制，財(cái)政約束增大有關(guān)。但基建投資放緩對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，可以通過區(qū)域性重點(diǎn)戰(zhàn)略緩釋，如伴隨著京津冀戰(zhàn)略、海南自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略的加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)雄安、海南將成為新一階段投資增長極，2018年或成為基建投資區(qū)域分化加劇之年。

圖表1 基建投資區(qū)域分化加劇

基建投資回落背后原因

雖然去杠桿與強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢推進(jìn)，在筆者看來，導(dǎo)致基建投資回落的最主要因素在于同期財(cái)政約束的增強(qiáng)。2018年投資下降主要體現(xiàn)在與基建高度相關(guān)的非民間投資大幅回落，1-4月非民間投資部分回落至4.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期固定資產(chǎn)投資7%的增速；而民間投資卻得益于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)力的增強(qiáng)，1-4月達(dá)到8.4%，說明貨幣政策并非導(dǎo)致基建下滑的主因。畢竟相比于非民間投資，私人投資在資金緊張背景下，受到負(fù)面影響本該更加明顯，包括更難獲得貸款資源，以及需要承擔(dān)更高資金成本等。

圖表2 民間投資和非民間投資走勢出現(xiàn)分歧

分省份來看，一季度固定資產(chǎn)投資回落最大的三個(gè)省市分別為天津、內(nèi)蒙古、新疆。今年一季度，三者投資增速分別為-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年整體回落了26.1、33.4和50.3個(gè)百分點(diǎn)，而上述省市均面臨嚴(yán)峻的財(cái)政約束。

今年以來，上述區(qū)域數(shù)據(jù)擠水分可謂“前赴后繼”。一般來講，肅清數(shù)據(jù)“水分”后，投資數(shù)據(jù)往往會出現(xiàn)大幅下滑。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，各地方政府紛紛從“虛報(bào)”到“擠水分”，其背后深刻的不同在于干部考核機(jī)制的改變。相比于以往的唯GDP論，即將GDP作為衡量地方官員政績的重要指標(biāo)，當(dāng)前GDP考核的弱化，對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保、民生等變量的重視，使得地方政府更加注重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，注重增長從速度到質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。

更進(jìn)一步，不僅激勵(lì)機(jī)制改變，債務(wù)追責(zé)更使得情況徹底扭轉(zhuǎn)。在2017年地方政府債發(fā)行增速超過10%的6個(gè)省市中，新疆、天津債務(wù)增速較快，分別達(dá)到19%和18%。2018年，新疆率先叫停政府類項(xiàng)目，要求PPP項(xiàng)目全線停工，對于目前已開展前期工作的建設(shè)項(xiàng)目，凡是資金來源落實(shí)不了的，一律不得上報(bào)。

當(dāng)然，隨著去杠桿與債務(wù)收緊，基建投資的多個(gè)來源在2018年均有所收窄。例如，PSL作為地方建設(shè)的低成本資金來源，2018年以來增速出現(xiàn)下降；財(cái)政部2017年底以來就整肅規(guī)范地方融資和PPP業(yè)務(wù)多次發(fā)文，并要求全面規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對地方政府的投融資行為，用四個(gè)“不得”為金融企業(yè)與地方政府合作劃出了禁線等。

新階段投資亮點(diǎn)

鑒于上述舉措，筆者認(rèn)為，今年基建投資或整體延續(xù)一季度以來的下行態(tài)勢，特別是對于一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過重的省份，下降幅度將更為顯著。當(dāng)然，對于基建投資是否會失速，甚至拖累全年經(jīng)濟(jì)增長？筆者認(rèn)為，前景不至于如此悲觀。相比于部分省份的回落，今年區(qū)域投資仍有亮點(diǎn)，特別是海南自貿(mào)區(qū)與雄安新區(qū)的建設(shè)加快，或在很大程度上抵消投資快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。

可以看到，2018年一季度，海南投資增長25.3%，明顯高于2017年的10.1%，在所有省份中表現(xiàn)突出。海南將打造深化改革開放試驗(yàn)區(qū)、國家生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)、國際旅游消費(fèi)中心、國家重大戰(zhàn)略服務(wù)保障區(qū)，這對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展與基建水平較低的海南而言是很高要求，意味著未來海南的基建投資諸如港口、公路、橋梁、水道和機(jī)場等將出現(xiàn)快速的發(fā)展勢頭。

此外，4月21日《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》發(fā)布。綱要指出，到2035年，基本建成綠色低碳、信息智能、宜居宜業(yè)、具有較強(qiáng)競爭力和影響力、人與自然和諧共生的高水平社會主義現(xiàn)代化城市。在筆者看來，雄心勃勃的規(guī)劃落地必將帶動(dòng)環(huán)保、基建、軌道交通等多項(xiàng)投資快速增長，或成為未來十年帶動(dòng)區(qū)域投資的重要一極。

與此同時(shí)，從拉動(dòng)今年經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來看，目前投資有所下滑，但消費(fèi)相對穩(wěn)健，貿(mào)易表現(xiàn)活躍，是對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的重要支持。其中，消費(fèi)方面，4月中國社會消費(fèi)品零售總額同比增速9.4%，低于預(yù)期，主要與同期房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)如家具、家電回落密切相關(guān)。汽車消費(fèi)相對平穩(wěn)。展望未來，伴隨著房地產(chǎn)銷售、開工數(shù)據(jù)的持續(xù)放緩，相關(guān)消費(fèi)仍會受到制約。但整體來看，考慮到擴(kuò)大內(nèi)需以及減稅的推動(dòng)，消費(fèi)環(huán)境與個(gè)人可支配收入均將獲得支持，消費(fèi)整體保持溫和。

貿(mào)易方面，雖然外部因素為今年出口增加不確定性，但1-4月貿(mào)易數(shù)據(jù)仍舊樂觀，以美元計(jì)價(jià)，1-4月中國進(jìn)出口累計(jì)增速為16.5%，高出去年全年5.1個(gè)百分點(diǎn)；出口、進(jìn)口累計(jì)增速分別達(dá)13.7%、19.6%，比去年全年高出5.8和3.5個(gè)百分點(diǎn)，意味著當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與全球貿(mào)易環(huán)境向好的態(tài)勢并未發(fā)生明顯改變。

其中，得益于年初以來美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出預(yù)期，1-4月，中國對美國出口增長13.9%，超出平均13.7%的增速；對歐洲出口仍然相對穩(wěn)健，1-4月中國對歐盟出口增速為12.9%，而從歐洲貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，今年一季度，出口增速回落主要體現(xiàn)在以歐元計(jì)價(jià)的表現(xiàn)，與歐元升值有關(guān)，以美元計(jì)價(jià)的出口增速仍舊保持2012年以來高位，說明對歐洲出口向好的態(tài)勢沒有出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。對“一帶一路”沿線相關(guān)國家的進(jìn)出口仍保持較高增速，是當(dāng)前帶動(dòng)中國貿(mào)易改善的亮點(diǎn)。

2018年投資仍將整體處于下行，不僅是基建投資，房地產(chǎn)投資也將有所放緩。雖然1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資30592億元，同比名義增長10.3%。但考慮到房地產(chǎn)“只住不炒”的總體基調(diào)持續(xù)，房地產(chǎn)市場過熱地區(qū)調(diào)控手段不斷升級，房地產(chǎn)前瞻性指標(biāo)有所回落，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資未來仍面臨下行壓力。

因此，筆者認(rèn)為，隨著債務(wù)約束的加強(qiáng)以及去杠桿的持續(xù)深入，基建投資大概率保持下行態(tài)勢?？梢钥吹?，鑒于GDP考核機(jī)制的改變，2018年以來，已有越來越多的省份降低或者放棄固定資產(chǎn)投資目標(biāo)。當(dāng)然，對于基建投資是否會失速，甚至?xí)υ鲩L造成顯著負(fù)面拖累的擔(dān)憂，筆者認(rèn)為大可不必。在筆者看來，隨著京津冀戰(zhàn)略、海南自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略的加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來五到十年，雄安、海南將成為新一階段投資的亮點(diǎn)，2018年或是投資區(qū)域分化加劇之年。而消費(fèi)穩(wěn)健、凈出口的積極向好，也將一定程度上抵消投資下行的影響。