A股市場(chǎng)投資難、監(jiān)管難，根本原因只有兩個(gè)：一是上市公司質(zhì)量；二是投資者質(zhì)量。

從表面上看，所謂短牛、快牛、瘋牛，慢熊、長(zhǎng)熊、死熊；炒小、炒新、炒差，新股不??；炒殼、賭殼、買殼、借殼，垃圾股死不退市；短線暴炒、快進(jìn)快出、高頻率換手、十炒九虧；信息造假、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等屢打不絕；因?yàn)樯鲜须y，所以退市更難；“散戶市”與“政策市”的惡性循環(huán)，相互綁架監(jiān)管層，共同阻擾市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革進(jìn)程等。

這一切亂象的背后，根源只有兩個(gè)：一是缺乏保質(zhì)足量的上市資源；二是缺乏足夠強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者群體。

一、我國(guó)A股上市資源單一而短缺

截止2018年4月底，美國(guó)股市共有6496家上市公司，其中，國(guó)外公司占1030家，主要來(lái)源地：北美（不含美國(guó)）283家；歐洲259家；亞洲229家（含中國(guó)大陸152家，中國(guó)香港20家）；中東95家；中美94家；南美45家；澳洲17家；非洲8家。

這既是美國(guó)股市的包容性與開(kāi)放性，同時(shí)這也是美股上市資源的多樣性與豐富性。與此同時(shí)，美國(guó)股市既能包容傳統(tǒng)企業(yè)，更能包容創(chuàng)新企業(yè)，而且它還能接納虧損企業(yè)上市及特型股權(quán)企業(yè)上市。

上市公司的質(zhì)與量，是一國(guó)股市的基石與生命線。

目前，我國(guó)A股市場(chǎng)IPO審核仍執(zhí)行傳統(tǒng)“工業(yè)版標(biāo)準(zhǔn)”，它僅適應(yīng)大型成熟企業(yè)上市需要，而無(wú)法滿足新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市需要，這將無(wú)法適應(yīng)新時(shí)代、新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求。

此外，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足，創(chuàng)新類上市資源短缺，而且我國(guó)A股市場(chǎng)暫時(shí)尚不肯接納境外優(yōu)秀企業(yè)來(lái)華上市，因此，A股上市資源仍顯不足。

CDR是一個(gè)好東西。首先，它可以先讓中概股以CDR方式回歸A股掛牌，比方，阿里巴巴、騰訊控股、百度等；下一步，再讓境外交易所掛牌的優(yōu)秀外國(guó)公司來(lái)華發(fā)行CDR。這是充實(shí)A股市場(chǎng)掛牌資源、豐富投資者選項(xiàng)的重要途徑之一，也是提高A股市場(chǎng)的國(guó)際化地位，并吸引境外機(jī)構(gòu)投資者參與的重要條件。

當(dāng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)，也可以讓外國(guó)優(yōu)秀企業(yè)直接來(lái)華IPO，讓國(guó)內(nèi)投資者共享跨國(guó)企業(yè)的發(fā)展成果，尤其是一些加工生產(chǎn)基地或消費(fèi)市場(chǎng)主要在中國(guó)的外國(guó)企業(yè)，有一些甚至是靠中國(guó)消費(fèi)者養(yǎng)活的大品牌，蘋果、麥當(dāng)勞、肯德雞、可口可樂(lè)、微軟、大眾、寶馬等。

二、A股投資者結(jié)構(gòu)“散戶化”

2017年6月底，摩根斯坦利統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)股市交易額中，散戶的交易額僅占11%。這是一個(gè)典型的“機(jī)構(gòu)市”。

目前，我國(guó)A股市場(chǎng)散戶交易額占比接近90%，這是一個(gè)典型的“散戶市”。

“散戶市”的主要特點(diǎn)是短炒、短線投機(jī)，他們更偏好于追漲殺跌、追逐短線收益率，散戶沒(méi)有價(jià)值投資理念，也沒(méi)有長(zhǎng)線投資習(xí)慣，他們總是頻繁換手，不斷買進(jìn)賣出，這會(huì)導(dǎo)致反向操作、出錯(cuò)概率大增，這也是大多數(shù)散戶“炒股”虧損的主要原因。

相反，機(jī)構(gòu)市在機(jī)構(gòu)之間展開(kāi)博弈，機(jī)構(gòu)具有資金優(yōu)勢(shì)、專家優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的估值定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，而且它們大多崇尚價(jià)值投資和長(zhǎng)線投資，因此，強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者群體是市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定器或壓艙石。

美國(guó)“機(jī)構(gòu)市”主要由三大機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)：一是私人養(yǎng)老金；二是公募基金；三是境外機(jī)構(gòu)投資者群體。

截止2017年底，美國(guó)股市總市值突破40萬(wàn)億美元，占全球股票總市值的40%。

事實(shí)上，支撐美國(guó)股市的功臣是兩個(gè)龐大的機(jī)構(gòu)投資者：一是公募基金，2017年底美國(guó)公募基金凈資產(chǎn)超過(guò)20萬(wàn)億美元，占全球總份額為40%；二是私人養(yǎng)老金（不含基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，美國(guó)公共養(yǎng)老金不允許入市），2017年底美國(guó)私人養(yǎng)老金超過(guò)28萬(wàn)億美元，占全美家庭金融資產(chǎn)的35%。更重要的是，美國(guó)私人養(yǎng)老金持有將近一半的公募基金。

基本邏輯是：養(yǎng)老金長(zhǎng)期大比例持有公募基金，既支持了公募基金的做大做強(qiáng)，同時(shí)養(yǎng)老金與公募基金一起又共同支持了美國(guó)股市的做大做強(qiáng)。這是一個(gè)良性循環(huán)的生物鏈。

在我國(guó)，養(yǎng)老金與公募基金兩大機(jī)構(gòu)投資者都比較弱小，不堪一擊。

目前我國(guó)的三支柱養(yǎng)老金大體情況如下：

第一支柱公共養(yǎng)老金由三個(gè)部分構(gòu)成：（1）2017年底全國(guó)社會(huì)保障基金余額2.5萬(wàn)億元；（2）2017年底職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金余額首次突破4萬(wàn)億元；（3）城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金余額尚不足1萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，我國(guó)公共養(yǎng)老金總儲(chǔ)備僅為7.5萬(wàn)億元，折合1萬(wàn)多億美元。

第二支柱企業(yè)年金和職業(yè)年金總結(jié)余僅為1.1萬(wàn)億元，與美國(guó)28萬(wàn)億美元相去甚遠(yuǎn)。

第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金基本上仍是空白。盡管證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)已于今年先后推出了“養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金”和“個(gè)稅遞延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)”兩大序列個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品，但至今仍未見(jiàn)具體產(chǎn)品發(fā)行。

中國(guó)13億人口的養(yǎng)老金儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄與養(yǎng)老投資意識(shí)淡漠，他們寧愿囤房、炒股，也不愿意主動(dòng)為社保繳費(fèi)，更不愿意主動(dòng)購(gòu)買養(yǎng)老金產(chǎn)品，當(dāng)然，他們也不會(huì)將養(yǎng)老作為家庭理財(cái)?shù)淖罡吣繕?biāo)和終極目標(biāo)。

由于沒(méi)有龐大的養(yǎng)老金支撐，我國(guó)公募基金在“散戶市”環(huán)境下大多淪為了“大散戶”，以致于一旦牛市來(lái)臨，股民一哄而上，基金追漲被申購(gòu)；一旦熊市來(lái)臨，基民集中贖回，基金被迫殺跌，公募基金根本無(wú)法成為股市的中流砥柱，也無(wú)法成為真正的組合投資者或長(zhǎng)期價(jià)值投資者，而是變成了散戶不信任的“大散戶”。這是中國(guó)公募基金的可悲命運(yùn)。

為此，許多股票型基金自信心反復(fù)受挫，最后自動(dòng)萎縮，直至形同虛設(shè)。相反，作為專門吸納短期流動(dòng)性的貨幣基金，則風(fēng)聲水起、風(fēng)光無(wú)限。于是，運(yùn)作“安全”省事而且收益豐厚的貨幣基金越做越大，所有公募基金公司全力擴(kuò)張貨幣基金，紛紛關(guān)閉股票基金。

截止2018年2月底，我國(guó)公募基金凈資產(chǎn)為12.64萬(wàn)億元，其中，股票基金僅為0.79萬(wàn)億元，基本上為零；相反，貨幣基金則高達(dá)7.81萬(wàn)億元，龐大無(wú)比。這是一種畸形的基金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

眾所周知，代表公募基金發(fā)展水平的真正標(biāo)桿是股票型基金，而不是貨幣基金。在世界各國(guó)也是如此。2017年6月底，在全球公募基金（不含F(xiàn)OF）凈資產(chǎn)中，股票基金占44.78%，而貨幣基金僅占11.9%。如果剔除中國(guó)基金市場(chǎng)，則世界股票基金占比更高，貨幣基金占比更低。因?yàn)樵谖覈?guó)，股票基金凈值比重僅為6.25%，而貨幣基金比重則高達(dá)61.78%。這是一種本末倒置的基金格局。

養(yǎng)老金弱小，公募基金太虛弱，這是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法壯大的根本原因，這也是A股“散戶市”不斷強(qiáng)化的根本原因。

當(dāng)然，“散戶市”必然導(dǎo)致“政策市”，而散戶市與政策市的“惡循環(huán)”，極大地阻止了市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革進(jìn)程，也讓A股市場(chǎng)亂象叢生，似乎永遠(yuǎn)無(wú)法成熟長(zhǎng)大。

A股“快牛長(zhǎng)熊”的畸形格局也是這一散戶市與政策市特有的市場(chǎng)現(xiàn)象。

因此，提高IPO包容性與開(kāi)放性，做大做強(qiáng)養(yǎng)老金與公募基金，是A股市場(chǎng)改革的根本路徑或唯一出路。