“新時(shí)代”高質(zhì)量發(fā)展主線下,主題投資實(shí)操層面更加重視產(chǎn)業(yè)資本、科技創(chuàng)新、政策及制度變革對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的“映射”關(guān)系,包括產(chǎn)業(yè)映射、科技映射、一級(jí)市場(chǎng)映射、制度映射等。在動(dòng)能切換新的階段,科創(chuàng)制度環(huán)境、資本環(huán)境均得以優(yōu)化,以“去偽存真”為導(dǎo)向,以“自主可控”為核心,A股主題投資呼喚“科創(chuàng)范式”重構(gòu)。 我們希望通過(guò)多方位邏輯視角和框架構(gòu)建,去挖掘“真實(shí)的科技創(chuàng)新”,去預(yù)判真正能夠帶來(lái)增量的“價(jià)值賽道”。作為“廣科創(chuàng)”系列次篇,我們?cè)噲D從一級(jí)市場(chǎng)資本屬性著手去剖析當(dāng)前時(shí)點(diǎn)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng):目前一級(jí)市場(chǎng)集中投資的部分行業(yè)(如AI、先進(jìn)制造、醫(yī)療、Fintech)正是政策大力支持的“四新”企業(yè)(新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè))。從上市制度的配套來(lái)看,一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的退出更便利,可以通過(guò)“獨(dú)角獸”綠色通道實(shí)現(xiàn)上市;再者一級(jí)市場(chǎng)估值經(jīng)歷了顯著回調(diào)后更加合理,使得一級(jí)市場(chǎng)映射逐漸增強(qiáng)。 我們通過(guò)美股經(jīng)驗(yàn)借鑒及國(guó)內(nèi)歷史復(fù)盤,可以預(yù)見(jiàn),在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),作為科技創(chuàng)新的重要推手,一級(jí)市場(chǎng)資本“風(fēng)向標(biāo)”對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)主題投資的有效性將逐漸提升,一級(jí)市場(chǎng)映射重新歸來(lái)! 1、一級(jí)市場(chǎng)映射增強(qiáng)的三個(gè)邏輯 通過(guò)復(fù)盤15年至今的主題指數(shù)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),A股主題投資體現(xiàn)出更加理性化的趨勢(shì),呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn):1)趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境使得事件類主題交易的賺錢效應(yīng)越來(lái)越弱,雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)等事件類主題表現(xiàn)平淡,且缺乏持續(xù)性;2)貨幣政策難見(jiàn)寬松,存量資金博弈更加關(guān)注受益公司未來(lái)盈利是否超預(yù)期,或者是否具備長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)邏輯,如15年表現(xiàn)出色但受政策影響的互聯(lián)網(wǎng)金融板塊市場(chǎng)關(guān)注度下降。 與趨于理性的二級(jí)市場(chǎng)主題演繹相對(duì)應(yīng)的是,一級(jí)市場(chǎng)資本的投向也更加穩(wěn)健。通過(guò)歷史復(fù)盤,我們觀察到15年以來(lái)國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪資本和項(xiàng)目的“淘汰賽”,部分領(lǐng)域如教育、“互聯(lián)網(wǎng)+”等相關(guān)的融資案例及金額顯著下降,目前一級(jí)市場(chǎng)集中投資的部分行業(yè)(如AI、先進(jìn)制造、醫(yī)療、Fintech)正是政策大力支持的“四新”企業(yè)(新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè))。從上市制度的配套來(lái)看,一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的退出更便利,可以通過(guò)“獨(dú)角獸”綠色通道實(shí)現(xiàn)上市;再者一級(jí)市場(chǎng)估值經(jīng)歷了顯著回調(diào)后更加合理,使得一級(jí)市場(chǎng)映射逐漸增強(qiáng)。 具體來(lái)看,3大信號(hào)可以驗(yàn)證一級(jí)市場(chǎng)映射的有效性:二級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化、上市制度改革、一級(jí)市場(chǎng)回歸商業(yè)本源。 邏輯1:二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變遷,一級(jí)市場(chǎng)估值“錨”更加合理 2017年價(jià)值風(fēng)格持續(xù)跑贏,而事件性/概念類主題表現(xiàn)不佳,其中部分原因是受到機(jī)構(gòu)投資者行為模式轉(zhuǎn)變遷的影響。A股機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)中,社保、QFII及險(xiǎn)資等以絕對(duì)收益為主的機(jī)構(gòu)持股市值占比提升,例如2017年保險(xiǎn)公司持股比例達(dá)到40%左右,且近年來(lái)呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大趨勢(shì)。 我們認(rèn)為,投資者結(jié)構(gòu)變遷是推動(dòng)A股基本面投資理念不斷成熟的重要條件,同樣促進(jìn)了二級(jí)市場(chǎng)估值體系的優(yōu)化——由制度套利產(chǎn)生的估值溢價(jià)逐漸消失,而存在基本面和產(chǎn)業(yè)邏輯支撐的企業(yè)出現(xiàn)持續(xù)估值折價(jià)的幾率在下降。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)資本而言,二級(jí)市場(chǎng)更加優(yōu)化的估值體系提供了一個(gè)穩(wěn)定的估值“錨”,反過(guò)來(lái)引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目估值合理化,也使投資者在選擇項(xiàng)目時(shí)更加注重回報(bào)率而非制度套利。 邏輯2:監(jiān)管市場(chǎng)化,政策支持“獨(dú)角獸”上市,使得一級(jí)市場(chǎng)退出更加便利 從一級(jí)半市場(chǎng)政策變化來(lái)看,2017年并購(gòu)重組整體過(guò)會(huì)率93%,表明發(fā)審委鼓勵(lì)合規(guī)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購(gòu)重組,以市場(chǎng)化手段推進(jìn)監(jiān)管,而非單純限制。另外,“獨(dú)角獸”上市制度創(chuàng)新給一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出提供了更便利的環(huán)境,兩會(huì)報(bào)告提出“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”,在IPO快速通道、發(fā)行CDR兩方面制度給予支持: IPO快速通道:高端制造、生物醫(yī)學(xué)、人工智能、云計(jì)算領(lǐng)域“四新”的“獨(dú)角獸”企業(yè)實(shí)行即報(bào)即審等。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),2017年IPO整體過(guò)會(huì)率不足80%,但是從近期監(jiān)管層表態(tài)來(lái)看,類似富士康、寧德時(shí)代等“獨(dú)角獸”快速過(guò)會(huì)案例有望增多。 發(fā)行CDR:監(jiān)管層支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)回歸A股。3月30日,國(guó)務(wù)院官網(wǎng)公開披露《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》,對(duì)發(fā)行CDR基礎(chǔ)制度作出安排,包括以下要點(diǎn):1)CDR是融資型、參與型、公募型存托憑證;2)境外已上市企業(yè)市值門檻不低于2000億元。5月4日,證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》正式向社會(huì)公開征求意見(jiàn),CDR試點(diǎn)推進(jìn)不斷提速。 邏輯3:一級(jí)市場(chǎng)投資者更加理性,逐漸回歸商業(yè)基本邏輯 當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)“資本泡沫化”階段已經(jīng)度過(guò),募集完成額下降和融資輪次后移體現(xiàn)出PE/VC投資趨于“理性”,資本開始向應(yīng)用性更強(qiáng)、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合更加緊密、創(chuàng)新力度大的新興行業(yè)集中,更易孵化真實(shí)的潛在“獨(dú)角獸”: 從規(guī)模上看,PE/VC融資規(guī)模上行但投資意愿有限,根據(jù)Chinaventure統(tǒng)計(jì),2017年Q4募集完成基金規(guī)模為414億美元,環(huán)比下降45.67%,表明投資者更加理性、更加青睞優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。 從融資輪次上看,項(xiàng)目投資的輪次表現(xiàn)出后移的趨勢(shì),根據(jù)清科研究院統(tǒng)計(jì),2017年一級(jí)市場(chǎng)中,擴(kuò)張期、成熟期企業(yè)投資金額占所有輪次企業(yè)的25.80%、46.32%,占比大大提高。 2、海外經(jīng)驗(yàn):2015年美國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)映射的借鑒 2.1 2015年,美國(guó)VC市場(chǎng)整體“去泡沫” 2015年,美國(guó)VC投資整體“去泡沫”,數(shù)量下降、資金向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集中,體現(xiàn)出更加理性化趨勢(shì)。據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì),2009-2014年,美國(guó)VC市場(chǎng)呈現(xiàn)交易總額、成交數(shù)量“雙升”態(tài)勢(shì),其中小額融資占比較高,創(chuàng)投企業(yè)平均壽命較短。而2015-2016年,美國(guó)VC項(xiàng)目成交數(shù)量出現(xiàn)下滑,但是交易總規(guī)模相對(duì)平穩(wěn),表明交易結(jié)構(gòu)上大額投資增加較為明顯。 2.2 2015年,美國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域存在顯著的一級(jí)市場(chǎng)映射 美國(guó)醫(yī)改政策推動(dòng)和人口老齡化趨勢(shì)下,生命科學(xué)一直是美國(guó)VC重點(diǎn)關(guān)注的投資領(lǐng)域,在2015年美國(guó)VC市場(chǎng)趨于理性的背景下,根據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì),生命科學(xué)領(lǐng)域VC項(xiàng)目交易總額再創(chuàng)新高,同比增長(zhǎng)25.21%,交易金額占VC整體投資金額比例也上升至18.37%,表明一級(jí)市場(chǎng)資本仍然看好該領(lǐng)域。一方面是一級(jí)市場(chǎng)資本的投向更加穩(wěn)健,一方面是生命科學(xué)領(lǐng)域的投融資更加火爆,反映的是存量的一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于生命科學(xué)投資前景的預(yù)期改善。 從內(nèi)在的邏輯來(lái)看,美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)新藥審批速度不斷加快的政策環(huán)境下,生命科學(xué)領(lǐng)域的一級(jí)市場(chǎng)投融資出現(xiàn)諸多的積極變化:1)相對(duì)于醫(yī)療保健設(shè)備及用品,制藥和生物技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域VC交易數(shù)量增長(zhǎng)速度較快;2)VC大額融資案例也多發(fā)生在制藥和生物技術(shù)領(lǐng)域,比如Wave Life Sciences在2015年通過(guò)三輪融資獲得了1.14億美元、Gritstone Oncology通過(guò)A輪融資獲得了1.02億美元等。 從一級(jí)市場(chǎng)映射的角度來(lái)看,2015年美國(guó)VC市場(chǎng)趨于理性,但有約20%資金集中投資在生命科學(xué)領(lǐng)域,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也存在積極影響。通過(guò)復(fù)盤納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)歷史漲幅變化,可以看出自2015年起,納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)相較于納斯達(dá)克綜合指數(shù)存在明顯的賺錢效應(yīng),且有較強(qiáng)的持續(xù)性;此外,2015年起部分二級(jí)市場(chǎng)生物科技龍頭標(biāo)的漲幅較為明顯,比如吉利德科學(xué)(GILD)股價(jià)于2015年6月23日達(dá)到峰值122.21美元;因塞特醫(yī)療(INCY)股價(jià)2015年全年大幅上漲,漲幅高達(dá)48.34%。在此過(guò)程中,不斷活躍的一級(jí)市場(chǎng)投融資活動(dòng)起到了推波助瀾的作用,一級(jí)市場(chǎng)映射整體是有效的。 3、歷史復(fù)盤:從“互聯(lián)網(wǎng)+”到“AI+” 3.1 13-16年是一級(jí)市場(chǎng)高速發(fā)展期,“互聯(lián)網(wǎng)+”投資熱度高 2013-2016年,VC、PE投資規(guī)模年均復(fù)合增速分別達(dá)48.49%和72.54%,投資案例數(shù)分別增長(zhǎng)221%和414%。2015-2016年伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起以及投資者對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興產(chǎn)業(yè)的持續(xù)看好,VC、PE投資規(guī)模和案例數(shù)均達(dá)到歷史高點(diǎn)。從2013-2015年一級(jí)市場(chǎng)細(xì)分板塊投資熱力圖中可以看到,互聯(lián)網(wǎng)以及互聯(lián)網(wǎng)與金融、媒體相結(jié)合衍生出來(lái)的相關(guān)板塊成為資金較為集中投資領(lǐng)域。 從資本回報(bào)率角度出發(fā),可以發(fā)現(xiàn),根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),16年一級(jí)市場(chǎng)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資回報(bào)率都顯著高于其他行業(yè),IRR(中位數(shù))高達(dá)68.8%,投資倍數(shù)(中位數(shù))高達(dá)3.84。在一級(jí)市場(chǎng)投資氛圍活躍、資金充裕條件下,投資者開始追逐互聯(lián)網(wǎng)這類高回報(bào)率行業(yè)。 3.2 “互聯(lián)網(wǎng)+”投資熱度降低,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍受資本青睞 16年以來(lái),伴隨一級(jí)市場(chǎng)趨于理性,“互聯(lián)網(wǎng)+”等前期資金較為集中領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化,投資者在“擠泡沫”階段回歸對(duì)項(xiàng)目盈利面關(guān)注,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍受資本青睞,主要體現(xiàn)為幾點(diǎn)特征: 特征1:投資熱點(diǎn)開始從“互聯(lián)網(wǎng)+”向“AI+”等領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù),17年Q3互聯(lián)網(wǎng)融資規(guī)模降至34.34億美元,融資規(guī)模和案例數(shù)環(huán)比下降58.11%和25.07%。此外,人工智能領(lǐng)域的融資額呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì),據(jù)創(chuàng)業(yè)邦統(tǒng)計(jì),17年上半年人工智能領(lǐng)域融資額36億,融資案例數(shù)20起,其中億元級(jí)別融資9起,千萬(wàn)級(jí)別融資7起,大額融資數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。 特征2:大額融資案例增多,項(xiàng)目投資輪次后移。與13年政府提倡“雙創(chuàng)”后一級(jí)市場(chǎng)資金多集中在早期項(xiàng)目不同,隨著市場(chǎng)體系日漸完善,專業(yè)投資者對(duì)于項(xiàng)目判斷標(biāo)準(zhǔn)趨同,因而資金更為集中在已被市場(chǎng)驗(yàn)證后的成熟企業(yè)。 特征3:資本依舊青睞高投資IRR與投資倍數(shù)項(xiàng)目。隨著多數(shù)機(jī)構(gòu)投資團(tuán)隊(duì)成熟化,風(fēng)控能力不斷提升,投資者更加追求未來(lái)盈利性可期的穩(wěn)定型公司,根據(jù)清科數(shù)據(jù),2017年一級(jí)市場(chǎng)PE/VC投資行業(yè)分布與高投資IRR與投資倍數(shù)行業(yè)(如圖14)一致性較高,比如電子及光電設(shè)備、電信及增值等領(lǐng)域。 案例借鑒:在線教育因盈利問(wèn)題融資遇冷 2015年伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的推動(dòng),資本對(duì)在線教育投資激增,全年創(chuàng)投市場(chǎng)融資總額達(dá)33.44億美元,帶動(dòng)教育行業(yè)融資案例數(shù)達(dá)到358起歷史峰值。但是,在線教育的盈利模式存在較大不確定性,15年僅5%企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利,成為導(dǎo)致16年行業(yè)融資遇冷主因。根據(jù)《2016年中國(guó)教育行業(yè)藍(lán)皮書》的數(shù)據(jù),教育行業(yè)2016年的投資金額達(dá)96.9億元,同比下降23%左右,億元以上的大額融資案例數(shù)也從15年41起的高點(diǎn)回落至19起。 雖然融資數(shù)量在持續(xù)下滑,但盈利模式被驗(yàn)證的細(xì)分賽道及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目依然受到大額資金青睞。比如作業(yè)幫、VIPKID等企業(yè)仍分別獲得1.5億美元的C輪融資和2億美元的D輪融資。 4、一級(jí)市場(chǎng)“剩者為王”,重點(diǎn)關(guān)注AI、先進(jìn)制造、FinTech、醫(yī)療 在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資趨于理性的大背景下,資本開始向應(yīng)用性更強(qiáng)以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合更加緊密的行業(yè)集中。從2015-2017年投資的行業(yè)分布變化情況可以看到,信息科技咨詢與其他服務(wù)的占比超過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù),而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合緊密的機(jī)動(dòng)車零配件與設(shè)備躍居到第三位。通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)大額融資案列進(jìn)行整理,我們發(fā)現(xiàn)人工智能(AI)、先進(jìn)制造、金融科技(Fintech)和醫(yī)療成為大額融資比較集中的四個(gè)行業(yè)。 4.1 人工智能:“AI+”應(yīng)用層領(lǐng)域資本關(guān)注度提升 從投融資規(guī)模來(lái)看,2016年我國(guó)人工智能行業(yè)股權(quán)投資總額達(dá)197.61億元,2010-2016年年均復(fù)合增速為81.77%。其中,2015年人工智能行業(yè)投資規(guī)模和案例數(shù)量同比增長(zhǎng)190.67%和155.9%,2015年爆發(fā)式的增長(zhǎng)主要由于人工智能在技術(shù)上突破了產(chǎn)業(yè)大規(guī)模應(yīng)用的瓶頸。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、模擬識(shí)別技術(shù)等應(yīng)用層發(fā)展迅速。 從全球人工智能的細(xì)分行業(yè)的投資情況來(lái)看,機(jī)器學(xué)習(xí)、智能機(jī)器人和自然語(yǔ)言處理等垂直應(yīng)用領(lǐng)域的投資熱度較高。在中國(guó),大數(shù)據(jù)、智能制造和云計(jì)算的投資案例數(shù)位居前三。 從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看,相比成本和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的技術(shù)層和基礎(chǔ)層,人工智能的應(yīng)用層領(lǐng)域更受到國(guó)內(nèi)資本的青睞,投資金額占比較大。結(jié)合“十九大”報(bào)告提出的發(fā)展我國(guó)先進(jìn)制造業(yè)的政策目標(biāo),我們認(rèn)為未來(lái)人工智能應(yīng)用端與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合將是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì),與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合緊密的“AI+汽車”、“AI+醫(yī)療”等領(lǐng)域的資金投入有望進(jìn)一步提升。 案例借鑒:“AI+醫(yī)療”——政策利好,行業(yè)投融資規(guī)模有望進(jìn)一步提升 從政策層面來(lái)看,2016年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)和規(guī)范健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)應(yīng)用發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》,旨在解決醫(yī)療系統(tǒng)中信息不對(duì)稱,信息難以共享的問(wèn)題。而AI醫(yī)療利用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù),構(gòu)建區(qū)域醫(yī)院之間信息共享的平臺(tái),實(shí)現(xiàn)患者與醫(yī)務(wù)人員、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療設(shè)備之間的互動(dòng)。因而政策的推動(dòng)有利于AI醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展和投資的增加。 從融資趨勢(shì)來(lái)看,AI醫(yī)療的融資規(guī)模增長(zhǎng)較快,截至2017年8月,我國(guó)醫(yī)療AI的融資規(guī)模超過(guò)18億。2014-2016年是AI醫(yī)療發(fā)展最快的時(shí)期,兩年時(shí)間內(nèi)新成立84家AI醫(yī)療企業(yè),占行業(yè)企業(yè)數(shù)量的56%。另一方面,由于超過(guò)半數(shù)AI醫(yī)療企業(yè)的成立時(shí)間較短,63%的項(xiàng)目處于天使輪和A輪融資,行業(yè)投資仍處于早期階段。 當(dāng)前AI醫(yī)療行業(yè)仍處于簡(jiǎn)單融合的初級(jí)階段,行業(yè)的發(fā)展依賴于對(duì)關(guān)鍵技術(shù)的突破、應(yīng)用場(chǎng)景的拓展和相關(guān)行業(yè)法規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)的建立??傮w來(lái)看,受政策利好的影響,AI醫(yī)療行業(yè)處于投資的風(fēng)口,行業(yè)投融資規(guī)模有望進(jìn)一步提升。 4.2 先進(jìn)制造:制造強(qiáng)國(guó)政策加碼,一級(jí)市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注新能車等領(lǐng)域 從政策層面來(lái)看,2015年5月8日,國(guó)務(wù)院正式印發(fā)《中國(guó)制造2025》,并設(shè)定“三步走”的制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo);2017年10月18日,“十九大”報(bào)告提出要“加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó),加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)”,“促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端,培育若干世界級(jí)先進(jìn)制造業(yè)集群”;2017年11月,十部門發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮民間投資作用推進(jìn)實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的指導(dǎo)意見(jiàn)》加碼制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略;2017年12月26日,國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《增強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力三年行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020年)》,重點(diǎn)涵蓋軌道交通裝備、高端船舶和海洋工程裝備、智能機(jī)器人、智能汽車、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)機(jī)械、高端醫(yī)療器械和藥品、新材料、制造業(yè)智能化、重大技術(shù)裝備等9大重點(diǎn)領(lǐng)域。 從2017年先進(jìn)制造行業(yè)大額融資案例來(lái)看,一級(jí)市場(chǎng)資本集中在顯示技術(shù)裝備、電動(dòng)汽車等領(lǐng)域。以新能源汽車為例,根據(jù)CB Insights的數(shù)據(jù),截至2017年11月初,投資者已向電動(dòng)汽車科技公司投資超過(guò)48億美元,而BAT積極布局智能汽車有望進(jìn)一步提升資本熱度。我們?cè)噲D以蔚來(lái)汽車作為一級(jí)市場(chǎng)資本關(guān)注度較高的典型案例進(jìn)行分析: 案例借鑒:蔚來(lái)汽車——國(guó)內(nèi)首款量產(chǎn)高端純電動(dòng)車ES8正式上市,資本關(guān)注度提升 蔚來(lái)汽車成立于2014年,迄今為止已經(jīng)獲得超過(guò)20億美元的融資,在完成D輪10億美元融資后,公司估值約50億美元。2017年12月16日,蔚來(lái)汽車首款高性能智能電動(dòng)7座SUV蔚來(lái)ES8正式上市,它是國(guó)內(nèi)首款量產(chǎn)高端純電動(dòng)車,搭載空氣懸掛、前后雙電機(jī)四驅(qū)、車載系統(tǒng)NOMI以及自動(dòng)駕駛系統(tǒng)NIO Pilot等,并且首創(chuàng)了租賃電池?fù)Q電模式。 蔚來(lái)汽車注重自主的軟件研發(fā),通過(guò)代工合作、維修加盟等模式減少生產(chǎn)端和售后端的費(fèi)用投入,形成以研究創(chuàng)新為核心的商業(yè)模式: 生產(chǎn)端:采取與江淮汽車代工合作方式進(jìn)行生產(chǎn),雙方共同組建一個(gè)團(tuán)隊(duì)。由蔚來(lái)汽車選擇大多數(shù)零部件,但是在測(cè)試和應(yīng)用時(shí)需要經(jīng)過(guò)雙方組建的團(tuán)隊(duì)認(rèn)可。采取代工模式可以使蔚來(lái)汽車將大部分資金和精力投入軟件的研發(fā)。 銷售端:借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)直銷,設(shè)立線下的體驗(yàn)中心。 售后端:與現(xiàn)有汽修店合作,采取加盟模式為消費(fèi)者提供售后維修的服務(wù),節(jié)省搭建售后服務(wù)體系的大額開支。推出“電能服務(wù)體系”實(shí)現(xiàn)三分鐘換電。 研發(fā)端:70%的員工為研發(fā)人員。蔚來(lái)汽車在軟件部分自主研發(fā),在美國(guó)圣何塞設(shè)立了公司的全球軟件研發(fā)中心,負(fù)責(zé)智能網(wǎng)聯(lián)與前沿駕駛技術(shù)研發(fā),以滿足今后用戶在車聯(lián)網(wǎng)和無(wú)人駕駛上的需求。 4.3 金融科技(FinTech):活躍度提升,資本從借貸向其他細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移 金融科技投資活躍度提升,資本逐漸偏好企業(yè)級(jí)應(yīng)用。2017年三季度,中國(guó)金融科技融資總規(guī)模達(dá)5625萬(wàn)美元,總規(guī)模和案例數(shù)同比上升71.02%和23.07%,市場(chǎng)活躍度有所提升。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看,金融科技產(chǎn)業(yè)鏈分為應(yīng)用層和技術(shù)層。目前大部分一級(jí)市場(chǎng)融資集中在應(yīng)用層,2011年至今應(yīng)用層融資總額約10億美元,技術(shù)層僅億美元左右。 資金投向從借貸行業(yè)向其他細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。從投資傾向上看,2017年以來(lái)理財(cái)領(lǐng)域的投資熱度出現(xiàn)明顯下降,從2016年的497億元下降至2017年的72億元,而保險(xiǎn)、支付、區(qū)塊鏈、證券等領(lǐng)域的投資占比均有所提升。 保險(xiǎn)科技投資熱度高,B2B模式投資提升空間較大。目前在全球范圍內(nèi)保險(xiǎn)科技行業(yè)的投資熱度不斷提升,2016年保險(xiǎn)科技的投資規(guī)模超過(guò)120億美元,投資案例數(shù)量達(dá)289起。從全球保險(xiǎn)科技投資占比的情況來(lái)看,全球保險(xiǎn)科技在金融科技的投資占比達(dá)13%,但北美以外地區(qū)的投資占比僅為1%,亞洲地區(qū)保險(xiǎn)科技的投資占比低于全球平均水平。隨著保險(xiǎn)科技在全球范圍內(nèi)的投資熱度進(jìn)一步提升,我們預(yù)計(jì)亞洲以及中國(guó)在保險(xiǎn)科技的投資規(guī)模將會(huì)逐漸提升。 另一方面,根據(jù)金融科技是否直接服務(wù)于如消費(fèi)、支付、保險(xiǎn)等各個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景可以將其區(qū)分為B2C模式(借貸、支付、保險(xiǎn)、財(cái)富管理等)和B2B模式(監(jiān)管科技、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)分析)等,目前金融科技發(fā)展較為成熟的北美地區(qū)在B2B模式投資占比達(dá)56%,而亞洲地區(qū)僅為11%。對(duì)標(biāo)北美地區(qū)的發(fā)展情況,我們預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)B2B模式投融規(guī)模存在提升的空間。 4.4 醫(yī)療健康:政策鼓勵(lì)和健康需求推動(dòng)行業(yè)投資熱度提升 從融資趨勢(shì)來(lái)看,2017年醫(yī)療健康行業(yè)VC/PE融資金額相比16年有所提升,投融資總金額達(dá)到74.92億美元,同比增長(zhǎng)89%,案例數(shù)達(dá)到284起。 在主要的子行業(yè)中,醫(yī)藥行業(yè)融資規(guī)模居首,超過(guò)27億美元。醫(yī)療設(shè)備融資案例數(shù)占比最大,有64起。醫(yī)藥、生物技術(shù)和醫(yī)療服務(wù)等子行業(yè)融資案例數(shù)量相當(dāng)。 從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,受“健康中國(guó)2030”的政策鼓勵(lì)以及居民日益增長(zhǎng)的健康需求推動(dòng),一級(jí)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)的關(guān)注度提升,而BAT在醫(yī)療健康行業(yè)的布局則進(jìn)一步推動(dòng)了行業(yè)整體的投資熱度。2017年10月8日,國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見(jiàn)》,鼓勵(lì)醫(yī)藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域的創(chuàng)新,我們預(yù)計(jì)未來(lái)醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備子行業(yè)所獲的資金支持力度有望進(jìn)一步上升。 5、主題策略:重視一級(jí)市場(chǎng)“風(fēng)向標(biāo)” A股主題投資理性趨勢(shì)確立下,一級(jí)市場(chǎng)資本投向更為穩(wěn)健。具體來(lái)看,3大信號(hào)可以驗(yàn)證一級(jí)市場(chǎng)映射的有效性不斷增強(qiáng):1)二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變遷,一級(jí)市場(chǎng)估值“錨”更加合理;2)監(jiān)管市場(chǎng)化,政策支持“獨(dú)角獸”上市,使得一級(jí)市場(chǎng)退出更加便利;3)一級(jí)市場(chǎng)投資者更加理性,逐漸回歸商業(yè)基本邏輯。 通過(guò)借鑒2015年美國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)映射,可以發(fā)現(xiàn):2015年美國(guó)VC市場(chǎng)趨于理性,但有約20%資金集中投資在生命科學(xué)領(lǐng)域,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也起到推波助瀾的作用,一級(jí)市場(chǎng)映射整體有效。 通過(guò)歷史復(fù)盤國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)資本流向變遷,可以發(fā)現(xiàn):1)13-16年是一級(jí)市場(chǎng)高速發(fā)展期,在投資氛圍活躍、資金充裕條件下,投資者開始追逐互聯(lián)網(wǎng)這類高回報(bào)率行業(yè);2)16年以來(lái),伴隨一級(jí)市場(chǎng)趨于理性,“互聯(lián)網(wǎng)+”等前期資金較為集中領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化,投資者在“擠泡沫”階段回歸對(duì)項(xiàng)目盈利面關(guān)注,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍受資本青睞。 在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資趨于理性大背景下,資本開始向應(yīng)用性更強(qiáng)以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合更加緊密的行業(yè)集中。通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)大額融資案列進(jìn)行整理,我們發(fā)現(xiàn)人工智能(AI)、先進(jìn)制造、金融科技(Fintech)和醫(yī)療健康成為資本比較集中的四大行業(yè)。 主題策略層面,我們?cè)凇稉羲爸小绷?,以“質(zhì)”為楫——廣發(fā)策略2018年A股年度策略》、《產(chǎn)業(yè)映射強(qiáng)化的2018,主題投資并不悲觀——一周“主題說(shuō)”2018年1月第1期》等報(bào)告中不斷重申關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)映射增強(qiáng)邏輯下的產(chǎn)業(yè)類主題。PE/VC投資“風(fēng)向標(biāo)”有效性提升,資本更加關(guān)注“真實(shí)的創(chuàng)新”,相信在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi),對(duì)于高回報(bào)率新興產(chǎn)業(yè)的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)也會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。我們繼續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)投資回暖的產(chǎn)業(yè)資本新方向: 主線一:人工智能。相比成本和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的技術(shù)層和基礎(chǔ)層,人工智能的應(yīng)用層領(lǐng)域更受到國(guó)內(nèi)資本的青睞,建議重點(diǎn)關(guān)注智慧醫(yī)療、智能安防等領(lǐng)域。 主線二:先進(jìn)制造。制造強(qiáng)國(guó)政策加碼背景下,一級(jí)市場(chǎng)“風(fēng)向標(biāo)”逐漸由商業(yè)模式創(chuàng)新轉(zhuǎn)向先進(jìn)制造業(yè)自主可控技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新,建議重點(diǎn)關(guān)注新能車(鋰電設(shè)備)、機(jī)器人、半導(dǎo)體設(shè)備、顯示技術(shù)裝備(OLED)等領(lǐng)域。 主線三:金融科技。人工智能、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等科技助力金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),資本逐漸偏好Fintech企業(yè)級(jí)應(yīng)用,建議重點(diǎn)關(guān)注金融IT等領(lǐng)域。 主線四:醫(yī)療健康。健康中國(guó)、創(chuàng)新藥、仿制藥等政策鼓勵(lì)疊加健康需求推動(dòng)行業(yè)投資熱度提升,建議重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療信息化、創(chuàng)新藥、CRO、疫苗等領(lǐng)域。 責(zé)任編輯:七禾編輯 |
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