“新時代”高質(zhì)量發(fā)展主線下，主題投資實操層面更加重視產(chǎn)業(yè)資本、科技創(chuàng)新、政策及制度變革對二級市場股價的“映射”關(guān)系，包括產(chǎn)業(yè)映射、科技映射、一級市場映射、制度映射等。在動能切換新的階段，科創(chuàng)制度環(huán)境、資本環(huán)境均得以優(yōu)化，以“去偽存真”為導(dǎo)向，以“自主可控”為核心，A股主題投資呼喚“科創(chuàng)范式”重構(gòu)。

我們希望通過多方位邏輯視角和框架構(gòu)建，去挖掘“真實的科技創(chuàng)新”，去預(yù)判真正能夠帶來增量的“價值賽道”。作為“廣科創(chuàng)”系列次篇，我們試圖從一級市場資本屬性著手去剖析當(dāng)前時點一二級市場聯(lián)動：目前一級市場集中投資的部分行業(yè)(如AI、先進制造、醫(yī)療、Fintech)正是政策大力支持的“四新”企業(yè)(新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè))。從上市制度的配套來看，一級市場優(yōu)質(zhì)項目的退出更便利，可以通過“獨角獸”綠色通道實現(xiàn)上市；再者一級市場估值經(jīng)歷了顯著回調(diào)后更加合理，使得一級市場映射逐漸增強。

我們通過美股經(jīng)驗借鑒及國內(nèi)歷史復(fù)盤，可以預(yù)見，在未來一段時間內(nèi)，作為科技創(chuàng)新的重要推手，一級市場資本“風(fēng)向標(biāo)”對于二級市場主題投資的有效性將逐漸提升，一級市場映射重新歸來！

1、一級市場映射增強的三個邏輯

通過復(fù)盤15年至今的主題指數(shù)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，A股主題投資體現(xiàn)出更加理性化的趨勢，呈現(xiàn)出兩大特點：1)趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境使得事件類主題交易的賺錢效應(yīng)越來越弱，雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)等事件類主題表現(xiàn)平淡，且缺乏持續(xù)性；2)貨幣政策難見寬松，存量資金博弈更加關(guān)注受益公司未來盈利是否超預(yù)期，或者是否具備長期的產(chǎn)業(yè)邏輯，如15年表現(xiàn)出色但受政策影響的互聯(lián)網(wǎng)金融板塊市場關(guān)注度下降。

與趨于理性的二級市場主題演繹相對應(yīng)的是，一級市場資本的投向也更加穩(wěn)健。通過歷史復(fù)盤，我們觀察到15年以來國內(nèi)一級市場經(jīng)歷了一輪資本和項目的“淘汰賽”，部分領(lǐng)域如教育、“互聯(lián)網(wǎng)+”等相關(guān)的融資案例及金額顯著下降，目前一級市場集中投資的部分行業(yè)(如AI、先進制造、醫(yī)療、Fintech)正是政策大力支持的“四新”企業(yè)(新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè))。從上市制度的配套來看，一級市場優(yōu)質(zhì)項目的退出更便利，可以通過“獨角獸”綠色通道實現(xiàn)上市；再者一級市場估值經(jīng)歷了顯著回調(diào)后更加合理，使得一級市場映射逐漸增強。

具體來看，3大信號可以驗證一級市場映射的有效性：二級市場投資者結(jié)構(gòu)變化、上市制度改革、一級市場回歸商業(yè)本源。

邏輯1:二級市場機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變遷，一級市場估值“錨”更加合理

2017年價值風(fēng)格持續(xù)跑贏，而事件性/概念類主題表現(xiàn)不佳，其中部分原因是受到機構(gòu)投資者行為模式轉(zhuǎn)變遷的影響。A股機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)中，社保、QFII及險資等以絕對收益為主的機構(gòu)持股市值占比提升，例如2017年保險公司持股比例達到40%左右，且近年來呈現(xiàn)不斷擴大趨勢。

我們認(rèn)為，投資者結(jié)構(gòu)變遷是推動A股基本面投資理念不斷成熟的重要條件，同樣促進了二級市場估值體系的優(yōu)化——由制度套利產(chǎn)生的估值溢價逐漸消失，而存在基本面和產(chǎn)業(yè)邏輯支撐的企業(yè)出現(xiàn)持續(xù)估值折價的幾率在下降。對于一級市場資本而言，二級市場更加優(yōu)化的估值體系提供了一個穩(wěn)定的估值“錨”，反過來引導(dǎo)一級市場項目估值合理化，也使投資者在選擇項目時更加注重回報率而非制度套利。

邏輯2:監(jiān)管市場化，政策支持“獨角獸”上市，使得一級市場退出更加便利

從一級半市場政策變化來看，2017年并購重組整體過會率93%，表明發(fā)審委鼓勵合規(guī)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購重組，以市場化手段推進監(jiān)管，而非單純限制。另外，“獨角獸”上市制度創(chuàng)新給一級市場項目退出提供了更便利的環(huán)境，兩會報告提出“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，在IPO快速通道、發(fā)行CDR兩方面制度給予支持：

IPO快速通道：高端制造、生物醫(yī)學(xué)、人工智能、云計算領(lǐng)域“四新”的“獨角獸”企業(yè)實行即報即審等。據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年IPO整體過會率不足80%，但是從近期監(jiān)管層表態(tài)來看，類似富士康、寧德時代等“獨角獸”快速過會案例有望增多。

發(fā)行CDR:監(jiān)管層支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)回歸A股。3月30日，國務(wù)院官網(wǎng)公開披露《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，對發(fā)行CDR基礎(chǔ)制度作出安排，包括以下要點：1)CDR是融資型、參與型、公募型存托憑證；2)境外已上市企業(yè)市值門檻不低于2000億元。5月4日，證監(jiān)會就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》正式向社會公開征求意見，CDR試點推進不斷提速。

邏輯3:一級市場投資者更加理性，逐漸回歸商業(yè)基本邏輯

當(dāng)前一級市場“資本泡沫化”階段已經(jīng)度過，募集完成額下降和融資輪次后移體現(xiàn)出PE/VC投資趨于“理性”，資本開始向應(yīng)用性更強、與實體經(jīng)濟結(jié)合更加緊密、創(chuàng)新力度大的新興行業(yè)集中，更易孵化真實的潛在“獨角獸”：

從規(guī)模上看，PE/VC融資規(guī)模上行但投資意愿有限，根據(jù)Chinaventure統(tǒng)計，2017年Q4募集完成基金規(guī)模為414億美元，環(huán)比下降45.67%，表明投資者更加理性、更加青睞優(yōu)質(zhì)項目。

從融資輪次上看，項目投資的輪次表現(xiàn)出后移的趨勢，根據(jù)清科研究院統(tǒng)計，2017年一級市場中，擴張期、成熟期企業(yè)投資金額占所有輪次企業(yè)的25.80%、46.32%，占比大大提高。

2、海外經(jīng)驗：2015年美國生命科學(xué)領(lǐng)域一級市場映射的借鑒

2.1 2015年，美國VC市場整體“去泡沫”

2015年，美國VC投資整體“去泡沫”，數(shù)量下降、資金向優(yōu)質(zhì)項目集中，體現(xiàn)出更加理性化趨勢。據(jù)NVCA統(tǒng)計，2009-2014年，美國VC市場呈現(xiàn)交易總額、成交數(shù)量“雙升”態(tài)勢，其中小額融資占比較高，創(chuàng)投企業(yè)平均壽命較短。而2015-2016年，美國VC項目成交數(shù)量出現(xiàn)下滑，但是交易總規(guī)模相對平穩(wěn)，表明交易結(jié)構(gòu)上大額投資增加較為明顯。

2.2 2015年，美國生命科學(xué)領(lǐng)域存在顯著的一級市場映射

美國醫(yī)改政策推動和人口老齡化趨勢下，生命科學(xué)一直是美國VC重點關(guān)注的投資領(lǐng)域，在2015年美國VC市場趨于理性的背景下，根據(jù)NVCA統(tǒng)計，生命科學(xué)領(lǐng)域VC項目交易總額再創(chuàng)新高，同比增長25.21%，交易金額占VC整體投資金額比例也上升至18.37%，表明一級市場資本仍然看好該領(lǐng)域。一方面是一級市場資本的投向更加穩(wěn)健，一方面是生命科學(xué)領(lǐng)域的投融資更加火爆，反映的是存量的一級市場投資者對于生命科學(xué)投資前景的預(yù)期改善。

從內(nèi)在的邏輯來看，美國監(jiān)管機構(gòu)新藥審批速度不斷加快的政策環(huán)境下，生命科學(xué)領(lǐng)域的一級市場投融資出現(xiàn)諸多的積極變化：1)相對于醫(yī)療保健設(shè)備及用品，制藥和生物技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域VC交易數(shù)量增長速度較快；2)VC大額融資案例也多發(fā)生在制藥和生物技術(shù)領(lǐng)域，比如Wave Life Sciences在2015年通過三輪融資獲得了1.14億美元、Gritstone Oncology通過A輪融資獲得了1.02億美元等。

從一級市場映射的角度來看，2015年美國VC市場趨于理性，但有約20%資金集中投資在生命科學(xué)領(lǐng)域，對二級市場股價也存在積極影響。通過復(fù)盤納斯達克生物技術(shù)指數(shù)歷史漲幅變化，可以看出自2015年起，納斯達克生物技術(shù)指數(shù)相較于納斯達克綜合指數(shù)存在明顯的賺錢效應(yīng)，且有較強的持續(xù)性；此外，2015年起部分二級市場生物科技龍頭標(biāo)的漲幅較為明顯，比如吉利德科學(xué)(GILD)股價于2015年6月23日達到峰值122.21美元；因塞特醫(yī)療(INCY)股價2015年全年大幅上漲，漲幅高達48.34%。在此過程中，不斷活躍的一級市場投融資活動起到了推波助瀾的作用，一級市場映射整體是有效的。

3、歷史復(fù)盤：從“互聯(lián)網(wǎng)+”到“AI+”

3.1 13-16年是一級市場高速發(fā)展期，“互聯(lián)網(wǎng)+”投資熱度高

2013-2016年，VC、PE投資規(guī)模年均復(fù)合增速分別達48.49%和72.54%，投資案例數(shù)分別增長221%和414%。2015-2016年伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)興起以及投資者對“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興產(chǎn)業(yè)的持續(xù)看好，VC、PE投資規(guī)模和案例數(shù)均達到歷史高點。從2013-2015年一級市場細(xì)分板塊投資熱力圖中可以看到，互聯(lián)網(wǎng)以及互聯(lián)網(wǎng)與金融、媒體相結(jié)合衍生出來的相關(guān)板塊成為資金較為集中投資領(lǐng)域。

從資本回報率角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，16年一級市場在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資回報率都顯著高于其他行業(yè)，IRR(中位數(shù))高達68.8%，投資倍數(shù)(中位數(shù))高達3.84。在一級市場投資氛圍活躍、資金充裕條件下，投資者開始追逐互聯(lián)網(wǎng)這類高回報率行業(yè)。

3.2 “互聯(lián)網(wǎng)+”投資熱度降低，優(yōu)質(zhì)項目仍受資本青睞

16年以來，伴隨一級市場趨于理性，“互聯(lián)網(wǎng)+”等前期資金較為集中領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化，投資者在“擠泡沫”階段回歸對項目盈利面關(guān)注，優(yōu)質(zhì)項目仍受資本青睞，主要體現(xiàn)為幾點特征：

特征1:投資熱點開始從“互聯(lián)網(wǎng)+”向“AI+”等領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，17年Q3互聯(lián)網(wǎng)融資規(guī)模降至34.34億美元，融資規(guī)模和案例數(shù)環(huán)比下降58.11%和25.07%。此外，人工智能領(lǐng)域的融資額呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，據(jù)創(chuàng)業(yè)邦統(tǒng)計，17年上半年人工智能領(lǐng)域融資額36億，融資案例數(shù)20起，其中億元級別融資9起，千萬級別融資7起，大額融資數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢。

特征2:大額融資案例增多，項目投資輪次后移。與13年政府提倡“雙創(chuàng)”后一級市場資金多集中在早期項目不同，隨著市場體系日漸完善，專業(yè)投資者對于項目判斷標(biāo)準(zhǔn)趨同，因而資金更為集中在已被市場驗證后的成熟企業(yè)。

特征3:資本依舊青睞高投資IRR與投資倍數(shù)項目。隨著多數(shù)機構(gòu)投資團隊成熟化，風(fēng)控能力不斷提升，投資者更加追求未來盈利性可期的穩(wěn)定型公司，根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2017年一級市場PE/VC投資行業(yè)分布與高投資IRR與投資倍數(shù)行業(yè)(如圖14)一致性較高，比如電子及光電設(shè)備、電信及增值等領(lǐng)域。

案例借鑒：在線教育因盈利問題融資遇冷

2015年伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的推動，資本對在線教育投資激增，全年創(chuàng)投市場融資總額達33.44億美元，帶動教育行業(yè)融資案例數(shù)達到358起歷史峰值。但是，在線教育的盈利模式存在較大不確定性，15年僅5%企業(yè)實現(xiàn)盈利，成為導(dǎo)致16年行業(yè)融資遇冷主因。根據(jù)《2016年中國教育行業(yè)藍(lán)皮書》的數(shù)據(jù)，教育行業(yè)2016年的投資金額達96.9億元，同比下降23%左右，億元以上的大額融資案例數(shù)也從15年41起的高點回落至19起。

雖然融資數(shù)量在持續(xù)下滑，但盈利模式被驗證的細(xì)分賽道及優(yōu)質(zhì)項目依然受到大額資金青睞。比如作業(yè)幫、VIPKID等企業(yè)仍分別獲得1.5億美元的C輪融資和2億美元的D輪融資。

4、一級市場“剩者為王”，重點關(guān)注AI、先進制造、FinTech、醫(yī)療

在國內(nèi)一級市場投資趨于理性的大背景下，資本開始向應(yīng)用性更強以及與實體經(jīng)濟結(jié)合更加緊密的行業(yè)集中。從2015-2017年投資的行業(yè)分布變化情況可以看到，信息科技咨詢與其他服務(wù)的占比超過了互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)，而與實體經(jīng)濟結(jié)合緊密的機動車零配件與設(shè)備躍居到第三位。通過對一級市場大額融資案列進行整理，我們發(fā)現(xiàn)人工智能(AI)、先進制造、金融科技(Fintech)和醫(yī)療成為大額融資比較集中的四個行業(yè)。

4.1 人工智能：“AI+”應(yīng)用層領(lǐng)域資本關(guān)注度提升

從投融資規(guī)模來看，2016年我國人工智能行業(yè)股權(quán)投資總額達197.61億元，2010-2016年年均復(fù)合增速為81.77%。其中，2015年人工智能行業(yè)投資規(guī)模和案例數(shù)量同比增長190.67%和155.9%，2015年爆發(fā)式的增長主要由于人工智能在技術(shù)上突破了產(chǎn)業(yè)大規(guī)模應(yīng)用的瓶頸。大數(shù)據(jù)、云計算、模擬識別技術(shù)等應(yīng)用層發(fā)展迅速。

從全球人工智能的細(xì)分行業(yè)的投資情況來看，機器學(xué)習(xí)、智能機器人和自然語言處理等垂直應(yīng)用領(lǐng)域的投資熱度較高。在中國，大數(shù)據(jù)、智能制造和云計算的投資案例數(shù)位居前三。

從產(chǎn)業(yè)鏈來看，相比成本和開發(fā)風(fēng)險相對較高的技術(shù)層和基礎(chǔ)層，人工智能的應(yīng)用層領(lǐng)域更受到國內(nèi)資本的青睞，投資金額占比較大。結(jié)合“十九大”報告提出的發(fā)展我國先進制造業(yè)的政策目標(biāo)，我們認(rèn)為未來人工智能應(yīng)用端與實體經(jīng)濟融合將是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢，與實體經(jīng)濟結(jié)合緊密的“AI+汽車”、“AI+醫(yī)療”等領(lǐng)域的資金投入有望進一步提升。

案例借鑒：“AI+醫(yī)療”——政策利好，行業(yè)投融資規(guī)模有望進一步提升

從政策層面來看，2016年6月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進和規(guī)范健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)應(yīng)用發(fā)展的指導(dǎo)意見》，旨在解決醫(yī)療系統(tǒng)中信息不對稱，信息難以共享的問題。而AI醫(yī)療利用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，構(gòu)建區(qū)域醫(yī)院之間信息共享的平臺，實現(xiàn)患者與醫(yī)務(wù)人員、醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療設(shè)備之間的互動。因而政策的推動有利于AI醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展和投資的增加。

從融資趨勢來看，AI醫(yī)療的融資規(guī)模增長較快，截至2017年8月，我國醫(yī)療AI的融資規(guī)模超過18億。2014-2016年是AI醫(yī)療發(fā)展最快的時期，兩年時間內(nèi)新成立84家AI醫(yī)療企業(yè)，占行業(yè)企業(yè)數(shù)量的56%。另一方面，由于超過半數(shù)AI醫(yī)療企業(yè)的成立時間較短，63%的項目處于天使輪和A輪融資，行業(yè)投資仍處于早期階段。

當(dāng)前AI醫(yī)療行業(yè)仍處于簡單融合的初級階段，行業(yè)的發(fā)展依賴于對關(guān)鍵技術(shù)的突破、應(yīng)用場景的拓展和相關(guān)行業(yè)法規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)的建立。總體來看，受政策利好的影響，AI醫(yī)療行業(yè)處于投資的風(fēng)口，行業(yè)投融資規(guī)模有望進一步提升。

4.2 先進制造：制造強國政策加碼，一級市場重點關(guān)注新能車等領(lǐng)域

從政策層面來看，2015年5月8日，國務(wù)院正式印發(fā)《中國制造2025》，并設(shè)定“三步走”的制造強國戰(zhàn)略目標(biāo)；2017年10月18日，“十九大”報告提出要“加快建設(shè)制造強國，加快發(fā)展先進制造業(yè)”，“促進我國產(chǎn)業(yè)邁向全球價值鏈中高端，培育若干世界級先進制造業(yè)集群”；2017年11月，十部門發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮民間投資作用推進實施制造強國戰(zhàn)略的指導(dǎo)意見》加碼制造強國戰(zhàn)略；2017年12月26日，國家發(fā)改委發(fā)布《增強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃(2018-2020年)》，重點涵蓋軌道交通裝備、高端船舶和海洋工程裝備、智能機器人、智能汽車、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)機械、高端醫(yī)療器械和藥品、新材料、制造業(yè)智能化、重大技術(shù)裝備等9大重點領(lǐng)域。

從2017年先進制造行業(yè)大額融資案例來看，一級市場資本集中在顯示技術(shù)裝備、電動汽車等領(lǐng)域。以新能源汽車為例，根據(jù)CB Insights的數(shù)據(jù)，截至2017年11月初，投資者已向電動汽車科技公司投資超過48億美元，而BAT積極布局智能汽車有望進一步提升資本熱度。我們試圖以蔚來汽車作為一級市場資本關(guān)注度較高的典型案例進行分析：

案例借鑒：蔚來汽車——國內(nèi)首款量產(chǎn)高端純電動車ES8正式上市，資本關(guān)注度提升

蔚來汽車成立于2014年，迄今為止已經(jīng)獲得超過20億美元的融資，在完成D輪10億美元融資后，公司估值約50億美元。2017年12月16日，蔚來汽車首款高性能智能電動7座SUV蔚來ES8正式上市，它是國內(nèi)首款量產(chǎn)高端純電動車，搭載空氣懸掛、前后雙電機四驅(qū)、車載系統(tǒng)NOMI以及自動駕駛系統(tǒng)NIO Pilot等，并且首創(chuàng)了租賃電池?fù)Q電模式。

蔚來汽車注重自主的軟件研發(fā)，通過代工合作、維修加盟等模式減少生產(chǎn)端和售后端的費用投入，形成以研究創(chuàng)新為核心的商業(yè)模式：

生產(chǎn)端：采取與江淮汽車代工合作方式進行生產(chǎn)，雙方共同組建一個團隊。由蔚來汽車選擇大多數(shù)零部件，但是在測試和應(yīng)用時需要經(jīng)過雙方組建的團隊認(rèn)可。采取代工模式可以使蔚來汽車將大部分資金和精力投入軟件的研發(fā)。

銷售端：借助移動互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)直銷，設(shè)立線下的體驗中心。

售后端：與現(xiàn)有汽修店合作，采取加盟模式為消費者提供售后維修的服務(wù)，節(jié)省搭建售后服務(wù)體系的大額開支。推出“電能服務(wù)體系”實現(xiàn)三分鐘換電。

研發(fā)端：70%的員工為研發(fā)人員。蔚來汽車在軟件部分自主研發(fā)，在美國圣何塞設(shè)立了公司的全球軟件研發(fā)中心，負(fù)責(zé)智能網(wǎng)聯(lián)與前沿駕駛技術(shù)研發(fā)，以滿足今后用戶在車聯(lián)網(wǎng)和無人駕駛上的需求。

4.3 金融科技(FinTech)：活躍度提升，資本從借貸向其他細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移

金融科技投資活躍度提升，資本逐漸偏好企業(yè)級應(yīng)用。2017年三季度，中國金融科技融資總規(guī)模達5625萬美元，總規(guī)模和案例數(shù)同比上升71.02%和23.07%，市場活躍度有所提升。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，金融科技產(chǎn)業(yè)鏈分為應(yīng)用層和技術(shù)層。目前大部分一級市場融資集中在應(yīng)用層，2011年至今應(yīng)用層融資總額約10億美元，技術(shù)層僅億美元左右。

資金投向從借貸行業(yè)向其他細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。從投資傾向上看，2017年以來理財領(lǐng)域的投資熱度出現(xiàn)明顯下降，從2016年的497億元下降至2017年的72億元，而保險、支付、區(qū)塊鏈、證券等領(lǐng)域的投資占比均有所提升。

保險科技投資熱度高，B2B模式投資提升空間較大。目前在全球范圍內(nèi)保險科技行業(yè)的投資熱度不斷提升，2016年保險科技的投資規(guī)模超過120億美元，投資案例數(shù)量達289起。從全球保險科技投資占比的情況來看，全球保險科技在金融科技的投資占比達13%，但北美以外地區(qū)的投資占比僅為1%，亞洲地區(qū)保險科技的投資占比低于全球平均水平。隨著保險科技在全球范圍內(nèi)的投資熱度進一步提升，我們預(yù)計亞洲以及中國在保險科技的投資規(guī)模將會逐漸提升。

另一方面，根據(jù)金融科技是否直接服務(wù)于如消費、支付、保險等各個應(yīng)用場景可以將其區(qū)分為B2C模式(借貸、支付、保險、財富管理等)和B2B模式(監(jiān)管科技、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)存儲分析)等，目前金融科技發(fā)展較為成熟的北美地區(qū)在B2B模式投資占比達56%，而亞洲地區(qū)僅為11%。對標(biāo)北美地區(qū)的發(fā)展情況，我們預(yù)計未來中國B2B模式投融規(guī)模存在提升的空間。

4.4 醫(yī)療健康：政策鼓勵和健康需求推動行業(yè)投資熱度提升

從融資趨勢來看，2017年醫(yī)療健康行業(yè)VC/PE融資金額相比16年有所提升，投融資總金額達到74.92億美元，同比增長89%，案例數(shù)達到284起。

在主要的子行業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)融資規(guī)模居首，超過27億美元。醫(yī)療設(shè)備融資案例數(shù)占比最大，有64起。醫(yī)藥、生物技術(shù)和醫(yī)療服務(wù)等子行業(yè)融資案例數(shù)量相當(dāng)。

從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，受“健康中國2030”的政策鼓勵以及居民日益增長的健康需求推動，一級市場對醫(yī)療健康行業(yè)的關(guān)注度提升，而BAT在醫(yī)療健康行業(yè)的布局則進一步推動了行業(yè)整體的投資熱度。2017年10月8日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，鼓勵醫(yī)藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域的創(chuàng)新，我們預(yù)計未來醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備子行業(yè)所獲的資金支持力度有望進一步上升。

5、主題策略：重視一級市場“風(fēng)向標(biāo)”

A股主題投資理性趨勢確立下，一級市場資本投向更為穩(wěn)健。具體來看，3大信號可以驗證一級市場映射的有效性不斷增強：1)二級市場機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變遷，一級市場估值“錨”更加合理；2)監(jiān)管市場化，政策支持“獨角獸”上市，使得一級市場退出更加便利；3)一級市場投資者更加理性，逐漸回歸商業(yè)基本邏輯。

通過借鑒2015年美國生命科學(xué)領(lǐng)域一級市場映射，可以發(fā)現(xiàn)：2015年美國VC市場趨于理性，但有約20%資金集中投資在生命科學(xué)領(lǐng)域，對二級市場股價也起到推波助瀾的作用，一級市場映射整體有效。

通過歷史復(fù)盤國內(nèi)一級市場資本流向變遷，可以發(fā)現(xiàn)：1)13-16年是一級市場高速發(fā)展期，在投資氛圍活躍、資金充裕條件下，投資者開始追逐互聯(lián)網(wǎng)這類高回報率行業(yè)；2)16年以來，伴隨一級市場趨于理性，“互聯(lián)網(wǎng)+”等前期資金較為集中領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化，投資者在“擠泡沫”階段回歸對項目盈利面關(guān)注，優(yōu)質(zhì)項目仍受資本青睞。

在國內(nèi)一級市場投資趨于理性大背景下，資本開始向應(yīng)用性更強以及與實體經(jīng)濟結(jié)合更加緊密的行業(yè)集中。通過對一級市場大額融資案列進行整理，我們發(fā)現(xiàn)人工智能(AI)、先進制造、金融科技(Fintech)和醫(yī)療健康成為資本比較集中的四大行業(yè)。

主題策略層面，我們曾在《擊水“中”流，以“質(zhì)”為楫——廣發(fā)策略2018年A股年度策略》、《產(chǎn)業(yè)映射強化的2018，主題投資并不悲觀——一周“主題說”2018年1月第1期》等報告中不斷重申關(guān)注一級市場映射增強邏輯下的產(chǎn)業(yè)類主題。PE/VC投資“風(fēng)向標(biāo)”有效性提升，資本更加關(guān)注“真實的創(chuàng)新”，相信在未來的一段時間內(nèi)，對于高回報率新興產(chǎn)業(yè)的一二級聯(lián)動也會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。我們繼續(xù)建議重點關(guān)注一級市場投資回暖的產(chǎn)業(yè)資本新方向：

主線一：人工智能。相比成本和開發(fā)風(fēng)險相對較高的技術(shù)層和基礎(chǔ)層，人工智能的應(yīng)用層領(lǐng)域更受到國內(nèi)資本的青睞，建議重點關(guān)注智慧醫(yī)療、智能安防等領(lǐng)域。

主線二：先進制造。制造強國政策加碼背景下，一級市場“風(fēng)向標(biāo)”逐漸由商業(yè)模式創(chuàng)新轉(zhuǎn)向先進制造業(yè)自主可控技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新，建議重點關(guān)注新能車(鋰電設(shè)備)、機器人、半導(dǎo)體設(shè)備、顯示技術(shù)裝備(OLED)等領(lǐng)域。

主線三：金融科技。人工智能、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等科技助力金融服務(wù)實體經(jīng)濟，資本逐漸偏好Fintech企業(yè)級應(yīng)用，建議重點關(guān)注金融IT等領(lǐng)域。

主線四：醫(yī)療健康。健康中國、創(chuàng)新藥、仿制藥等政策鼓勵疊加健康需求推動行業(yè)投資熱度提升，建議重點關(guān)注醫(yī)療信息化、創(chuàng)新藥、CRO、疫苗等領(lǐng)域。