“新時(shí)代”高質(zhì)量發(fā)展主線下，主題投資實(shí)操層面更加重視產(chǎn)業(yè)資本、科技創(chuàng)新、政策及制度變革對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的“映射”關(guān)系，包括產(chǎn)業(yè)映射、科技映射、一級(jí)市場(chǎng)映射、制度映射等。在動(dòng)能切換新的階段，科創(chuàng)制度環(huán)境、資本環(huán)境均得以優(yōu)化，以“去偽存真”為導(dǎo)向，以“自主可控”為核心，A股主題投資呼喚“科創(chuàng)范式”重構(gòu)。

我們希望通過(guò)多方位邏輯視角和框架構(gòu)建，去挖掘“真實(shí)的科技創(chuàng)新”，去預(yù)判真正能夠帶來(lái)增量的“價(jià)值賽道”。作為“廣科創(chuàng)”系列次篇，我們?cè)噲D從一級(jí)市場(chǎng)資本屬性著手去剖析當(dāng)前時(shí)點(diǎn)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)：目前一級(jí)市場(chǎng)集中投資的部分行業(yè)(如AI、先進(jìn)制造、醫(yī)療、Fintech)正是政策大力支持的“四新”企業(yè)(新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè))。從上市制度的配套來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的退出更便利，可以通過(guò)“獨(dú)角獸”綠色通道實(shí)現(xiàn)上市；再者一級(jí)市場(chǎng)估值經(jīng)歷了顯著回調(diào)后更加合理，使得一級(jí)市場(chǎng)映射逐漸增強(qiáng)。

我們通過(guò)美股經(jīng)驗(yàn)借鑒及國(guó)內(nèi)歷史復(fù)盤，可以預(yù)見(jiàn)，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，作為科技創(chuàng)新的重要推手，一級(jí)市場(chǎng)資本“風(fēng)向標(biāo)”對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)主題投資的有效性將逐漸提升，一級(jí)市場(chǎng)映射重新歸來(lái)！

1、一級(jí)市場(chǎng)映射增強(qiáng)的三個(gè)邏輯

通過(guò)復(fù)盤15年至今的主題指數(shù)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，A股主題投資體現(xiàn)出更加理性化的趨勢(shì)，呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：1)趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境使得事件類主題交易的賺錢效應(yīng)越來(lái)越弱，雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)等事件類主題表現(xiàn)平淡，且缺乏持續(xù)性；2)貨幣政策難見(jiàn)寬松，存量資金博弈更加關(guān)注受益公司未來(lái)盈利是否超預(yù)期，或者是否具備長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)邏輯，如15年表現(xiàn)出色但受政策影響的互聯(lián)網(wǎng)金融板塊市場(chǎng)關(guān)注度下降。

與趨于理性的二級(jí)市場(chǎng)主題演繹相對(duì)應(yīng)的是，一級(jí)市場(chǎng)資本的投向也更加穩(wěn)健。通過(guò)歷史復(fù)盤，我們觀察到15年以來(lái)國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪資本和項(xiàng)目的“淘汰賽”，部分領(lǐng)域如教育、“互聯(lián)網(wǎng)+”等相關(guān)的融資案例及金額顯著下降，目前一級(jí)市場(chǎng)集中投資的部分行業(yè)(如AI、先進(jìn)制造、醫(yī)療、Fintech)正是政策大力支持的“四新”企業(yè)(新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè))。從上市制度的配套來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的退出更便利，可以通過(guò)“獨(dú)角獸”綠色通道實(shí)現(xiàn)上市；再者一級(jí)市場(chǎng)估值經(jīng)歷了顯著回調(diào)后更加合理，使得一級(jí)市場(chǎng)映射逐漸增強(qiáng)。

具體來(lái)看，3大信號(hào)可以驗(yàn)證一級(jí)市場(chǎng)映射的有效性：二級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化、上市制度改革、一級(jí)市場(chǎng)回歸商業(yè)本源。

邏輯1:二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變遷，一級(jí)市場(chǎng)估值“錨”更加合理

2017年價(jià)值風(fēng)格持續(xù)跑贏，而事件性/概念類主題表現(xiàn)不佳，其中部分原因是受到機(jī)構(gòu)投資者行為模式轉(zhuǎn)變遷的影響。A股機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)中，社保、QFII及險(xiǎn)資等以絕對(duì)收益為主的機(jī)構(gòu)持股市值占比提升，例如2017年保險(xiǎn)公司持股比例達(dá)到40%左右，且近年來(lái)呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大趨勢(shì)。

我們認(rèn)為，投資者結(jié)構(gòu)變遷是推動(dòng)A股基本面投資理念不斷成熟的重要條件，同樣促進(jìn)了二級(jí)市場(chǎng)估值體系的優(yōu)化——由制度套利產(chǎn)生的估值溢價(jià)逐漸消失，而存在基本面和產(chǎn)業(yè)邏輯支撐的企業(yè)出現(xiàn)持續(xù)估值折價(jià)的幾率在下降。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)資本而言，二級(jí)市場(chǎng)更加優(yōu)化的估值體系提供了一個(gè)穩(wěn)定的估值“錨”，反過(guò)來(lái)引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目估值合理化，也使投資者在選擇項(xiàng)目時(shí)更加注重回報(bào)率而非制度套利。

邏輯2:監(jiān)管市場(chǎng)化，政策支持“獨(dú)角獸”上市，使得一級(jí)市場(chǎng)退出更加便利

從一級(jí)半市場(chǎng)政策變化來(lái)看，2017年并購(gòu)重組整體過(guò)會(huì)率93%，表明發(fā)審委鼓勵(lì)合規(guī)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購(gòu)重組，以市場(chǎng)化手段推進(jìn)監(jiān)管，而非單純限制。另外，“獨(dú)角獸”上市制度創(chuàng)新給一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出提供了更便利的環(huán)境，兩會(huì)報(bào)告提出“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，在IPO快速通道、發(fā)行CDR兩方面制度給予支持：

IPO快速通道：高端制造、生物醫(yī)學(xué)、人工智能、云計(jì)算領(lǐng)域“四新”的“獨(dú)角獸”企業(yè)實(shí)行即報(bào)即審等。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2017年IPO整體過(guò)會(huì)率不足80%，但是從近期監(jiān)管層表態(tài)來(lái)看，類似富士康、寧德時(shí)代等“獨(dú)角獸”快速過(guò)會(huì)案例有望增多。

發(fā)行CDR:監(jiān)管層支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)回歸A股。3月30日，國(guó)務(wù)院官網(wǎng)公開披露《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，對(duì)發(fā)行CDR基礎(chǔ)制度作出安排，包括以下要點(diǎn)：1)CDR是融資型、參與型、公募型存托憑證；2)境外已上市企業(yè)市值門檻不低于2000億元。5月4日，證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》正式向社會(huì)公開征求意見(jiàn)，CDR試點(diǎn)推進(jìn)不斷提速。

邏輯3:一級(jí)市場(chǎng)投資者更加理性，逐漸回歸商業(yè)基本邏輯

當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)“資本泡沫化”階段已經(jīng)度過(guò)，募集完成額下降和融資輪次后移體現(xiàn)出PE/VC投資趨于“理性”，資本開始向應(yīng)用性更強(qiáng)、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合更加緊密、創(chuàng)新力度大的新興行業(yè)集中，更易孵化真實(shí)的潛在“獨(dú)角獸”：

從規(guī)模上看，PE/VC融資規(guī)模上行但投資意愿有限，根據(jù)Chinaventure統(tǒng)計(jì)，2017年Q4募集完成基金規(guī)模為414億美元，環(huán)比下降45.67%，表明投資者更加理性、更加青睞優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

從融資輪次上看，項(xiàng)目投資的輪次表現(xiàn)出后移的趨勢(shì)，根據(jù)清科研究院統(tǒng)計(jì)，2017年一級(jí)市場(chǎng)中，擴(kuò)張期、成熟期企業(yè)投資金額占所有輪次企業(yè)的25.80%、46.32%，占比大大提高。

2、海外經(jīng)驗(yàn)：2015年美國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)映射的借鑒

2.1 2015年，美國(guó)VC市場(chǎng)整體“去泡沫”

2015年，美國(guó)VC投資整體“去泡沫”，數(shù)量下降、資金向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集中，體現(xiàn)出更加理性化趨勢(shì)。據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì)，2009-2014年，美國(guó)VC市場(chǎng)呈現(xiàn)交易總額、成交數(shù)量“雙升”態(tài)勢(shì)，其中小額融資占比較高，創(chuàng)投企業(yè)平均壽命較短。而2015-2016年，美國(guó)VC項(xiàng)目成交數(shù)量出現(xiàn)下滑，但是交易總規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)，表明交易結(jié)構(gòu)上大額投資增加較為明顯。

2.2 2015年，美國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域存在顯著的一級(jí)市場(chǎng)映射

美國(guó)醫(yī)改政策推動(dòng)和人口老齡化趨勢(shì)下，生命科學(xué)一直是美國(guó)VC重點(diǎn)關(guān)注的投資領(lǐng)域，在2015年美國(guó)VC市場(chǎng)趨于理性的背景下，根據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì)，生命科學(xué)領(lǐng)域VC項(xiàng)目交易總額再創(chuàng)新高，同比增長(zhǎng)25.21%，交易金額占VC整體投資金額比例也上升至18.37%，表明一級(jí)市場(chǎng)資本仍然看好該領(lǐng)域。一方面是一級(jí)市場(chǎng)資本的投向更加穩(wěn)健，一方面是生命科學(xué)領(lǐng)域的投融資更加火爆，反映的是存量的一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于生命科學(xué)投資前景的預(yù)期改善。

從內(nèi)在的邏輯來(lái)看，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)新藥審批速度不斷加快的政策環(huán)境下，生命科學(xué)領(lǐng)域的一級(jí)市場(chǎng)投融資出現(xiàn)諸多的積極變化：1)相對(duì)于醫(yī)療保健設(shè)備及用品，制藥和生物技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域VC交易數(shù)量增長(zhǎng)速度較快；2)VC大額融資案例也多發(fā)生在制藥和生物技術(shù)領(lǐng)域，比如Wave Life Sciences在2015年通過(guò)三輪融資獲得了1.14億美元、Gritstone Oncology通過(guò)A輪融資獲得了1.02億美元等。

從一級(jí)市場(chǎng)映射的角度來(lái)看，2015年美國(guó)VC市場(chǎng)趨于理性，但有約20%資金集中投資在生命科學(xué)領(lǐng)域，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也存在積極影響。通過(guò)復(fù)盤納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)歷史漲幅變化，可以看出自2015年起，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)相較于納斯達(dá)克綜合指數(shù)存在明顯的賺錢效應(yīng)，且有較強(qiáng)的持續(xù)性；此外，2015年起部分二級(jí)市場(chǎng)生物科技龍頭標(biāo)的漲幅較為明顯，比如吉利德科學(xué)(GILD)股價(jià)于2015年6月23日達(dá)到峰值122.21美元；因塞特醫(yī)療(INCY)股價(jià)2015年全年大幅上漲，漲幅高達(dá)48.34%。在此過(guò)程中，不斷活躍的一級(jí)市場(chǎng)投融資活動(dòng)起到了推波助瀾的作用，一級(jí)市場(chǎng)映射整體是有效的。

3、歷史復(fù)盤：從“互聯(lián)網(wǎng)+”到“AI+”

3.1 13-16年是一級(jí)市場(chǎng)高速發(fā)展期，“互聯(lián)網(wǎng)+”投資熱度高

2013-2016年，VC、PE投資規(guī)模年均復(fù)合增速分別達(dá)48.49%和72.54%，投資案例數(shù)分別增長(zhǎng)221%和414%。2015-2016年伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起以及投資者對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興產(chǎn)業(yè)的持續(xù)看好，VC、PE投資規(guī)模和案例數(shù)均達(dá)到歷史高點(diǎn)。從2013-2015年一級(jí)市場(chǎng)細(xì)分板塊投資熱力圖中可以看到，互聯(lián)網(wǎng)以及互聯(lián)網(wǎng)與金融、媒體相結(jié)合衍生出來(lái)的相關(guān)板塊成為資金較為集中投資領(lǐng)域。

從資本回報(bào)率角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，16年一級(jí)市場(chǎng)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資回報(bào)率都顯著高于其他行業(yè)，IRR(中位數(shù))高達(dá)68.8%，投資倍數(shù)(中位數(shù))高達(dá)3.84。在一級(jí)市場(chǎng)投資氛圍活躍、資金充裕條件下，投資者開始追逐互聯(lián)網(wǎng)這類高回報(bào)率行業(yè)。

3.2 “互聯(lián)網(wǎng)+”投資熱度降低，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍受資本青睞

16年以來(lái)，伴隨一級(jí)市場(chǎng)趨于理性，“互聯(lián)網(wǎng)+”等前期資金較為集中領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化，投資者在“擠泡沫”階段回歸對(duì)項(xiàng)目盈利面關(guān)注，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍受資本青睞，主要體現(xiàn)為幾點(diǎn)特征：

特征1:投資熱點(diǎn)開始從“互聯(lián)網(wǎng)+”向“AI+”等領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，17年Q3互聯(lián)網(wǎng)融資規(guī)模降至34.34億美元，融資規(guī)模和案例數(shù)環(huán)比下降58.11%和25.07%。此外，人工智能領(lǐng)域的融資額呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，據(jù)創(chuàng)業(yè)邦統(tǒng)計(jì)，17年上半年人工智能領(lǐng)域融資額36億，融資案例數(shù)20起，其中億元級(jí)別融資9起，千萬(wàn)級(jí)別融資7起，大額融資數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

特征2:大額融資案例增多，項(xiàng)目投資輪次后移。與13年政府提倡“雙創(chuàng)”后一級(jí)市場(chǎng)資金多集中在早期項(xiàng)目不同，隨著市場(chǎng)體系日漸完善，專業(yè)投資者對(duì)于項(xiàng)目判斷標(biāo)準(zhǔn)趨同，因而資金更為集中在已被市場(chǎng)驗(yàn)證后的成熟企業(yè)。

特征3:資本依舊青睞高投資IRR與投資倍數(shù)項(xiàng)目。隨著多數(shù)機(jī)構(gòu)投資團(tuán)隊(duì)成熟化，風(fēng)控能力不斷提升，投資者更加追求未來(lái)盈利性可期的穩(wěn)定型公司，根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2017年一級(jí)市場(chǎng)PE/VC投資行業(yè)分布與高投資IRR與投資倍數(shù)行業(yè)(如圖14)一致性較高，比如電子及光電設(shè)備、電信及增值等領(lǐng)域。

案例借鑒：在線教育因盈利問(wèn)題融資遇冷

2015年伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的推動(dòng)，資本對(duì)在線教育投資激增，全年創(chuàng)投市場(chǎng)融資總額達(dá)33.44億美元，帶動(dòng)教育行業(yè)融資案例數(shù)達(dá)到358起歷史峰值。但是，在線教育的盈利模式存在較大不確定性，15年僅5%企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，成為導(dǎo)致16年行業(yè)融資遇冷主因。根據(jù)《2016年中國(guó)教育行業(yè)藍(lán)皮書》的數(shù)據(jù)，教育行業(yè)2016年的投資金額達(dá)96.9億元，同比下降23%左右，億元以上的大額融資案例數(shù)也從15年41起的高點(diǎn)回落至19起。

雖然融資數(shù)量在持續(xù)下滑，但盈利模式被驗(yàn)證的細(xì)分賽道及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目依然受到大額資金青睞。比如作業(yè)幫、VIPKID等企業(yè)仍分別獲得1.5億美元的C輪融資和2億美元的D輪融資。

4、一級(jí)市場(chǎng)“剩者為王”，重點(diǎn)關(guān)注AI、先進(jìn)制造、FinTech、醫(yī)療

在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資趨于理性的大背景下，資本開始向應(yīng)用性更強(qiáng)以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合更加緊密的行業(yè)集中。從2015-2017年投資的行業(yè)分布變化情況可以看到，信息科技咨詢與其他服務(wù)的占比超過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)，而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合緊密的機(jī)動(dòng)車零配件與設(shè)備躍居到第三位。通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)大額融資案列進(jìn)行整理，我們發(fā)現(xiàn)人工智能(AI)、先進(jìn)制造、金融科技(Fintech)和醫(yī)療成為大額融資比較集中的四個(gè)行業(yè)。

4.1 人工智能：“AI+”應(yīng)用層領(lǐng)域資本關(guān)注度提升

從投融資規(guī)模來(lái)看，2016年我國(guó)人工智能行業(yè)股權(quán)投資總額達(dá)197.61億元，2010-2016年年均復(fù)合增速為81.77%。其中，2015年人工智能行業(yè)投資規(guī)模和案例數(shù)量同比增長(zhǎng)190.67%和155.9%，2015年爆發(fā)式的增長(zhǎng)主要由于人工智能在技術(shù)上突破了產(chǎn)業(yè)大規(guī)模應(yīng)用的瓶頸。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、模擬識(shí)別技術(shù)等應(yīng)用層發(fā)展迅速。

從全球人工智能的細(xì)分行業(yè)的投資情況來(lái)看，機(jī)器學(xué)習(xí)、智能機(jī)器人和自然語(yǔ)言處理等垂直應(yīng)用領(lǐng)域的投資熱度較高。在中國(guó)，大數(shù)據(jù)、智能制造和云計(jì)算的投資案例數(shù)位居前三。

從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，相比成本和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的技術(shù)層和基礎(chǔ)層，人工智能的應(yīng)用層領(lǐng)域更受到國(guó)內(nèi)資本的青睞，投資金額占比較大。結(jié)合“十九大”報(bào)告提出的發(fā)展我國(guó)先進(jìn)制造業(yè)的政策目標(biāo)，我們認(rèn)為未來(lái)人工智能應(yīng)用端與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合將是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合緊密的“AI+汽車”、“AI+醫(yī)療”等領(lǐng)域的資金投入有望進(jìn)一步提升。

案例借鑒：“AI+醫(yī)療”——政策利好，行業(yè)投融資規(guī)模有望進(jìn)一步提升

從政策層面來(lái)看，2016年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)和規(guī)范健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)應(yīng)用發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，旨在解決醫(yī)療系統(tǒng)中信息不對(duì)稱，信息難以共享的問(wèn)題。而AI醫(yī)療利用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，構(gòu)建區(qū)域醫(yī)院之間信息共享的平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)患者與醫(yī)務(wù)人員、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療設(shè)備之間的互動(dòng)。因而政策的推動(dòng)有利于AI醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展和投資的增加。

從融資趨勢(shì)來(lái)看，AI醫(yī)療的融資規(guī)模增長(zhǎng)較快，截至2017年8月，我國(guó)醫(yī)療AI的融資規(guī)模超過(guò)18億。2014-2016年是AI醫(yī)療發(fā)展最快的時(shí)期，兩年時(shí)間內(nèi)新成立84家AI醫(yī)療企業(yè)，占行業(yè)企業(yè)數(shù)量的56%。另一方面，由于超過(guò)半數(shù)AI醫(yī)療企業(yè)的成立時(shí)間較短，63%的項(xiàng)目處于天使輪和A輪融資，行業(yè)投資仍處于早期階段。

當(dāng)前AI醫(yī)療行業(yè)仍處于簡(jiǎn)單融合的初級(jí)階段，行業(yè)的發(fā)展依賴于對(duì)關(guān)鍵技術(shù)的突破、應(yīng)用場(chǎng)景的拓展和相關(guān)行業(yè)法規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)的建立?？傮w來(lái)看，受政策利好的影響，AI醫(yī)療行業(yè)處于投資的風(fēng)口，行業(yè)投融資規(guī)模有望進(jìn)一步提升。

4.2 先進(jìn)制造：制造強(qiáng)國(guó)政策加碼，一級(jí)市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注新能車等領(lǐng)域

從政策層面來(lái)看，2015年5月8日，國(guó)務(wù)院正式印發(fā)《中國(guó)制造2025》，并設(shè)定“三步走”的制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)；2017年10月18日，“十九大”報(bào)告提出要“加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)”，“促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端，培育若干世界級(jí)先進(jìn)制造業(yè)集群”；2017年11月，十部門發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮民間投資作用推進(jìn)實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的指導(dǎo)意見(jiàn)》加碼制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略；2017年12月26日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《增強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力三年行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020年)》，重點(diǎn)涵蓋軌道交通裝備、高端船舶和海洋工程裝備、智能機(jī)器人、智能汽車、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)機(jī)械、高端醫(yī)療器械和藥品、新材料、制造業(yè)智能化、重大技術(shù)裝備等9大重點(diǎn)領(lǐng)域。

從2017年先進(jìn)制造行業(yè)大額融資案例來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)資本集中在顯示技術(shù)裝備、電動(dòng)汽車等領(lǐng)域。以新能源汽車為例，根據(jù)CB Insights的數(shù)據(jù)，截至2017年11月初，投資者已向電動(dòng)汽車科技公司投資超過(guò)48億美元，而BAT積極布局智能汽車有望進(jìn)一步提升資本熱度。我們?cè)噲D以蔚來(lái)汽車作為一級(jí)市場(chǎng)資本關(guān)注度較高的典型案例進(jìn)行分析：

案例借鑒：蔚來(lái)汽車——國(guó)內(nèi)首款量產(chǎn)高端純電動(dòng)車ES8正式上市，資本關(guān)注度提升

蔚來(lái)汽車成立于2014年，迄今為止已經(jīng)獲得超過(guò)20億美元的融資，在完成D輪10億美元融資后，公司估值約50億美元。2017年12月16日，蔚來(lái)汽車首款高性能智能電動(dòng)7座SUV蔚來(lái)ES8正式上市，它是國(guó)內(nèi)首款量產(chǎn)高端純電動(dòng)車，搭載空氣懸掛、前后雙電機(jī)四驅(qū)、車載系統(tǒng)NOMI以及自動(dòng)駕駛系統(tǒng)NIO Pilot等，并且首創(chuàng)了租賃電池?fù)Q電模式。

蔚來(lái)汽車注重自主的軟件研發(fā)，通過(guò)代工合作、維修加盟等模式減少生產(chǎn)端和售后端的費(fèi)用投入，形成以研究創(chuàng)新為核心的商業(yè)模式：

生產(chǎn)端：采取與江淮汽車代工合作方式進(jìn)行生產(chǎn)，雙方共同組建一個(gè)團(tuán)隊(duì)。由蔚來(lái)汽車選擇大多數(shù)零部件，但是在測(cè)試和應(yīng)用時(shí)需要經(jīng)過(guò)雙方組建的團(tuán)隊(duì)認(rèn)可。采取代工模式可以使蔚來(lái)汽車將大部分資金和精力投入軟件的研發(fā)。

銷售端：借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)直銷，設(shè)立線下的體驗(yàn)中心。

售后端：與現(xiàn)有汽修店合作，采取加盟模式為消費(fèi)者提供售后維修的服務(wù)，節(jié)省搭建售后服務(wù)體系的大額開支。推出“電能服務(wù)體系”實(shí)現(xiàn)三分鐘換電。

研發(fā)端：70%的員工為研發(fā)人員。蔚來(lái)汽車在軟件部分自主研發(fā)，在美國(guó)圣何塞設(shè)立了公司的全球軟件研發(fā)中心，負(fù)責(zé)智能網(wǎng)聯(lián)與前沿駕駛技術(shù)研發(fā)，以滿足今后用戶在車聯(lián)網(wǎng)和無(wú)人駕駛上的需求。

4.3 金融科技(FinTech)：活躍度提升，資本從借貸向其他細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移

金融科技投資活躍度提升，資本逐漸偏好企業(yè)級(jí)應(yīng)用。2017年三季度，中國(guó)金融科技融資總規(guī)模達(dá)5625萬(wàn)美元，總規(guī)模和案例數(shù)同比上升71.02%和23.07%，市場(chǎng)活躍度有所提升。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，金融科技產(chǎn)業(yè)鏈分為應(yīng)用層和技術(shù)層。目前大部分一級(jí)市場(chǎng)融資集中在應(yīng)用層，2011年至今應(yīng)用層融資總額約10億美元，技術(shù)層僅億美元左右。

資金投向從借貸行業(yè)向其他細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。從投資傾向上看，2017年以來(lái)理財(cái)領(lǐng)域的投資熱度出現(xiàn)明顯下降，從2016年的497億元下降至2017年的72億元，而保險(xiǎn)、支付、區(qū)塊鏈、證券等領(lǐng)域的投資占比均有所提升。

保險(xiǎn)科技投資熱度高，B2B模式投資提升空間較大。目前在全球范圍內(nèi)保險(xiǎn)科技行業(yè)的投資熱度不斷提升，2016年保險(xiǎn)科技的投資規(guī)模超過(guò)120億美元，投資案例數(shù)量達(dá)289起。從全球保險(xiǎn)科技投資占比的情況來(lái)看，全球保險(xiǎn)科技在金融科技的投資占比達(dá)13%，但北美以外地區(qū)的投資占比僅為1%，亞洲地區(qū)保險(xiǎn)科技的投資占比低于全球平均水平。隨著保險(xiǎn)科技在全球范圍內(nèi)的投資熱度進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)亞洲以及中國(guó)在保險(xiǎn)科技的投資規(guī)模將會(huì)逐漸提升。

另一方面，根據(jù)金融科技是否直接服務(wù)于如消費(fèi)、支付、保險(xiǎn)等各個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景可以將其區(qū)分為B2C模式(借貸、支付、保險(xiǎn)、財(cái)富管理等)和B2B模式(監(jiān)管科技、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)分析)等，目前金融科技發(fā)展較為成熟的北美地區(qū)在B2B模式投資占比達(dá)56%，而亞洲地區(qū)僅為11%。對(duì)標(biāo)北美地區(qū)的發(fā)展情況，我們預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)B2B模式投融規(guī)模存在提升的空間。

4.4 醫(yī)療健康：政策鼓勵(lì)和健康需求推動(dòng)行業(yè)投資熱度提升

從融資趨勢(shì)來(lái)看，2017年醫(yī)療健康行業(yè)VC/PE融資金額相比16年有所提升，投融資總金額達(dá)到74.92億美元，同比增長(zhǎng)89%，案例數(shù)達(dá)到284起。

在主要的子行業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)融資規(guī)模居首，超過(guò)27億美元。醫(yī)療設(shè)備融資案例數(shù)占比最大，有64起。醫(yī)藥、生物技術(shù)和醫(yī)療服務(wù)等子行業(yè)融資案例數(shù)量相當(dāng)。

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，受“健康中國(guó)2030”的政策鼓勵(lì)以及居民日益增長(zhǎng)的健康需求推動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)的關(guān)注度提升，而BAT在醫(yī)療健康行業(yè)的布局則進(jìn)一步推動(dòng)了行業(yè)整體的投資熱度。2017年10月8日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)醫(yī)藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域的創(chuàng)新，我們預(yù)計(jì)未來(lái)醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備子行業(yè)所獲的資金支持力度有望進(jìn)一步上升。

5、主題策略：重視一級(jí)市場(chǎng)“風(fēng)向標(biāo)”

A股主題投資理性趨勢(shì)確立下，一級(jí)市場(chǎng)資本投向更為穩(wěn)健。具體來(lái)看，3大信號(hào)可以驗(yàn)證一級(jí)市場(chǎng)映射的有效性不斷增強(qiáng)：1)二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變遷，一級(jí)市場(chǎng)估值“錨”更加合理；2)監(jiān)管市場(chǎng)化，政策支持“獨(dú)角獸”上市，使得一級(jí)市場(chǎng)退出更加便利；3)一級(jí)市場(chǎng)投資者更加理性，逐漸回歸商業(yè)基本邏輯。

通過(guò)借鑒2015年美國(guó)生命科學(xué)領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)映射，可以發(fā)現(xiàn)：2015年美國(guó)VC市場(chǎng)趨于理性，但有約20%資金集中投資在生命科學(xué)領(lǐng)域，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也起到推波助瀾的作用，一級(jí)市場(chǎng)映射整體有效。

通過(guò)歷史復(fù)盤國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)資本流向變遷，可以發(fā)現(xiàn)：1)13-16年是一級(jí)市場(chǎng)高速發(fā)展期，在投資氛圍活躍、資金充裕條件下，投資者開始追逐互聯(lián)網(wǎng)這類高回報(bào)率行業(yè)；2)16年以來(lái)，伴隨一級(jí)市場(chǎng)趨于理性，“互聯(lián)網(wǎng)+”等前期資金較為集中領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化，投資者在“擠泡沫”階段回歸對(duì)項(xiàng)目盈利面關(guān)注，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍受資本青睞。

在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資趨于理性大背景下，資本開始向應(yīng)用性更強(qiáng)以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合更加緊密的行業(yè)集中。通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)大額融資案列進(jìn)行整理，我們發(fā)現(xiàn)人工智能(AI)、先進(jìn)制造、金融科技(Fintech)和醫(yī)療健康成為資本比較集中的四大行業(yè)。

主題策略層面，我們?cè)凇稉羲爸小绷?，以“質(zhì)”為楫——廣發(fā)策略2018年A股年度策略》、《產(chǎn)業(yè)映射強(qiáng)化的2018，主題投資并不悲觀——一周“主題說(shuō)”2018年1月第1期》等報(bào)告中不斷重申關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)映射增強(qiáng)邏輯下的產(chǎn)業(yè)類主題。PE/VC投資“風(fēng)向標(biāo)”有效性提升，資本更加關(guān)注“真實(shí)的創(chuàng)新”，相信在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)于高回報(bào)率新興產(chǎn)業(yè)的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)也會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。我們繼續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)投資回暖的產(chǎn)業(yè)資本新方向：

主線一：人工智能。相比成本和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的技術(shù)層和基礎(chǔ)層，人工智能的應(yīng)用層領(lǐng)域更受到國(guó)內(nèi)資本的青睞，建議重點(diǎn)關(guān)注智慧醫(yī)療、智能安防等領(lǐng)域。

主線二：先進(jìn)制造。制造強(qiáng)國(guó)政策加碼背景下，一級(jí)市場(chǎng)“風(fēng)向標(biāo)”逐漸由商業(yè)模式創(chuàng)新轉(zhuǎn)向先進(jìn)制造業(yè)自主可控技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新，建議重點(diǎn)關(guān)注新能車(鋰電設(shè)備)、機(jī)器人、半導(dǎo)體設(shè)備、顯示技術(shù)裝備(OLED)等領(lǐng)域。

主線三：金融科技。人工智能、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等科技助力金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本逐漸偏好Fintech企業(yè)級(jí)應(yīng)用，建議重點(diǎn)關(guān)注金融IT等領(lǐng)域。

主線四：醫(yī)療健康。健康中國(guó)、創(chuàng)新藥、仿制藥等政策鼓勵(lì)疊加健康需求推動(dòng)行業(yè)投資熱度提升，建議重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療信息化、創(chuàng)新藥、CRO、疫苗等領(lǐng)域。