一、貨幣環(huán)境：最“緊”的階段已然過去

我們可以看到地產(chǎn)銷量逐步往負(fù)值區(qū)間靠，截止3月份，無論是住宅的銷售面積，還是辦公銷售面積都是逐月往下面走。過去幾輪周期里面，凡是地產(chǎn)銷量靠近負(fù)值區(qū)間都會(huì)伴隨著貨幣邊際的寬松，接下來這個(gè)趨勢(shì)如果沒有變化的話，我們認(rèn)為整個(gè)貨幣政策邊際放松的趨勢(shì)在下半年會(huì)更加明顯。類比2014年，因?yàn)?014年定向降準(zhǔn)第一次出現(xiàn)是在4月份，2014年5月份國務(wù)院再次提出來加大定向降準(zhǔn)的措施，2014年11月份央行宣布降息。同樣的，2018年4月17號(hào)央行宣布了定向降準(zhǔn)，我們認(rèn)為可類比2014年，邊際寬松從“定向降準(zhǔn)”開始，近期國債收益率是下行的，這也反映了市場(chǎng)對(duì)未來流動(dòng)性的預(yù)期。

關(guān)于匯率，我們認(rèn)為下半年人民幣大幅貶值的基礎(chǔ)并不存在，如果人民幣大幅貶值的話，資金一定是外溢的。近期可以看到，雖然美元短期內(nèi)有小幅升值，但是從一些數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)外部資金是逐步流向包括中國的新興市場(chǎng)的。從人民幣匯率收盤價(jià)和中間價(jià)差值來看，2017年到現(xiàn)在整個(gè)溢價(jià)率還在0以上區(qū)間，說明海外或者全球資金對(duì)人民幣、以及人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)并沒有出現(xiàn)過于看空的跡象。盡管大多數(shù)的聲音認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)下半年可能偏弱的趨勢(shì)還是存在，但是我們可以看到中間價(jià)的溢價(jià)率還維持在0以上，這表明全球的資金還是略看多于中國本幣以及以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。所以大幅度看空人民幣，以及看空中國資產(chǎn)的觀點(diǎn)并不成立。

二、資本市場(chǎng)：由“強(qiáng)監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”

第二部分，我們想談?wù)勝Y本市場(chǎng)的政策。從過去兩年半的強(qiáng)監(jiān)管來看，我認(rèn)為資本方向的政策發(fā)力點(diǎn)正在逐步發(fā)生些變化，有轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”的跡象。為什么這么說，有幾個(gè)論點(diǎn)可以支撐我們的這一看法。

1)改組前的“一行三會(huì)”在2017年高頻率地提到“如何金融監(jiān)管、金融去杠桿、銀行業(yè)資金脫虛向?qū)崱钡鹊龋俏覀儼l(fā)現(xiàn)今年“兩會(huì)”以來，這種類似的提法明顯少很多。相反，在今年4月下旬召開的政治局會(huì)議上，有一個(gè)非常明顯的轉(zhuǎn)變，對(duì)需求側(cè)的表述，今年4月份又重新提到了“適度擴(kuò)大內(nèi)需”；再則，在中國政治局會(huì)議上，很少提到“債市”、“股市”等，但在今年提到了“股市、債市健康發(fā)展”。這一系列信號(hào)，我們認(rèn)為在表明政策由過去兩年半的“嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿”在逐步轉(zhuǎn)向“適度擴(kuò)內(nèi)需”和“穩(wěn)定股市、債市、樓市”。

②資管新規(guī)(正式稿)的溫和落地。盡管我們之前給了一定的判斷，比如我們認(rèn)為資管新規(guī)過渡期我們給的是2019年年底)，實(shí)際上出來的期限比我們預(yù)期的要更加地偏溫和，偏寬松，這里提到是2020年年底比原來意見稿多延長(zhǎng)了一年半時(shí)間，這些細(xì)節(jié)表明監(jiān)管當(dāng)局對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性以及相關(guān)資本市場(chǎng)呵護(hù)的態(tài)度。

③政府在新興科技的表態(tài)上較為積極。習(xí)主席在兩會(huì)期間，以及在4月26號(hào)武漢考察中相關(guān)的言論表明了高層對(duì)新興科技發(fā)展的支持；政府工作報(bào)告中也提到新興產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)是“集成電路、第五代移動(dòng)通訊”等方面的支持，后續(xù)有可能在國家產(chǎn)業(yè)基金方面會(huì)做出相關(guān)的部署，這也證實(shí)了我們之前所強(qiáng)調(diào)的，政策由“強(qiáng)監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”。

④今年證監(jiān)會(huì)工作重點(diǎn)由去年的“嚴(yán)監(jiān)管”轉(zhuǎn)向了“進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度改革”和“CDR相關(guān)實(shí)施細(xì)則以及試點(diǎn)企業(yè)的推出”。關(guān)于新股的發(fā)行制度，證監(jiān)會(huì)表述的比較多，4月3號(hào)證監(jiān)會(huì)提到“將深化發(fā)行上市制度改革”，主要是出于“為了配合新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換這一國家大戰(zhàn)略”的考慮；另外，CDR出臺(tái)的時(shí)間，是超大家預(yù)期的，在3月30號(hào)突然出臺(tái)了CDR的若干意見， 1個(gè)月之后首份CDR細(xì)則出臺(tái)。我們根據(jù)“上市試點(diǎn)門檻、行業(yè)限制、規(guī)模”等限制梳理下來，第一批大概率是“阿里”和“京東”。首批CDR試點(diǎn)企業(yè)正式發(fā)行時(shí)間，我們傾向于今年9月份或者四季度。

關(guān)于CDR，今年首批CDR試點(diǎn)發(fā)行規(guī)模是什么樣的？我們給了一定的情景假設(shè)。我們假設(shè)整個(gè)比例分1%、2%、3%，縱軸，假設(shè)發(fā)行兩家或者假設(shè)發(fā)行三家來測(cè)算(我們傾向于的首批發(fā)兩家)。比方說京東可以選擇發(fā)行比例為2%，阿里由于體量比較大，它的發(fā)行比例選擇1%這樣的組合搭配，如果發(fā)3%的話，整個(gè)體量來說還是比較大的，當(dāng)然這個(gè)事情還需要持續(xù)觀察，我們僅僅給了一個(gè)情景假設(shè)去測(cè)算它。因?yàn)槲覀冎琅_(tái)灣的康師傅發(fā)TDR是3%，如果統(tǒng)一換成3%的話，今年市場(chǎng)不一定能承受的住，所以有可能選擇1%、2%。當(dāng)然，最終監(jiān)管層會(huì)根據(jù)市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的情況和成熟度來擇機(jī)選擇適當(dāng)?shù)?，與市場(chǎng)承載力相匹配的CDR首批發(fā)行規(guī)模。

另外大家也比較關(guān)注MSCI事件。在下周二凌晨有可能會(huì)給大家?guī)硪恍@喜的地方，大概率會(huì)宣布一次性納入5%。按我們的資金對(duì)行業(yè)所帶來的增量資金來測(cè)算，主要利好“金融”和“消費(fèi)”，特別是“銀行、保險(xiǎn)、食品飲料”。按照官方3月份披露的名單，成分股現(xiàn)在有235只，但是5月14號(hào)將正式確定首批納入成分股名單，所以下周有兩個(gè)看點(diǎn)，一是成分股的名單；第二個(gè)到底是分兩步走(即按照2.5%兩步走)，還是按照一步走(直接5%全部納入)？這個(gè)問題上，我們傾向于會(huì)按5%一次性納入。

三、2018年市場(chǎng)策略：反復(fù)筑底，整體趨勢(shì)向好

回到A股下半年市場(chǎng)策略方面：我們認(rèn)為A股行情整體趨勢(shì)是向好的。一方面今年以來A股指數(shù)表現(xiàn)落后于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體股市太多，下半年會(huì)有一個(gè)回歸的過程；其次，A股現(xiàn)在整體估值水平不算高，當(dāng)前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)分別是：14.95、35.43、58.97，逐步落到了中位數(shù)偏下的水平，上證綜指估值已經(jīng)回落到對(duì)應(yīng)2015年2800點(diǎn)的水平。盡管企業(yè)盈利大家詬病比較多，實(shí)際上更多反應(yīng)的是結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)，主板的盈利有壓力，但是中小板和創(chuàng)業(yè)板中個(gè)股分化會(huì)非常明顯，也就是說只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)斷崖式的下跌，A股企業(yè)盈利將是一個(gè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

《減持若干規(guī)定》出臺(tái)之后，整個(gè)A股市場(chǎng)減持都是維持在非?？煽氐姆秶畠?nèi)，它不會(huì)對(duì)A股形成特別大的抽水的效應(yīng)，現(xiàn)在來看減持規(guī)模還是非常小，這也有利于A股企穩(wěn)；再則，有一個(gè)非常有意思的特征：2013-2017年以來(除2015年“股災(zāi)”)，2013-2017年這幾年都是下半年比上半年要表現(xiàn)好，下半年都取得了正收益，為什么？因?yàn)檫@幾年上半年大家都認(rèn)為是“霧霾天”、“陰雨天”，實(shí)際上下半年都會(huì)出現(xiàn)“晴天”，下半年慢慢的把大家的疑惑給解答出來，這樣就出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，2018年同樣會(huì)類比2013年、2014年、2016年、2017年(2015年比較特殊，因?yàn)橛泄蔀?zāi)的原因)。最后，有個(gè)利好的因素也將出現(xiàn)，A股解禁分布上，下半年潛在解禁壓力將減弱。今年下半年解禁，特別是三季度或四季度上半場(chǎng)解禁規(guī)模是明顯下來的。

講這么多就想說明一個(gè)問題，盡管今年A股整體過程比較曲折，但是下半年的市場(chǎng)，我傾向于會(huì)比上半年走的要好一些，而且會(huì)取得正收益。這是我們對(duì)市場(chǎng)的結(jié)論，上證綜指大概在【3000-3500】點(diǎn)的區(qū)間。

四、市場(chǎng)風(fēng)格/行業(yè)配置：大票“搭臺(tái)”，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)“唱戲”

機(jī)構(gòu)配置上，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)重配是消費(fèi)、銀行，中配是TMT，低配是周期。我認(rèn)為下半年TMT倉位會(huì)略有一些提高，但是整個(gè)狀況“重配消費(fèi)、銀行，中配TMT，低配周期”，到年底都不會(huì)發(fā)生太大的變化。金融大幅提倉位空間并不存在，除非貨幣政策轉(zhuǎn)向，倒不是看空金融地產(chǎn)，只不過在今年Q2、Q3大幅提倉位需要一個(gè)條件就是貨幣政策轉(zhuǎn)向；證券確實(shí)整個(gè)倉位是比較低的；消費(fèi)方面，整個(gè)機(jī)構(gòu)重倉變化并不大，只能賺取波段的超額收益；成長(zhǎng)方面，除了電子倉位高以外，其他都是歷史上偏低的位置，里面會(huì)有部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股是可以去挖掘的，電器設(shè)備、傳媒、計(jì)算機(jī)、通信可以挖掘一些優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。周期跟金融、地產(chǎn)一樣，受制于貨幣和利率，如果我們認(rèn)為貨幣和利率大幅度轉(zhuǎn)向的話，周期整體倉位就會(huì)提升，否則不會(huì)有太大的變化。這是我們對(duì)整個(gè)行業(yè)配置的看法，整體的觀點(diǎn)是“大票搭臺(tái)，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)唱戲”。

五、主題投資：新零售、自主可控、軍工(北斗)

主題投資方面，我們看好三個(gè)主題：新零售、自主可控、軍工(北斗)。新零售除了消費(fèi)升級(jí)，最主要是CDR，阿里和京東的回歸對(duì)板塊會(huì)有一定的催化。自主可控，主要是政策支持力度會(huì)比較大。軍工中我們主推是北斗，這也是參考了研究員的觀點(diǎn)，今年北斗衛(wèi)星發(fā)射是處在非常高的密集期，而且2018年是北斗系統(tǒng)建設(shè)的元年。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外黑天鵝事件(政治風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)等)、政策監(jiān)管(金融去杠桿等)