2018年5月4日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”），向社會(huì)公開征求意見。

中國創(chuàng)新企業(yè)上市和滬倫通是理解《管理辦法》的兩條主線

中國創(chuàng)新企業(yè)上市和滬倫通是起草《管理辦法》的兩大背景，這也是理解《管理辦法》的兩條主線。我們認(rèn)為未來我國證券交易所可能存在兩種不同的存托憑證存——中國創(chuàng)新企業(yè)存托憑證和滬倫通存托憑證。

從中國創(chuàng)新企業(yè)上市和滬倫通雙重視角解讀《管理辦法》

中國創(chuàng)新企業(yè)上市的出發(fā)點(diǎn)是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滬倫通的出發(fā)點(diǎn)是資本市場(chǎng)雙向開放。出發(fā)點(diǎn)不同意味著存托憑證發(fā)行模式、轉(zhuǎn)換制度、交易制度等會(huì)存在差異。

①存量發(fā)行還是增量發(fā)行？

我們認(rèn)為，中國創(chuàng)新企業(yè)存托憑證適合采用增量發(fā)行模式，滬倫通存托憑證適合采用存量發(fā)行模式。1）今年3月30日證監(jiān)會(huì)在答記者問中，就中國創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行存托憑證的具體制度安排，明確指出“存托憑證的發(fā)行以境外基礎(chǔ)股票的發(fā)行為基礎(chǔ)”；2）增量發(fā)行模式下，資金才會(huì)切切實(shí)實(shí)流入到上市公司本身，與中國創(chuàng)新企業(yè)存托憑證的出發(fā)點(diǎn)——資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一需求相契合；而存量發(fā)行模式下，資金是在不同投資者之間轉(zhuǎn)手，與滬倫通存托憑證的出發(fā)點(diǎn)——資本市場(chǎng)雙向開放這一需求相契合；3）存量發(fā)行模式實(shí)際上是二級(jí)市場(chǎng)交易，增量發(fā)行模式實(shí)際上是一級(jí)市場(chǎng)融資。滬港通/深港通目前只實(shí)現(xiàn)了二級(jí)市場(chǎng)的交易，技術(shù)難度更大的滬倫通在初期不太可能比滬港通/深港通開放程度更大。

②存托憑證與基礎(chǔ)證券是否可轉(zhuǎn)換？

我們認(rèn)為，中國創(chuàng)新企業(yè)存托憑證適合采取不可自由轉(zhuǎn)換的制度設(shè)計(jì)，滬倫通存托憑證適合采取限額轉(zhuǎn)換的制度設(shè)計(jì)。1）海外上市的中國創(chuàng)新企業(yè)估值往往低于A股同類型公司，如果存托憑證可以與基礎(chǔ)股票自由兌換，海外投資者將股票轉(zhuǎn)成存托憑證，以更高價(jià)格賣給A股投資者。國內(nèi)和海外的估值溢價(jià)會(huì)被海外投資者所攫取，且與資本賬戶尚未完全開放相沖突。因此預(yù)計(jì)中國創(chuàng)新企業(yè)存托憑證與基礎(chǔ)證券不可自由轉(zhuǎn)換；2）滬倫通機(jī)制的出發(fā)點(diǎn)就是推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，存量發(fā)行模式意味著存托憑證與基礎(chǔ)證券需要進(jìn)行轉(zhuǎn)換。考慮到滬港通開通初期有總額度限制和每日額度限制，預(yù)計(jì)滬倫通開通初期，會(huì)設(shè)置總額度轉(zhuǎn)換限額和每日額度轉(zhuǎn)換限額。

③競(jìng)價(jià)交易還是做市商交易？

我們認(rèn)為，中國創(chuàng)新企業(yè)存托憑證適合采取競(jìng)價(jià)交易，滬倫通存托憑證適合采取做市商交易。做市商制度的特點(diǎn)是可以提供流動(dòng)性但交易成本較高。由于投資者往往存在“本土偏好”，即更傾向于投資自己熟悉的本國企業(yè)，預(yù)計(jì)前者的流動(dòng)性要明顯優(yōu)于后者。預(yù)計(jì)中國創(chuàng)新企業(yè)上市的存托憑證流動(dòng)性較好，無需靠做市商提供流動(dòng)性，主要以競(jìng)價(jià)交易為主；而滬倫通機(jī)制下英國倫交所上市公司的存托憑證流動(dòng)性相對(duì)較差，需要引入做市商提供流動(dòng)性，未來可能主要以做市商交易為主。

《管理辦法》對(duì)A股有何影響？

中國創(chuàng)新企業(yè)上市的影響：①創(chuàng)新企業(yè)上市未超出A股承載能力，整體虹吸效應(yīng)不大；②資金不會(huì)大規(guī)模從“舊藍(lán)籌”流向“新藍(lán)籌”；③進(jìn)一步增加A股成長股的分化。新經(jīng)濟(jì)龍頭更受青睞，估值與基本面不匹配的成長股會(huì)面臨壓力；④缺少基本面支持的高估值成長股將面臨估值收縮壓力，成長股估值體系面臨重塑。

滬倫通的影響：對(duì)A股短期影響不大，長期有助于推動(dòng)我國資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，A股境外投資者占比逐步提高，A股與全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

股市流動(dòng)性跟蹤：兩融余額下滑

上周兩融融資余額減少159億元，比前一期多減少105億元。

全市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤—“量”：公開市場(chǎng)凈回籠

上周逆回購凈回籠1100億元。

全市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤—“價(jià)”：短端利率下行，上端利率小幅上行

短端利率R007從前值3.05%下行至2.86%，下行19bp；長端利率平穩(wěn)，10Y國債到期收益率從3.62%上行至3.63%，當(dāng)周上行1bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：存托憑證細(xì)則與預(yù)期不符、存托憑證對(duì)A股影響與預(yù)期不符。