中國經(jīng)濟目前處于四條主線索的影響之下，這意味著中期有四類資產(chǎn)存在機會，在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期，關(guān)注中期中國資產(chǎn)的基本面線索。

1、中國經(jīng)濟目前處于四條主線索影響之下

中國經(jīng)濟的當前線索之一是“朱格拉周期”，它帶來產(chǎn)能觸底、經(jīng)濟穩(wěn)定性增強和利率再平衡，2018年處于朱格拉周期第二階段。

中國經(jīng)濟存在清晰的朱格拉周期特征，2017年之后處于一輪朱格拉周期的上升期。

朱格拉周期是產(chǎn)能的周期。眾所周知的是，中國之前沒有工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的官方指標，要跟蹤工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能周期，我們只能通過另外一些數(shù)據(jù)曲徑通幽。比如央行口徑的5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)中的設備能力利用水平、固定資產(chǎn)投資情況、企業(yè)總體經(jīng)營情況等。

從這一系列指標中我們可以看到中國經(jīng)濟存在清晰的朱格拉周期的經(jīng)驗特征：1999-2008年是一輪周期；2009-2016年又是一輪周期。從2016年Q3開始，一系列指標均開始同步回升，顯示新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動。2017年Q4，中國首次公布的產(chǎn)能利用率指標（追溯至2013年Q1）驗證了這一判斷，官方產(chǎn)能利用率與上述微觀指標的周期性基本一致。

朱格拉周期不是一個空泛的指標，它的背后是一系列微觀過程。

為什么會有宏觀意義上的朱格拉周期的觸底回升？它其實源于市場規(guī)律下經(jīng)濟自發(fā)的修正和療救機制。

在需求好的時候，經(jīng)濟擴張，企業(yè)順勢增加資本開支，擴大產(chǎn)能、加大杠桿；直到經(jīng)濟觸及到潛在增長率天花板，充分就業(yè)，供給端資源和通脹成為約束，企業(yè)預期變化，于是需求開始收縮；然后產(chǎn)能調(diào)整、杠桿率調(diào)整，經(jīng)濟通縮特征呈現(xiàn)，直到這一過程最終完成；然后我們會看到一系列觸底回升的跡象出現(xiàn)，從微觀杠桿率觸底到資本周轉(zhuǎn)率回升，從資本周轉(zhuǎn)率回升到ROE修復，從ROE修復到設備更新、資本開支回升，從資本開支回升到需求沿產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，從需求傳遞到原材料再定價，這一過程就是朱格拉周期。

一個完整周期（上升加下降）一般7-10年時間。從微觀意義上來說，朱格拉周期觸底是銷售凈利率（邊際需求）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（產(chǎn)能利用率）、微觀杠桿率三者的共同觸底，三者恰好構(gòu)成企業(yè)ROE的杜邦分解。朱格拉周期觸底了，ROE也就觸底了。所以我們?nèi)绻ㄟ^上市公司ROE和ROIC去觀測，會發(fā)現(xiàn)朱格拉周期觸底和啟動的拐點基本一致。

朱格拉周期廣泛影響原材料、制造業(yè)、出口，朱格拉周期的修復帶來經(jīng)濟穩(wěn)定性的上升。朱格拉周期一則驅(qū)動上游原材料和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈重估，二則驅(qū)動中游制造業(yè)修復，三則驅(qū)動出口貿(mào)易修復（主要經(jīng)濟體的朱格拉周期具有一定同步性），因此對經(jīng)濟存在支撐和帶動。實際上，在過去2年中，我們也可以看到這三個產(chǎn)業(yè)鏈條有明顯變化。

從2016年Q4開始，中國實際GDP連續(xù)五個季度穩(wěn)定于6.8-6.9%；名義GDP上升至11%以上的五年高位。工業(yè)企業(yè)利潤增速回升至20%以上。即使在庫存回落階段，經(jīng)濟景氣度依然不是太差。朱格拉周期之下，經(jīng)濟的韌性顯著增強。

利率再平衡是朱格拉周期上升期的另一特征，朱格拉周期也是利率修正的周期。從歷史規(guī)律來看，利率走勢與朱格拉周期、庫存周期均存在相關(guān)性。隨著2016-2017一輪朱格拉周期觸底，上一輪低利率周期終結(jié)，利率開始了一輪再平衡。

無論我們以10年期國債收益率為觀測指標，還是以人民幣貸款加權(quán)平均利率為觀測指標，都能夠清晰地觀測到這一過程及其背后的相關(guān)性。

2018年是本輪朱格拉周期第二階段，將以資本開支回升疊加技術(shù)改造為特征。2016-2017是本輪制造業(yè)“朱格拉周期”的第一階段，2018年將進入第二階段。

首先，從企業(yè)內(nèi)生周期來看，2016-2017年絕大部分制造業(yè)行業(yè)確認了資本開支的低位、產(chǎn)能利用率的觸底，以及企業(yè)盈利的修復；部分行業(yè)開始了一輪設備更新。2018年企業(yè)盈利增速有所下降但仍在相對高位，需求相對穩(wěn)定疊加連續(xù)第二年高盈利，將驅(qū)動企業(yè)增加設備開支。

其次，從政策邏輯來看，本輪供給側(cè)改革先是通過去產(chǎn)能有效解決了產(chǎn)能過剩問題，再通一輪環(huán)保升級淘汰環(huán)保不達標企業(yè)，使之行業(yè)集中度得到有效提升。接下來的工作重點即是推動一輪技術(shù)改造，提高供給側(cè)質(zhì)量?！吨袊圃?025》大致指明了技改的行業(yè)方向，一是智能化改造，“加快機械、航空、船舶、汽車、輕工、紡織、食品、電子等行業(yè)生產(chǎn)設備的智能化改造”；二是環(huán)保改造，“全面推進鋼鐵、有色、化工、建材、輕工、印染等傳統(tǒng)制造業(yè)綠色升級改造”。

中國經(jīng)濟的當前線索之二是“工程師紅利”，它帶來了學習效應、技術(shù)趕超和產(chǎn)業(yè)再平衡。

人口素質(zhì)是經(jīng)濟供給端的重要因子，中國在人口紅利減退的同時，“工程師紅利”正在呈現(xiàn)。人口紅利的減退往往被當作對中國經(jīng)濟中長期悲觀的理由，然而，這一邏輯可能忽視的事實是：人口不止有數(shù)量，還有素質(zhì)。勞動力素質(zhì)亦是供給端效率的重要影響因子之一，在人口紅利減退的同時，中國的教育和人力資本紅利（“工程師紅利”）正在形成。

中國“工程師紅利”的形成存在一系列特殊背景。第一，中國過去10年培養(yǎng)了6000多萬大學畢業(yè)生和近500萬研究生，歸國留學人員逐年增加，人才累積雄厚。這一點也是中國與南美很多“中等收入陷阱”國家最大的不同。第二，三十年來，經(jīng)歷“863計劃”、“973計劃”、“國家重點研發(fā)計劃”等國家主導的戰(zhàn)略性科技研發(fā)的積累和突破，很多產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)域與國際前沿的差距在不斷縮小。第三，國家對創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的引導和地方政府競爭性的高新區(qū)建設及對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的扶植，帶來中國良好的創(chuàng)新環(huán)境，中國已是位居全球前列的VC市場。第四，中國企業(yè)的R&D投入在過去幾年中不斷提升，按照研發(fā)-技術(shù)收獲的一般規(guī)律，如今面臨一個技術(shù)收獲期。

經(jīng)濟增長在經(jīng)驗上存在后發(fā)優(yōu)勢和蛙跳效應，“工程師紅利”的存在將助推中國對發(fā)達國家的技術(shù)趕超。新增長理論認為人力資本投資和內(nèi)生技術(shù)進步是增長的核心驅(qū)動，因此，若人力資本存在提升潛力，技術(shù)進步存在學習效應，則在發(fā)展中國家可能面臨后發(fā)優(yōu)勢（late-mover advantage）。90年代，經(jīng)濟學家伯利茲（Brezis）、保羅·克魯格曼(Paul Krugman)進一步深化了這一認識，他們總結(jié)發(fā)展中國家的發(fā)展經(jīng)驗，提出“蛙跳模型”，即由于舊技術(shù)的學習效應大于新技術(shù)的初始生產(chǎn)率，技術(shù)先進國家往往會鎖定在舊技術(shù)的學習效應中；而隨著技術(shù)主導權(quán)的轉(zhuǎn)移，技術(shù)后進國家存在超常發(fā)展和蛙跳式趕超的現(xiàn)象。

一系列數(shù)據(jù)顯示中國已經(jīng)進入“工程師紅利”釋放和技術(shù)趕超加速的階段。第一，根據(jù)Nature index的統(tǒng)計，中國的權(quán)威科研論文發(fā)表數(shù)量在快速上升；第二，根據(jù)WIPO的數(shù)據(jù)，中國PCT專利的申請量已經(jīng)全球第三，按目前趨勢增速可能會在兩年內(nèi)登頂。第三，初創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展迅猛，根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，中國獨角獸數(shù)量占全球近40%。第四，頂層設計明確，《中國制造2025》指出要在十大領(lǐng)域內(nèi)重點突破。

本輪“工程師紅利”的釋放存在幾條清晰的線索。

其一與政策驅(qū)動有關(guān)，即“B端創(chuàng)新”。十九大關(guān)于2035年（第二個一百年的前15年）目標的表述是“經(jīng)濟實力、科技實力將大幅躍升，躋身創(chuàng)新型國家前列”。十九大指出，“加強國家創(chuàng)新體系建設，強化戰(zhàn)略科技力量。深化科技體制改革，建立以企業(yè)為主體、市場為導向、產(chǎn)學研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系，加強對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，促進科技成果轉(zhuǎn)化”。創(chuàng)新主體是國家和企業(yè)，即戰(zhàn)略重點是B端創(chuàng)新而不是C端創(chuàng)新。一個粗略的理解是，C端在需求側(cè)，B端在供給側(cè)。C端創(chuàng)新的重點在市場和商業(yè)模式，B端創(chuàng)新的重點在技術(shù)。B端創(chuàng)新將有助于推動“工程師紅利”釋放。

其二與產(chǎn)業(yè)升級的基本規(guī)律有關(guān)，即“進口替代”。對中國這種類型的新興市場國家，制造業(yè)成本是占優(yōu)勢的；因此進口替代的主要決定因素是技術(shù)。簡單來說，如果一種產(chǎn)品的國內(nèi)造已經(jīng)實現(xiàn)和進口品在技術(shù)和質(zhì)量上區(qū)別不大，那么，進口替代是一個大概率。

其三與企業(yè)自身研發(fā)周期有關(guān)，即“研發(fā)收獲期”。不同行業(yè)的研發(fā)-收獲周期可能會有不同，從經(jīng)驗來看，6-8年可能是大部分行業(yè)的一個平均研發(fā)周期。97-99年亞洲金融危機導致很多企業(yè)倒閉，活下來的企業(yè)希望通過技術(shù)研發(fā)突圍，于是99年和2000年企業(yè)研發(fā)明顯加速，這一輪研發(fā)潮在2006-2007年迎來了收獲期；2008年的金融危機同樣導致2009年企業(yè)研發(fā)加速，而2017年開始這輪研發(fā)也大概率進入了收獲期。2012年隨著出口下臺階，中國經(jīng)濟下臺階，從9.5%增速急劇回落至7.5%，而這一時期研發(fā)投入再度加速。

其四與資產(chǎn)定價的基本規(guī)律有關(guān)，即“一級市場映射”。由于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特殊性和VC市場、二級市場的特殊性，大量代表中國工程師紅利的優(yōu)秀企業(yè)目前都尚未進入二級市場。如前所述，中國獨角獸數(shù)量占全球40%。這部分企業(yè)或者對于其上下游的二級市場企業(yè)存在輻射；或者是由于行業(yè)相同或者存在類似性，因而存在比價效應，因此其估值將對于二級市場的相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生廣泛影響。這一邏輯，我們在年度報告《從朱格拉周期到工程師紅利》中稱之為 “一級市場映射”。一級市場映射是我們在關(guān)注工程師紅利相關(guān)資產(chǎn)時值得關(guān)注的一個重要邏輯。

中國經(jīng)濟的當前線索之三是“縣域城市化”，即縣域城市的城市化及消費升級。它帶來城市半徑擴大、中等消費群體擴張和城鄉(xiāng)再平衡。

縣域城市并沒有出現(xiàn)“虹吸效應”下的衰落，隨著高鐵網(wǎng)絡普及，農(nóng)民工回流，棚改，縣域城市在重新城市化。曾有觀點認為未來的城市化是一二線城市為中心的城市化，一二線對于人口有虹吸效應，因此縣域城市（三至五線城市）將不可避免走向衰落。

但實際上并非如此，近年縣域經(jīng)濟的活躍度重新有所上升。這一現(xiàn)象背后可能有幾點原因：

第一，高鐵網(wǎng)絡的快速普及縮短了城市半徑；第二，隨著農(nóng)民工群體平均年齡的增大，農(nóng)民工返鄉(xiāng)比例開始增加，本地農(nóng)民工增長速度開始快于外出農(nóng)民工；第三，棚改帶來了縣域城市一輪房地產(chǎn)化，對于城市基礎(chǔ)設施有明顯拉動?？h域城市的經(jīng)濟及就業(yè)環(huán)境、消費環(huán)境均有改善。

簡單來說，縣域城市在重新“城市化”。

棚改貨幣化是這輪縣域城市城市化加速的重要推動。棚戶區(qū)改造最初的含義較窄，規(guī)模也有限；2015年棚改開始加速，2014年中國完成棚戶區(qū)改造470萬套，2015-2017年躍升至601、606、609萬套。2018年計劃580萬套，依舊超預期，而且實際亦有可能超計劃。

另一個變化是棚改的貨幣化。最初的棚戶區(qū)改造是實物安置為主，2016年開始貨幣化比例顯著提升。2014-2016年貨幣化比例分別為10%、30%、48%，2017年估計在60%以上。

從各地草根調(diào)研了解的情況來看，貨幣化補償階段居民感受到的補償標準較高，對棚改的配合積極性也較高；同時，貨幣化補償之下，居民拿到手的是真金白銀，對于消費的帶動也遠非實物安置時代可比。

城市化加速背景下，縣域城市的消費升級值得關(guān)注，一二線消費升級在商業(yè)模式，三四線在量。城市化的伴隨過程就是房地產(chǎn)，而一個重要的后續(xù)影響就是消費升級?？h域市場消費升級主要受幾個邏輯的驅(qū)動：

一是人口效應，隨著年齡增長和本地就業(yè)機會的增加，農(nóng)民工開始回流；隨著城市基礎(chǔ)設施改善，大學畢業(yè)生也有回流；

二是收入效應。3000-5000美元會觸發(fā)消費的S曲線效應，中國相當一部分縣域城市已經(jīng)發(fā)展到了這一階段。棚改貨幣化亦帶來短期較強的收入效應。

三是渠道效應。棚改和房地產(chǎn)化改變了城市布局，并帶來了購物廣場向縣域城市的下沉。

縣域市場的消費升級是值得重點關(guān)注的。從某種意義上說，一二線消費升級主要落在商業(yè)模式上；縣域市場才主要落在量上。

品牌化消費是縣域消費升級的一個重要特征。品牌化消費在縣域市場消費升級中成為趨勢。這一過程一則受渠道效應推動，即購物廣場下沉、電商下沉帶來了消費品牌化必備的渠道支持；二則受收入效應推動，隨著消費升級，大量山寨品牌被拋棄。

縣域城市化會對農(nóng)村空心化有內(nèi)在助推，關(guān)注“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”在激活宅基地價值、發(fā)展農(nóng)村基建等領(lǐng)域所做的平衡化努力。從草根調(diào)研看到的情況來看，農(nóng)村的空心化依然是一個問題。農(nóng)村人口的縮減是工業(yè)化和現(xiàn)代化過程中的一個基本規(guī)律，但同時，政策也必須對這一過程做出對沖，以避免過于嚴重的二元經(jīng)濟現(xiàn)象。

我們猜測政策未來可能會從以下方向出發(fā)：

其一，發(fā)展農(nóng)村基建。2017年國發(fā)17號文指出“由于歷史欠賬較多、資金投入不足、融資渠道不暢等原因，農(nóng)村基礎(chǔ)設施總體上仍比較薄弱，與全面建成小康社會的要求還有較大差距”。中央農(nóng)村工作會議指出“要堅持以工補農(nóng)、以城帶鄉(xiāng)，把公共基礎(chǔ)設施建設的重點放在農(nóng)村，推動農(nóng)村基礎(chǔ)設施建設提檔升級”。

其二，激活要素價值。中央農(nóng)村工作會議提出“完善農(nóng)民閑置宅基地和閑置農(nóng)房政策，深入推進農(nóng)村集體產(chǎn)權(quán)制度改革”，盤活閑置宅基地的價值可能是一個大的看點。

其三，推動消費升級。農(nóng)村要避免空心化就要留住人，中央農(nóng)村工作會議指出要“持續(xù)改善農(nóng)村人居環(huán)境”，促進消費渠道下沉，改善消費環(huán)境的改善是一個重要的點。

其四，繼續(xù)精準扶貧。消滅貧困是鄉(xiāng)村振興的一個前提，十九大提出“確保到二〇二〇年我國現(xiàn)行標準下農(nóng)村貧困人口實現(xiàn)脫貧，貧困縣全部摘帽，解決區(qū)域性整體貧困，做到脫真貧、真脫貧”。

“縣域城市化”和“鄉(xiāng)村振興”都有助于形成一個更龐大的中等收入人群，這是理解未來中國經(jīng)濟的一個重要線索。解讀十九大精神我們不難發(fā)現(xiàn)，政策希望中國能夠一個更龐大的中等收入群體，以避免出現(xiàn)拉美陷阱。十九大關(guān)于2035年發(fā)展目標的描述是“中等收入群體比例明顯提高，城鄉(xiāng)差距和居民生活水平差距明顯縮小”。

這樣一個更龐大的中等收入群體所對應的消費升級，如服裝、餐飲、食品、旅游、醫(yī)療、保險、幼兒教育等領(lǐng)域，是一個不可忽視的量級。它與品牌化消費趨勢的結(jié)合，意味著能夠代表“中國消費”的龍頭品牌受益程度將會更高。

中國經(jīng)濟的當前線索之四是“增長再平衡”，即體制內(nèi)增長目標的修正與政績考核機制的重塑。最主要是對兩高一剩、影子銀行、地方債務、房產(chǎn)泡沫進行管控并建立長效機制。

在過去一個歷史周期的高增長周期中，中國經(jīng)濟累積了一系列失衡。中國經(jīng)濟經(jīng)歷了過去二十年的高增長和過去十年的房地產(chǎn)周期，累積了一系列的失衡：

其一是兩高一剩，即高污染、高耗能和產(chǎn)能過剩，它代表著中國經(jīng)濟增長的高資源成本；

其二是影子銀行，即游離于監(jiān)管體系之外的信用派生渠道，它代表著中國經(jīng)濟增長的伴生金融風險；

其三是地方債務，即地方政府的顯性和隱性債務問題，它代表著中國經(jīng)濟增長的高杠桿風險；

第四是房產(chǎn)泡沫，即房價的長期過快上漲，以及地方財政對于地產(chǎn)的過度依賴，它代表著中國經(jīng)濟增長的資產(chǎn)泡沫化風險。

政策先后對于一系列失衡進行排雷，以解決“增長再平衡”問題。從政策排雷順序看，先是2013-2014年的影子銀行第一輪清理，重點解決非標問題；再是2014-2015年的融資平臺和地方債；2016-2017集中解決兩高一剩，同時推動房地產(chǎn)去庫存；2017年在經(jīng)濟穩(wěn)定性上升的背景下，對影子銀行進行第二輪清理，重點解決泛資管業(yè)務問題；同時對地方債進行補??；目前產(chǎn)能過剩和環(huán)保問題已經(jīng)取得實質(zhì)性進展，房地產(chǎn)庫存也已經(jīng)降至低位，政策重點將大概率推進到房地產(chǎn)的更深層次問題，即長效機制的形成。2017年下半年，關(guān)于租購并舉的政策導向顯著升溫。

再平衡的后續(xù)重點之一：金融去杠桿下半場，資管新規(guī)落地和細化、新的金融監(jiān)管框架形成。我們在前期報告中曾經(jīng)指出，金融去杠桿可以分為上下半場，其中上半場的重點是剎車和整頓；下半場的重點是新規(guī)和新監(jiān)管框架。目前處于金融去杠桿的下半場前段，資管新規(guī)已經(jīng)初步浮出水面，后續(xù)還包括新規(guī)的落地，新規(guī)相關(guān)細則和補丁的落地，以及新的監(jiān)管框架的形成。

再平衡的后續(xù)重點之二：進一步規(guī)范地方舉債，形成有效的約束機制。顯性的地方債務規(guī)范和清理工作已經(jīng)大致完成；地方債務的后續(xù)重點之一是控制“隱性債務”問題，堅決遏制地方政府隱性債務增量；之二是逐步打破剛兌預期。除此之外，政策將著力于進一步規(guī)范地方舉債，通過透明化、統(tǒng)一監(jiān)管、終身追責等方向的改革，形成有效的債務約束機制。

再平衡的后續(xù)重點之三：房地產(chǎn)長效機制進一步浮出水面。政策對于房產(chǎn)泡沫的控制已有初步成效，一是通過三限來降低投機性；二是通過一輪去庫存降低高庫存風險。未來的重點在于長效機制。目前長效機制似乎已經(jīng)初步浮出水面：供給端完善共有產(chǎn)權(quán)和租購并舉，需求端逐步推進房產(chǎn)稅立法。估計未來政策將沿著這一方向繼續(xù)推進。

再平衡的后續(xù)重點之四：淡化GDP考核，形成新的地方政績考核標準和新激勵機制。無論是GDP擠水分，還是地方降低GDP目標，都是淡化GDP考核的初步表現(xiàn)。下一步的政策方向?qū)⑹侵鸩酵七M新的地方政績考核標準和新激勵機制的形成。

2、中期四類資產(chǎn)存在機會

如果上述四個線索是中國經(jīng)濟的主線索，那么四個領(lǐng)域的中國資產(chǎn)在中期存在增長紅利。

一是“朱格拉周期”邏輯下受益于本輪制造業(yè)長周期觸底的資產(chǎn)。2008年以來，全球經(jīng)濟不景氣，制造業(yè)的周期處于谷底位置。所謂產(chǎn)能過剩，一方面是結(jié)構(gòu)性的，部分產(chǎn)業(yè)具備一哄而上的擴張沖動；另一方面則是周期性的，是邊際需求暫時弱于供給慣性的一個結(jié)果。

隨著本輪朱格拉周期的觸底，制造業(yè)投資長周期觸底。以設備制造業(yè)為例，它的需求主要來自于兩塊，一是國內(nèi)，隨著朱格拉周期的進一步回升和企業(yè)資本開支的修復，企業(yè)對于設備投資需求回升，對于技術(shù)改造、綠色改造的設備投資需求也會上升；二是海外，中國是目前全球制造業(yè)的中心之一。歐美制造業(yè)在繼續(xù)改善，對于從中國進口設備的需求會持續(xù)存在。

二是“工程師紅利”邏輯下進入研發(fā)收獲期和具備進口替代潛力的資產(chǎn)。如前所述，中國到了工程師紅利釋放的關(guān)鍵階段，也到了工程師紅利驅(qū)動行業(yè)定價的關(guān)鍵階段。

如前所述，工程師紅利存在四個邏輯驅(qū)動。一是B端創(chuàng)新，技術(shù)為王代替了商業(yè)模式為王；二是進口替代，無論是從政策訴求還是從行業(yè)自身訴求上來說，這塊都對應著一個龐大的潛力市場；從《中國制造2025》中，我們能看到一個清晰的中國產(chǎn)業(yè)謀求進口替代的線索。三是研發(fā)收獲期，2009年那批研發(fā)投入加速期的科研和企業(yè)研發(fā)，如今到了一個關(guān)鍵的收獲期；四是一級市場映射，一級市場的動向及定價對于二級市場可比行業(yè)及上下游行業(yè)存在廣泛影響。

三是“縣域城市化”邏輯下存在品牌下沉和對山寨品牌替代的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)將受益于在一個更廣闊的范圍內(nèi)代表“中國消費”。如前所述，有幾個事實正在發(fā)生：一是中國縣域城市正在經(jīng)歷一輪城市化；二是政策將推動鄉(xiāng)村振興以避免縣城和鄉(xiāng)村二元經(jīng)濟特征擴大；三是縣域城市化和鄉(xiāng)村振興將有助于培養(yǎng)一個更龐大的中等收入群體；四是消費升級正在發(fā)生，品牌化成為助推。

在以上事實之下，能夠受益于品牌下沉和對山寨品牌替代的資產(chǎn)將會存在紅利。這部分資產(chǎn)將在一個更廣闊的范圍內(nèi)代表“中國消費。”

四是“增長再平衡邏輯下”資產(chǎn)負債表隨增長目標修正變清晰的資產(chǎn)。從周期性角度來看，經(jīng)濟復蘇，無論是長周期還是短周期，第一個過程一般是利潤表變清晰，第二個過程是資產(chǎn)負債表變清晰；而從結(jié)構(gòu)性角度來看，政策推動增長再平衡，包括對于影子銀行、地方融資、產(chǎn)能過剩、房產(chǎn)泡沫的管控，將會在中期帶來部分行業(yè)的資產(chǎn)負債表變清晰，如金融和地產(chǎn)。

從糾結(jié)的短期邏輯中跳出來，關(guān)注中國資產(chǎn)的中期主線索。2017年的宏觀基本面特征很簡單，需求擴張、供給收縮，名義GDP急劇擴張，企業(yè)盈利快速上行，利率重估。因此資產(chǎn)定價的大邏輯是整體估值壓制背景下，盈利驅(qū)動的盈利牛。

2018年定價邏輯變得復雜，名義GDP和實際GDP預計小幅放緩，利率從上行變?yōu)橹行院蛥^(qū)間震蕩，短期宏觀基本面的特征是經(jīng)濟和利率都有韌性，但上下沒有空間和加速度，資產(chǎn)表現(xiàn)再度分化，風險溢價的敏感性和定價彈性擴大。財政、貨幣、金融政策領(lǐng)域的正負預期差都會帶來短期預期擾動。

在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期、擴大視野，關(guān)注中期中國資產(chǎn)的基本面線索。這是我們這篇框架性研究的主要目的。

風險提示：

1）經(jīng)濟上行或下行風險超預期；

2）金融防風險的影響超預期。

3、要點總結(jié)

第一，中國經(jīng)濟目前處于四條主線索的影響之下。

一是“朱格拉周期”。它帶來產(chǎn)能觸底、經(jīng)濟穩(wěn)定性增強和利率再平衡。

二是“工程師紅利”。它帶來學習效應、技術(shù)趕超和產(chǎn)業(yè)再平衡。

三是“縣域城市化”，即縣域經(jīng)濟的城市化加速及消費升級。它帶來城市半徑擴大、中等消費群體擴張和城鄉(xiāng)再平衡。

四是“增長再平衡”，即體制內(nèi)增長目標的修正與考核機制的重塑，它帶來對兩高一剩、影子銀行、地方債務、地產(chǎn)泡沫的管控和增長長效機制的重建，后續(xù)可能有四個重點。

第二，這意味著中期有四類資產(chǎn)存在機會。

如果上述四個線索是中國經(jīng)濟的主線索，那么四個領(lǐng)域的中國資產(chǎn)在中期存在增長紅利，

一是“朱格拉周期”邏輯下受益于本輪制造業(yè)設備投資長周期觸底的資產(chǎn)；

二是“工程師紅利”邏輯下進入研發(fā)收獲期和具備進口替代潛力的資產(chǎn)；

三是“縣域城市化”邏輯下存在品牌下沉和對山寨品牌替代，在一個更廣闊的市場中代表“中國消費”的資產(chǎn)；

四是“增長再平衡”邏輯下資產(chǎn)負債表隨增長目標修正變清晰的資產(chǎn)。

第三，從糾結(jié)的短期邏輯中跳出來，關(guān)注中國資產(chǎn)的中期主線索。2017年的宏觀基本面特征很簡單，需求擴張、供給收縮，名義GDP急劇擴張，企業(yè)盈利快速上行，利率重估。因此資產(chǎn)定價的大邏輯是整體估值壓制背景下，盈利驅(qū)動的盈利牛。

2018年定價邏輯變得復雜，名義GDP和實際GDP預計小幅放緩，利率從上行變?yōu)橹行院蛥^(qū)間震蕩，短期宏觀基本面的特征是經(jīng)濟和利率都有韌性，但上下沒有空間和加速度，資產(chǎn)表現(xiàn)再度分化，風險溢價的敏感性和定價彈性擴大。財政、貨幣、金融政策領(lǐng)域的正負預期差都會帶來短期預期擾動。

在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期，關(guān)注中期中國資產(chǎn)的基本面線索。這是我們這篇框架性研究的主要目的。