5月中國A股跌勢有所放緩，然而，筆者認(rèn)為中國A股仍然面臨潛在的下行風(fēng)險。雖然短期存在利多因素，比如降準(zhǔn)、A股將納入MSCI新興市場指數(shù)等，但是信用收縮、企業(yè)利潤增速回落和金融監(jiān)管都會制約A股反彈。潛在的機(jī)會在于成長板塊，周期性股票有望繼續(xù)調(diào)整，“買IC拋IH”價差策略比較適合當(dāng)前行情。

全球經(jīng)濟(jì)共振式復(fù)蘇勢頭減弱

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，4月份，歐元區(qū)、英國和日本等經(jīng)濟(jì)體先行指標(biāo)——制造業(yè)PMI都出現(xiàn)拐頭向下的勢頭，全球共振式復(fù)蘇格局打破。中國一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際走弱，出口增速大幅回落，除季節(jié)性因素驅(qū)動地產(chǎn)投資反彈之外，基建和制造業(yè)投資繼續(xù)回落。

二季度，中國制造業(yè)PMI開始溫和回落。中國4月官方制造業(yè)PMI為51.4，預(yù)期為51.3，前值為51.5。從生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)構(gòu)成的供需角度看，生產(chǎn)保持平穩(wěn)擴(kuò)張（生產(chǎn)指數(shù)與上月持平），制造業(yè)市場需求增速放緩（新訂單指數(shù)較上月回落0.4個百分點(diǎn)）。從庫存角度看，庫存指數(shù)繼續(xù)位于榮枯線下方，且在上月沖高后有所回落，旺季企業(yè)補(bǔ)庫活動不顯著，反而在被動去庫存。

降準(zhǔn)并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向

4月25日開始降準(zhǔn)，央行降準(zhǔn)的意圖有三個：一是外貿(mào)環(huán)境不確定性增加，為對沖外需潛在的下行風(fēng)險，通過降準(zhǔn)降低銀行資金成本，以便降低企業(yè)融資成本刺激內(nèi)需；二是釋放4000億元增量資金，增加小微企業(yè)貸款的低成本資金來源；三是廣義貨幣供應(yīng)M2增速回落，通過降準(zhǔn)對沖資金壓力，起到削峰填谷的作用，以便對沖潛在的政策退出（地產(chǎn)和地方政府去杠桿）帶來的需求回落風(fēng)險。

然而降準(zhǔn)并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。如果貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，將和防風(fēng)險的攻堅(jiān)戰(zhàn)和結(jié)構(gòu)性去杠桿兩大任務(wù)背離，會重新激發(fā)地產(chǎn)加杠桿，人民幣匯率可能再次貶值。

目前，“緊信用、寬貨幣”是市場的特點(diǎn)。從歷史上來看，在緊信用和貨幣相對寬松的階段，小盤股表現(xiàn)比大盤股要好。在緊信用情況下，A股往往是下跌的，不過，當(dāng)前中國通脹相對溫和，因此股市不會存在暴跌的風(fēng)險。

周期性板塊將弱于成長板塊

從歷史風(fēng)格切換來看，熱點(diǎn)由周期性板塊轉(zhuǎn)向成長板塊有兩個條件：一是經(jīng)濟(jì)增長邊際走弱，周期性公司利潤增速回落；二是流動性結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。從企業(yè)利潤來看，1—3月企業(yè)利潤增速從2017年的高位21%回落，對應(yīng)的是名義GDP增速放緩。其中，主營業(yè)務(wù)收入同比增速降至個位數(shù)。1—3月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速繼續(xù)提升，企業(yè)從主動補(bǔ)庫存進(jìn)入被動補(bǔ)庫存。4月制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)顯示產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落，意味著二季度企業(yè)可能進(jìn)入主動去庫存階段。從流動性結(jié)構(gòu)來看，貨幣供應(yīng)M1增速與M2增速差值連續(xù)兩個負(fù)值，而M2增速和社融增速差值也在收斂，這意味著流動性寬松在很大程度上是資金需求回落帶來的衰退式寬松，而資金回落主要是金融去杠桿下的表外融資壓縮的結(jié)果。

總體來看，中國三大部門（居民、政府和企業(yè)）去杠桿，PPI增速回落和企業(yè)利潤增速回落還將持續(xù)。降準(zhǔn)并不代表貨幣轉(zhuǎn)向，信用緊縮背景下成長股機(jī)會大于周期股。