在此我簡要匯報一下安信策略團隊對于當前A股市場的看法。

投資者近期面臨一個核心的問題是，在目前中美貿(mào)易摩擦的背景下，或者說在一個逆全球化的浪潮中，在全球化可能走向碎片化的前景中，對于A股市場投資策略是否需要做很大的重新審視？

我們的結(jié)論是安信策略年度報告《科技G2、成長復(fù)興》的核心判斷沒有變化。我們認為中國邁向科技G2的決心和趨勢不會改變，這是我們戰(zhàn)略看好的方向，我們維持我們年度報告判斷，成長投資的理念將在A股市場上復(fù)興：投資于偉大的變化（greatchange）比投資于偉大的公司（great company）更重要。實際上我們也完全維持我們年度報告判斷：指數(shù)中繼續(xù)戰(zhàn)略看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，行業(yè)中繼續(xù)戰(zhàn)略看好TMT軍工醫(yī)藥，主題中繼續(xù)戰(zhàn)略看好半導(dǎo)體。

那么對于A股市場整體，或者說上證指數(shù)，我們一直以來的觀點是今年看震蕩市，年初躁動之后是調(diào)整，調(diào)整多了之后會有機會。但是整體我們看不到greatchange，我們只能說不會像市場有時的悲觀預(yù)期那么差，從估值這方面因素看，比如說上證接近2638點估值水平，這說明了現(xiàn)在這個階段A股市場的經(jīng)濟預(yù)期和流動性預(yù)期是偏悲觀一些，在我們看來站在中期角度是有配置價值的，總體現(xiàn)在所說未必說是年內(nèi)絕對最底部，但結(jié)合經(jīng)濟趨勢和當前政策基調(diào)，總體可以偏積極些，對股票來說，最悲觀的預(yù)期情景即經(jīng)濟明顯下行疊加政策明顯收緊，我們認為這種情形應(yīng)該說已經(jīng)被排除了。但從年內(nèi)的空間和預(yù)期收益角度，我們也還沒看到特別大的趨勢性機會的邏輯。

在此我們想強調(diào)的一點是：盈利是歷史，而估值反映未來。類似2638點后供給側(cè)去產(chǎn)能、去庫存的紅利和全球經(jīng)濟復(fù)蘇加速等多方面因素導(dǎo)致的中國經(jīng)濟復(fù)蘇，尤其是傳統(tǒng)經(jīng)濟部門龍頭企業(yè)盈利強勁增長資產(chǎn)負債表顯著修復(fù)，類似的情景，我們現(xiàn)在還看不到，我們所看到的是，基于美國帶頭發(fā)動貿(mào)易摩擦試圖重構(gòu)全球貿(mào)易框架，并且實際上同時在推動全球加息縮表，中國傳統(tǒng)經(jīng)濟部門是比較平淡的。我們認為亮點是結(jié)構(gòu)性的，能夠發(fā)生正面預(yù)期差的greatchange，是希望所在的，還是在于中國新經(jīng)濟部門。

從高博前面的演講中，各位領(lǐng)導(dǎo)也可以看到，兩百年前，中國曾經(jīng)是全球第一大經(jīng)濟體，但是因為種種原因錯失了工業(yè)革命，在科技包括軍事上顯著落后于西方列強，鴉片戰(zhàn)爭體現(xiàn)了其虛胖屬性。在這個世紀，中國經(jīng)濟從體量上說再次站上世界之巔時，我們認為同樣的情形不會再次出現(xiàn)。三十年前，日本曾經(jīng)也是全球第二大經(jīng)濟體，從汽車到家電等傳統(tǒng)工業(yè)上足以和美國分庭抗禮，然而其在人口老齡化來臨前陷于金融地產(chǎn)泡沫式繁榮，當?shù)谌喂I(yè)革命或者說信息時代來臨時，日本與美國經(jīng)濟差距逐漸拉大，不斷走入衰落。這個教訓(xùn)是深刻的，我們相信中國絕不會再走日本的道路。

如今，全球處于第四次工業(yè)革命的前夜，智能時代的圖景已經(jīng)依稀可見，當年日本沒有站在信息時代前沿反而是被甩開，而中國已決意一定要站在智能時代潮頭，這是走向“科技G2”的戰(zhàn)略性機遇。十九大報告和中國制造2025戰(zhàn)略對此都闡述得非常清晰。而另一方面，我們也都看到，逆全球化的潮流正在興起，這對新世紀以來最受益全球化紅利的中國來說，確實是一個挑戰(zhàn)。

從美國的角度，可以想象其想始終維持全球霸主的地位，從大國博弈的角度，也可以想象一些鷹派人士會有遏制戰(zhàn)略、例如市場討論的所謂狙擊中國制造2025的想法，但從歷史觀的角度來看，當一個主權(quán)大國走在正確的道路上崛起，而另一個大國的阻擾與反抗是一種掙扎，其實是阻擋不了的。

我們認為，雖然美國政府存在一些強硬鷹派，但其實是停留在戰(zhàn)略思想層面，作為首席執(zhí)行官，特朗普是務(wù)實的，也就是即使是鷹派的所謂遏制戰(zhàn)略，其手段是有限的，更是不可能畢其功于一役的，很多時候是自損執(zhí)政基礎(chǔ)的，是不可能實現(xiàn)特朗普強調(diào)的“互惠”目標。例如我們?nèi)タ纯萍碱I(lǐng)域，美國芯片巨頭高通公司60%以上的收入依賴中國，Broadcom本質(zhì)上雖然第一大股東現(xiàn)在是在新加坡了，但本質(zhì)我們認為還是家美國公司，但如果你看收入的話，其實它一半以上收入依賴中國，德州儀器40%以上，英特爾，蘋果等等這些都在20%，其實除了傳統(tǒng)消費互聯(lián)網(wǎng)和軍工企業(yè)，美國經(jīng)濟中流砥柱的科技公司又嚴重依賴中國市場，這種依賴程度要比其他一般消費和工商業(yè)領(lǐng)域的跨國巨頭大得多。所以，實際上，如果貿(mào)易戰(zhàn)是主打科技戰(zhàn)的話，特朗普內(nèi)閣拿不到實際利益，但實際損失巨大甚至不可承受，即使他真的能階段性有所遏制未來的中國制造2025實現(xiàn)，但是其執(zhí)政基礎(chǔ)將面臨嚴峻考驗，非常大的可能是會輸?shù)?020年大選，打經(jīng)濟牌的民主黨上臺，特朗普內(nèi)閣前功盡棄。

所以，最終如果基準假設(shè)是談判解決而不是崩掉，那么美國還是以爭取中國加大對美國進口為階段性現(xiàn)實利益訴求，雖然其中長期抱有戰(zhàn)略遏制意圖。如果我們?nèi)タ船F(xiàn)在能夠擴大對美進口的幾個比較大體量的行業(yè)，基本上就是在飛機、汽車、機電、醫(yī)藥化工和服務(wù)業(yè)開放等領(lǐng)域呈現(xiàn)，比較好的一種情況是通過減稅和加強社保醫(yī)保投入，使得中國消費者的消費傾向增強，或者我們需要考慮消化這些進口的同時，目前存量相關(guān)行業(yè)受到的影響。當然除了進口之外，可能還會以罰金等其他形式呈現(xiàn)。

因此，在我們看來，在這樣的一個全球新時代背景下，過去那些被認為確定的，很可能變得不那么確定。而過去那些被認為不確定，卻正在變得確定。未來相對確定的是什么，是新經(jīng)濟，是《科技G2、成長復(fù)興》的大勢所趨。

落實到A股市場年度策略，投資者會很自然和2013年成長股對比。2013年成長股行情核心是由當期爆發(fā)式盈利增長驅(qū)動的，表現(xiàn)最好的行業(yè)就是當期盈利增速最強的2013年。我們一直認為2018年的市場特征是不同的，是不可比的，如果要用一個類比，我們傾向是“2012基本面+2015政策面”。就是基本面出現(xiàn)了一些邊際和結(jié)構(gòu)性改善的跡象，新一輪科技周期依稀可見，同時政策推進轉(zhuǎn)型投入新經(jīng)濟的力量非常強大，這使得市場完全可以預(yù)期新經(jīng)濟景氣更好的日子在后面，股票市場則會綜合反應(yīng)這些因素，所以會呈現(xiàn)一個向好的態(tài)勢。但由于投資者對其基本面改善的幅度和持續(xù)性總還抱有懷疑，因此估值消化的能力就有限，所以其整體漲幅和2013年也不可比，當然我們要看到2013年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅超過了80%。同樣的，2018年漲幅表現(xiàn)好的行業(yè)未必是2018年盈利增速最強的，它一定是反映產(chǎn)業(yè)趨勢和政策導(dǎo)向共振的結(jié)果。

政策面引導(dǎo)各路資本和人才向新經(jīng)濟集聚，加快推動技術(shù)進步，雖然投資者對技術(shù)進步進度有分歧，但我們認為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級是走在一個充滿希望，正確的道路上。我們絕對不要低估的是中國人的才能，不能妄自菲薄。日本在80年代中后期的一個問題是，金融地產(chǎn)行業(yè)吸引的資本或者人才過多。當前中國，一方面金融地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷去杠桿，其較高的ROE在未來面臨下修趨勢，同時我們看到先進制造和科技業(yè)不斷得到減稅和扶持，未來我們會看到中國新經(jīng)濟行業(yè)的利潤率能夠支持其不斷投入研發(fā)，不斷招聘優(yōu)秀人才，而中國未來十年依然就具有充沛的工程師紅利的人才供給，未來優(yōu)秀畢業(yè)生最向往的企業(yè)很可能不是金融地產(chǎn)公司，而是科技企業(yè)。

然后，讓我們再看一些技術(shù)性層面的問題。比如投資者經(jīng)常會提出一個行業(yè)比較層面的問題，一個動態(tài)20倍PE出頭的新經(jīng)濟行業(yè)和一個動態(tài)PE 10倍不到的舊經(jīng)濟行業(yè)，如果PEG都是匹配的，誰更有吸引力？

對這個問題，我們還是那個理念：盈利是歷史，而估值反映未來。

讓我們先舉個例子，如果一位名校畢業(yè)生進入一個前景美妙的行業(yè)，可是他起薪并不高，另一位成熟大叔拿著穩(wěn)定的高收入，我們給他們的未來收入現(xiàn)金流估值，如果我們前者30倍PE，后者10倍PE，大概率存在低估前者的問題。

在我們看來，基于A股市場至少是半有效的前提，結(jié)合實踐結(jié)果看，首先我們更看重盈利趨勢，其次在估值層面我們更看重和行業(yè)自身歷史區(qū)間去對比，不同屬性行業(yè)估值直接對比，無論是使用PEG還是任何單一指標，其可能都是不合適的。

為什么A股的醫(yī)藥、軍工、計算機的估值體系看上去持續(xù)PE偏高？這里面已經(jīng)體現(xiàn)了A股市場對未來的思考，我們不要簡單地去說A股市場不理性或無效。如果我們?nèi)嗣拦?，包含整個中概股在內(nèi)，中國行業(yè)市值相對美國，提升空間最大的就在于科技領(lǐng)域，或者說是消費者互聯(lián)網(wǎng)之外的科技領(lǐng)域，包括軍工、醫(yī)藥、計算機，這些行業(yè)市值至少有3-10倍的差異，其中行業(yè)集中度依然有顯著的差異。所以對A股投資者來說，如果看好中國經(jīng)濟，即應(yīng)該看好其轉(zhuǎn)型升級，那么應(yīng)該戰(zhàn)略性重配軍工、醫(yī)藥、計算機這些行業(yè)目前最領(lǐng)先的一批公司，這些公司可能會持續(xù)在較高PE狀態(tài)，直到增長高峰出現(xiàn)。如果我們發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)景氣有出現(xiàn)改善時，是基本面維度我們考慮增加配置的時點，而不是等到其PE低至和傳統(tǒng)成熟藍籌接近時。這是我們的策略投資思路。

那么從指數(shù)來說，我們也提出指數(shù)里面，2018年戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，因為這個指數(shù)的行業(yè)構(gòu)成從中期看是相對更具新興成長性的。那么從當前景氣和盈利趨勢看，我們認為創(chuàng)業(yè)板一季報預(yù)告是一個好的開始。從軟件云計算、軍工到醫(yī)藥、傳媒，一些中期有成長性邏輯的行業(yè)，我們現(xiàn)在都看到了不錯的景氣，根據(jù)預(yù)告，扣除非經(jīng)常性損益后創(chuàng)業(yè)板指一季報凈利潤同比增速在25%左右，這是相對去年的低增長和四季度的負增長一個顯著改善，如果2018年凈利潤增速在25%左右，這意味著靜態(tài)PE估值40倍可以顯著消化為動態(tài)PE估值的30倍。更關(guān)鍵的是，從產(chǎn)業(yè)趨勢和政策投入的邏輯，包括商譽減值壓力等因素來看，創(chuàng)業(yè)板指基本面更好的日子還在后面，即其盈利增速明年大概率進一步上行，因此到了下半年創(chuàng)業(yè)板指具備估值切換的基礎(chǔ)，也就是說，下半年，在成長投資者眼中，創(chuàng)業(yè)板指是一個明年P(guān)E估值20倍出頭的新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)。

所以，在這個時點，在我們看來，創(chuàng)業(yè)板指的盈利趨勢和估值不但是匹配的，應(yīng)該說完全支撐起年內(nèi)還會有一定的上行空間，我們認為中報預(yù)告很可能會加強機構(gòu)投資者的信心，從而加大對新經(jīng)濟板塊的配置。新經(jīng)濟板塊是擁有未來的，當投資者發(fā)現(xiàn)其也擁有現(xiàn)在時，它的吸引力就非常顯著了。

從一季報看，機構(gòu)邊際上開始向新經(jīng)濟板塊調(diào)倉，總體來說，增持最明顯的還是醫(yī)藥。當然我們一直是從科技，從成長，從研發(fā)，從未來角度看待醫(yī)藥。因此機構(gòu)增持品種往往體現(xiàn)為創(chuàng)新藥、生物科技或者醫(yī)療服務(wù)方向等。其次計算機持倉也從底部反彈，傳媒也得到了一定程度增持?？傮w來看，成長性板塊的倉位配置類似2013年二季度，即使在存量資金機構(gòu)中，也還有相當程度的提升空間。另外，也可以看出，公募機構(gòu)對軍工等行業(yè)的估值還是有些猶豫，增持并不明顯，但在我們看來，軍工行業(yè)無論是未來的空間，發(fā)展趨勢以及當前的景氣情況，結(jié)合和歷史估值、持倉情況相比，都具備顯著的配置價值。

所以，我們認為，在這個時點，以一個具有一定安全邊際，即使從PEG和動態(tài)PEG看都非常具備吸引力的類創(chuàng)業(yè)板指數(shù)增強作為一個基礎(chǔ)配置，以能夠超越靜態(tài)PE估值約束的軍工、醫(yī)藥、計算機優(yōu)質(zhì)龍頭公司作為彈性品種，適當結(jié)合半導(dǎo)體和自主可控主題重點公司，依然是我們認為最佳的投資策略配置組合。

那么核心風險來自于哪里？第一位的還是貿(mào)易摩擦失控。如果說中美關(guān)系是復(fù)雜的，貿(mào)易相關(guān)談判是長期的，那么這個對市場來說是一個預(yù)期和接受的狀態(tài)。但是如果其在短期不斷升級乃至失控，對市場會產(chǎn)生比較大的影響。

那么除此之外，貿(mào)易摩擦的全面升級和失控外，我們特別關(guān)注美債收益率。影響美債收益率的，除了美聯(lián)儲的言行外，更重要的是通脹預(yù)期，所以從油價到美國薪資漲幅，都是未來值得重點關(guān)注的指標。美債收益率之前對通脹上行是比較遲疑和滯后的，所以未來很可能出現(xiàn)美債收益率上行比經(jīng)濟基本面更快，那么這對美股是一個很大的負面因素，也會極大改變目前估值處于歷史高位的美國股票相對拿債券票息的性價比，也會影響全球的流動性、資金流動和估值參照系。其對港股市場的影響更大，也會通過滬深港通等聯(lián)動機制對A股產(chǎn)生比相對以往更大一些的影響。

最后，考慮整體的風險收益比，我們對A股市場偏積極，依然重點看好新經(jīng)濟板塊，重點看好軍工、計算機、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等，指數(shù)中重點看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。雖然貿(mào)易摩擦帶來壓力，但我們認為非常明確的是中國絕不會走日本的老路，我們看到的基本面和政策面都讓我們堅信中國經(jīng)濟的崛起是不可阻擋的趨勢，中國資本市場的前途也是光明的，而其中最大的希望將來自于新經(jīng)濟。