在此我簡(jiǎn)要匯報(bào)一下安信策略團(tuán)隊(duì)對(duì)于當(dāng)前A股市場(chǎng)的看法。

投資者近期面臨一個(gè)核心的問題是，在目前中美貿(mào)易摩擦的背景下，或者說在一個(gè)逆全球化的浪潮中，在全球化可能走向碎片化的前景中，對(duì)于A股市場(chǎng)投資策略是否需要做很大的重新審視？

我們的結(jié)論是安信策略年度報(bào)告《科技G2、成長(zhǎng)復(fù)興》的核心判斷沒有變化。我們認(rèn)為中國(guó)邁向科技G2的決心和趨勢(shì)不會(huì)改變，這是我們戰(zhàn)略看好的方向，我們維持我們年度報(bào)告判斷，成長(zhǎng)投資的理念將在A股市場(chǎng)上復(fù)興：投資于偉大的變化（greatchange）比投資于偉大的公司（great company）更重要。實(shí)際上我們也完全維持我們年度報(bào)告判斷：指數(shù)中繼續(xù)戰(zhàn)略看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，行業(yè)中繼續(xù)戰(zhàn)略看好TMT軍工醫(yī)藥，主題中繼續(xù)戰(zhàn)略看好半導(dǎo)體。

那么對(duì)于A股市場(chǎng)整體，或者說上證指數(shù)，我們一直以來的觀點(diǎn)是今年看震蕩市，年初躁動(dòng)之后是調(diào)整，調(diào)整多了之后會(huì)有機(jī)會(huì)。但是整體我們看不到greatchange，我們只能說不會(huì)像市場(chǎng)有時(shí)的悲觀預(yù)期那么差，從估值這方面因素看，比如說上證接近2638點(diǎn)估值水平，這說明了現(xiàn)在這個(gè)階段A股市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和流動(dòng)性預(yù)期是偏悲觀一些，在我們看來站在中期角度是有配置價(jià)值的，總體現(xiàn)在所說未必說是年內(nèi)絕對(duì)最底部，但結(jié)合經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和當(dāng)前政策基調(diào)，總體可以偏積極些，對(duì)股票來說，最悲觀的預(yù)期情景即經(jīng)濟(jì)明顯下行疊加政策明顯收緊，我們認(rèn)為這種情形應(yīng)該說已經(jīng)被排除了。但從年內(nèi)的空間和預(yù)期收益角度，我們也還沒看到特別大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的邏輯。

在此我們想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是：盈利是歷史，而估值反映未來。類似2638點(diǎn)后供給側(cè)去產(chǎn)能、去庫(kù)存的紅利和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速等多方面因素導(dǎo)致的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門龍頭企業(yè)盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)資產(chǎn)負(fù)債表顯著修復(fù)，類似的情景，我們現(xiàn)在還看不到，我們所看到的是，基于美國(guó)帶頭發(fā)動(dòng)貿(mào)易摩擦試圖重構(gòu)全球貿(mào)易框架，并且實(shí)際上同時(shí)在推動(dòng)全球加息縮表，中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門是比較平淡的。我們認(rèn)為亮點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性的，能夠發(fā)生正面預(yù)期差的greatchange，是希望所在的，還是在于中國(guó)新經(jīng)濟(jì)部門。

從高博前面的演講中，各位領(lǐng)導(dǎo)也可以看到，兩百年前，中國(guó)曾經(jīng)是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，但是因?yàn)榉N種原因錯(cuò)失了工業(yè)革命，在科技包括軍事上顯著落后于西方列強(qiáng)，鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)體現(xiàn)了其虛胖屬性。在這個(gè)世紀(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從體量上說再次站上世界之巔時(shí)，我們認(rèn)為同樣的情形不會(huì)再次出現(xiàn)。三十年前，日本曾經(jīng)也是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，從汽車到家電等傳統(tǒng)工業(yè)上足以和美國(guó)分庭抗禮，然而其在人口老齡化來臨前陷于金融地產(chǎn)泡沫式繁榮，當(dāng)?shù)谌喂I(yè)革命或者說信息時(shí)代來臨時(shí)，日本與美國(guó)經(jīng)濟(jì)差距逐漸拉大，不斷走入衰落。這個(gè)教訓(xùn)是深刻的，我們相信中國(guó)絕不會(huì)再走日本的道路。

如今，全球處于第四次工業(yè)革命的前夜，智能時(shí)代的圖景已經(jīng)依稀可見，當(dāng)年日本沒有站在信息時(shí)代前沿反而是被甩開，而中國(guó)已決意一定要站在智能時(shí)代潮頭，這是走向“科技G2”的戰(zhàn)略性機(jī)遇。十九大報(bào)告和中國(guó)制造2025戰(zhàn)略對(duì)此都闡述得非常清晰。而另一方面，我們也都看到，逆全球化的潮流正在興起，這對(duì)新世紀(jì)以來最受益全球化紅利的中國(guó)來說，確實(shí)是一個(gè)挑戰(zhàn)。

從美國(guó)的角度，可以想象其想始終維持全球霸主的地位，從大國(guó)博弈的角度，也可以想象一些鷹派人士會(huì)有遏制戰(zhàn)略、例如市場(chǎng)討論的所謂狙擊中國(guó)制造2025的想法，但從歷史觀的角度來看，當(dāng)一個(gè)主權(quán)大國(guó)走在正確的道路上崛起，而另一個(gè)大國(guó)的阻擾與反抗是一種掙扎，其實(shí)是阻擋不了的。

我們認(rèn)為，雖然美國(guó)政府存在一些強(qiáng)硬鷹派，但其實(shí)是停留在戰(zhàn)略思想層面，作為首席執(zhí)行官，特朗普是務(wù)實(shí)的，也就是即使是鷹派的所謂遏制戰(zhàn)略，其手段是有限的，更是不可能畢其功于一役的，很多時(shí)候是自損執(zhí)政基礎(chǔ)的，是不可能實(shí)現(xiàn)特朗普強(qiáng)調(diào)的“互惠”目標(biāo)。例如我們?nèi)タ纯萍碱I(lǐng)域，美國(guó)芯片巨頭高通公司60%以上的收入依賴中國(guó)，Broadcom本質(zhì)上雖然第一大股東現(xiàn)在是在新加坡了，但本質(zhì)我們認(rèn)為還是家美國(guó)公司，但如果你看收入的話，其實(shí)它一半以上收入依賴中國(guó)，德州儀器40%以上，英特爾，蘋果等等這些都在20%，其實(shí)除了傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和軍工企業(yè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中流砥柱的科技公司又嚴(yán)重依賴中國(guó)市場(chǎng)，這種依賴程度要比其他一般消費(fèi)和工商業(yè)領(lǐng)域的跨國(guó)巨頭大得多。所以，實(shí)際上，如果貿(mào)易戰(zhàn)是主打科技戰(zhàn)的話，特朗普內(nèi)閣拿不到實(shí)際利益，但實(shí)際損失巨大甚至不可承受，即使他真的能階段性有所遏制未來的中國(guó)制造2025實(shí)現(xiàn)，但是其執(zhí)政基礎(chǔ)將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，非常大的可能是會(huì)輸?shù)?020年大選，打經(jīng)濟(jì)牌的民主黨上臺(tái)，特朗普內(nèi)閣前功盡棄。

所以，最終如果基準(zhǔn)假設(shè)是談判解決而不是崩掉，那么美國(guó)還是以爭(zhēng)取中國(guó)加大對(duì)美國(guó)進(jìn)口為階段性現(xiàn)實(shí)利益訴求，雖然其中長(zhǎng)期抱有戰(zhàn)略遏制意圖。如果我們?nèi)タ船F(xiàn)在能夠擴(kuò)大對(duì)美進(jìn)口的幾個(gè)比較大體量的行業(yè)，基本上就是在飛機(jī)、汽車、機(jī)電、醫(yī)藥化工和服務(wù)業(yè)開放等領(lǐng)域呈現(xiàn)，比較好的一種情況是通過減稅和加強(qiáng)社保醫(yī)保投入，使得中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)傾向增強(qiáng)，或者我們需要考慮消化這些進(jìn)口的同時(shí)，目前存量相關(guān)行業(yè)受到的影響。當(dāng)然除了進(jìn)口之外，可能還會(huì)以罰金等其他形式呈現(xiàn)。

因此，在我們看來，在這樣的一個(gè)全球新時(shí)代背景下，過去那些被認(rèn)為確定的，很可能變得不那么確定。而過去那些被認(rèn)為不確定，卻正在變得確定。未來相對(duì)確定的是什么，是新經(jīng)濟(jì)，是《科技G2、成長(zhǎng)復(fù)興》的大勢(shì)所趨。

落實(shí)到A股市場(chǎng)年度策略，投資者會(huì)很自然和2013年成長(zhǎng)股對(duì)比。2013年成長(zhǎng)股行情核心是由當(dāng)期爆發(fā)式盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的，表現(xiàn)最好的行業(yè)就是當(dāng)期盈利增速最強(qiáng)的2013年。我們一直認(rèn)為2018年的市場(chǎng)特征是不同的，是不可比的，如果要用一個(gè)類比，我們傾向是“2012基本面+2015政策面”。就是基本面出現(xiàn)了一些邊際和結(jié)構(gòu)性改善的跡象，新一輪科技周期依稀可見，同時(shí)政策推進(jìn)轉(zhuǎn)型投入新經(jīng)濟(jì)的力量非常強(qiáng)大，這使得市場(chǎng)完全可以預(yù)期新經(jīng)濟(jì)景氣更好的日子在后面，股票市場(chǎng)則會(huì)綜合反應(yīng)這些因素，所以會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)向好的態(tài)勢(shì)。但由于投資者對(duì)其基本面改善的幅度和持續(xù)性總還抱有懷疑，因此估值消化的能力就有限，所以其整體漲幅和2013年也不可比，當(dāng)然我們要看到2013年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅超過了80%。同樣的，2018年漲幅表現(xiàn)好的行業(yè)未必是2018年盈利增速最強(qiáng)的，它一定是反映產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策導(dǎo)向共振的結(jié)果。

政策面引導(dǎo)各路資本和人才向新經(jīng)濟(jì)集聚，加快推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，雖然投資者對(duì)技術(shù)進(jìn)步進(jìn)度有分歧，但我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)是走在一個(gè)充滿希望，正確的道路上。我們絕對(duì)不要低估的是中國(guó)人的才能，不能妄自菲薄。日本在80年代中后期的一個(gè)問題是，金融地產(chǎn)行業(yè)吸引的資本或者人才過多。當(dāng)前中國(guó)，一方面金融地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷去杠桿，其較高的ROE在未來面臨下修趨勢(shì)，同時(shí)我們看到先進(jìn)制造和科技業(yè)不斷得到減稅和扶持，未來我們會(huì)看到中國(guó)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的利潤(rùn)率能夠支持其不斷投入研發(fā)，不斷招聘優(yōu)秀人才，而中國(guó)未來十年依然就具有充沛的工程師紅利的人才供給，未來優(yōu)秀畢業(yè)生最向往的企業(yè)很可能不是金融地產(chǎn)公司，而是科技企業(yè)。

然后，讓我們?cè)倏匆恍┘夹g(shù)性層面的問題。比如投資者經(jīng)常會(huì)提出一個(gè)行業(yè)比較層面的問題，一個(gè)動(dòng)態(tài)20倍PE出頭的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)和一個(gè)動(dòng)態(tài)PE 10倍不到的舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)，如果PEG都是匹配的，誰更有吸引力？

對(duì)這個(gè)問題，我們還是那個(gè)理念：盈利是歷史，而估值反映未來。

讓我們先舉個(gè)例子，如果一位名校畢業(yè)生進(jìn)入一個(gè)前景美妙的行業(yè)，可是他起薪并不高，另一位成熟大叔拿著穩(wěn)定的高收入，我們給他們的未來收入現(xiàn)金流估值，如果我們前者30倍PE，后者10倍PE，大概率存在低估前者的問題。

在我們看來，基于A股市場(chǎng)至少是半有效的前提，結(jié)合實(shí)踐結(jié)果看，首先我們更看重盈利趨勢(shì)，其次在估值層面我們更看重和行業(yè)自身歷史區(qū)間去對(duì)比，不同屬性行業(yè)估值直接對(duì)比，無論是使用PEG還是任何單一指標(biāo)，其可能都是不合適的。

為什么A股的醫(yī)藥、軍工、計(jì)算機(jī)的估值體系看上去持續(xù)PE偏高？這里面已經(jīng)體現(xiàn)了A股市場(chǎng)對(duì)未來的思考，我們不要簡(jiǎn)單地去說A股市場(chǎng)不理性或無效。如果我們?nèi)?duì)標(biāo)美股，包含整個(gè)中概股在內(nèi)，中國(guó)行業(yè)市值相對(duì)美國(guó)，提升空間最大的就在于科技領(lǐng)域，或者說是消費(fèi)者互聯(lián)網(wǎng)之外的科技領(lǐng)域，包括軍工、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)，這些行業(yè)市值至少有3-10倍的差異，其中行業(yè)集中度依然有顯著的差異。所以對(duì)A股投資者來說，如果看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，即應(yīng)該看好其轉(zhuǎn)型升級(jí)，那么應(yīng)該戰(zhàn)略性重配軍工、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)這些行業(yè)目前最領(lǐng)先的一批公司，這些公司可能會(huì)持續(xù)在較高PE狀態(tài)，直到增長(zhǎng)高峰出現(xiàn)。如果我們發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)景氣有出現(xiàn)改善時(shí)，是基本面維度我們考慮增加配置的時(shí)點(diǎn)，而不是等到其PE低至和傳統(tǒng)成熟藍(lán)籌接近時(shí)。這是我們的策略投資思路。

那么從指數(shù)來說，我們也提出指數(shù)里面，2018年戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，因?yàn)檫@個(gè)指數(shù)的行業(yè)構(gòu)成從中期看是相對(duì)更具新興成長(zhǎng)性的。那么從當(dāng)前景氣和盈利趨勢(shì)看，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)預(yù)告是一個(gè)好的開始。從軟件云計(jì)算、軍工到醫(yī)藥、傳媒，一些中期有成長(zhǎng)性邏輯的行業(yè)，我們現(xiàn)在都看到了不錯(cuò)的景氣，根據(jù)預(yù)告，扣除非經(jīng)常性損益后創(chuàng)業(yè)板指一季報(bào)凈利潤(rùn)同比增速在25%左右，這是相對(duì)去年的低增長(zhǎng)和四季度的負(fù)增長(zhǎng)一個(gè)顯著改善，如果2018年凈利潤(rùn)增速在25%左右，這意味著靜態(tài)PE估值40倍可以顯著消化為動(dòng)態(tài)PE估值的30倍。更關(guān)鍵的是，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策投入的邏輯，包括商譽(yù)減值壓力等因素來看，創(chuàng)業(yè)板指基本面更好的日子還在后面，即其盈利增速明年大概率進(jìn)一步上行，因此到了下半年創(chuàng)業(yè)板指具備估值切換的基礎(chǔ)，也就是說，下半年，在成長(zhǎng)投資者眼中，創(chuàng)業(yè)板指是一個(gè)明年P(guān)E估值20倍出頭的新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)。

所以，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，在我們看來，創(chuàng)業(yè)板指的盈利趨勢(shì)和估值不但是匹配的，應(yīng)該說完全支撐起年內(nèi)還會(huì)有一定的上行空間，我們認(rèn)為中報(bào)預(yù)告很可能會(huì)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的信心，從而加大對(duì)新經(jīng)濟(jì)板塊的配置。新經(jīng)濟(jì)板塊是擁有未來的，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)其也擁有現(xiàn)在時(shí)，它的吸引力就非常顯著了。

從一季報(bào)看，機(jī)構(gòu)邊際上開始向新經(jīng)濟(jì)板塊調(diào)倉(cāng)，總體來說，增持最明顯的還是醫(yī)藥。當(dāng)然我們一直是從科技，從成長(zhǎng)，從研發(fā)，從未來角度看待醫(yī)藥。因此機(jī)構(gòu)增持品種往往體現(xiàn)為創(chuàng)新藥、生物科技或者醫(yī)療服務(wù)方向等。其次計(jì)算機(jī)持倉(cāng)也從底部反彈，傳媒也得到了一定程度增持。總體來看，成長(zhǎng)性板塊的倉(cāng)位配置類似2013年二季度，即使在存量資金機(jī)構(gòu)中，也還有相當(dāng)程度的提升空間。另外，也可以看出，公募機(jī)構(gòu)對(duì)軍工等行業(yè)的估值還是有些猶豫，增持并不明顯，但在我們看來，軍工行業(yè)無論是未來的空間，發(fā)展趨勢(shì)以及當(dāng)前的景氣情況，結(jié)合和歷史估值、持倉(cāng)情況相比，都具備顯著的配置價(jià)值。

所以，我們認(rèn)為，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，以一個(gè)具有一定安全邊際，即使從PEG和動(dòng)態(tài)PEG看都非常具備吸引力的類創(chuàng)業(yè)板指數(shù)增強(qiáng)作為一個(gè)基礎(chǔ)配置，以能夠超越靜態(tài)PE估值約束的軍工、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)優(yōu)質(zhì)龍頭公司作為彈性品種，適當(dāng)結(jié)合半導(dǎo)體和自主可控主題重點(diǎn)公司，依然是我們認(rèn)為最佳的投資策略配置組合。

那么核心風(fēng)險(xiǎn)來自于哪里？第一位的還是貿(mào)易摩擦失控。如果說中美關(guān)系是復(fù)雜的，貿(mào)易相關(guān)談判是長(zhǎng)期的，那么這個(gè)對(duì)市場(chǎng)來說是一個(gè)預(yù)期和接受的狀態(tài)。但是如果其在短期不斷升級(jí)乃至失控，對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。

那么除此之外，貿(mào)易摩擦的全面升級(jí)和失控外，我們特別關(guān)注美債收益率。影響美債收益率的，除了美聯(lián)儲(chǔ)的言行外，更重要的是通脹預(yù)期，所以從油價(jià)到美國(guó)薪資漲幅，都是未來值得重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。美債收益率之前對(duì)通脹上行是比較遲疑和滯后的，所以未來很可能出現(xiàn)美債收益率上行比經(jīng)濟(jì)基本面更快，那么這對(duì)美股是一個(gè)很大的負(fù)面因素，也會(huì)極大改變目前估值處于歷史高位的美國(guó)股票相對(duì)拿債券票息的性價(jià)比，也會(huì)影響全球的流動(dòng)性、資金流動(dòng)和估值參照系。其對(duì)港股市場(chǎng)的影響更大，也會(huì)通過滬深港通等聯(lián)動(dòng)機(jī)制對(duì)A股產(chǎn)生比相對(duì)以往更大一些的影響。

最后，考慮整體的風(fēng)險(xiǎn)收益比，我們對(duì)A股市場(chǎng)偏積極，依然重點(diǎn)看好新經(jīng)濟(jì)板塊，重點(diǎn)看好軍工、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等，指數(shù)中重點(diǎn)看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。雖然貿(mào)易摩擦帶來壓力，但我們認(rèn)為非常明確的是中國(guó)絕不會(huì)走日本的老路，我們看到的基本面和政策面都讓我們堅(jiān)信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起是不可阻擋的趨勢(shì)，中國(guó)資本市場(chǎng)的前途也是光明的，而其中最大的希望將來自于新經(jīng)濟(jì)。