4月的最后一個(gè)交易日，不少藍(lán)籌股一度出現(xiàn)暴跌，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于“新價(jià)值投資時(shí)代”的質(zhì)疑。年初至今，一直有“風(fēng)格切換”之說(shuō)；而且，年初至今，上證50指數(shù)大約下跌了7%以上，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則上漲了3%，似乎也印證了風(fēng)格切換的預(yù)言。市場(chǎng)如何變化，我沒(méi)有預(yù)測(cè)能力，不過(guò)，從宏觀角度倒是可以談?wù)勎覍?duì)于趨勢(shì)的認(rèn)知。

市場(chǎng)如何演變：長(zhǎng)期適用形式邏輯，短期適用辯證邏輯

資本市場(chǎng)從業(yè)那么多年，我對(duì)于股市債市的波動(dòng)或者行業(yè)公司的變化一直缺乏興趣，這可能與我長(zhǎng)期專(zhuān)注于宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)。我對(duì)市場(chǎng)的理解是，全球絕大多數(shù)市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)都應(yīng)該向上，前提是不出現(xiàn)全面戰(zhàn)爭(zhēng)或動(dòng)亂。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總是會(huì)增長(zhǎng)的，大部分上市公司的市值也應(yīng)該擴(kuò)大。

很多投資者一直對(duì)A股市場(chǎng)的熊長(zhǎng)牛短耿耿于懷。但有人計(jì)算過(guò)，A股的自1990年至今的年化回報(bào)率大約在14.5%左右，只是由于上證綜指嚴(yán)重失真，故容易被誤導(dǎo)。因此，從年化回報(bào)率的角度看，A股與全球其他股市相比并不遜色；我覺(jué)得，作為新興市場(chǎng)，A股的歷年漲幅如果能夠跑贏名義GDP增速就已經(jīng)不錯(cuò)了。

當(dāng)然，與港股比，A股的年化回報(bào)率顯然過(guò)低；與美股相比，過(guò)去10年來(lái)的累計(jì)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美股。原因何在呢？

一是A股還只是新興市場(chǎng)，市場(chǎng)各方參與者都不夠成熟，制度漏洞較多；而港股和美股都屬于成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)范度和上市公司的質(zhì)量等具有明顯優(yōu)勢(shì)。因此，A股才經(jīng)歷了28年發(fā)展之后，才剛剛被納入MSCI的新興市場(chǎng)指數(shù)，也就是說(shuō)，A股作為新興市場(chǎng)才剛剛獲得全球機(jī)構(gòu)投資有限認(rèn)可，要晉級(jí)為成熟市場(chǎng)，即便再熬30到50年也十分正常。

二是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量有關(guān)，盡管中國(guó)的GDP增速很高，但質(zhì)量并不高，靠投資拉動(dòng)，，這也與新興經(jīng)濟(jì)體的特征有關(guān)。如盡管中國(guó)有些企業(yè)規(guī)模在全球屈指可數(shù)，但在全球配置資源的能力較弱，所以企業(yè)的ROE就很難提升。

盡管如此，我們還是看到了中國(guó)資本市場(chǎng)這些年來(lái)的明顯進(jìn)步，無(wú)論是市場(chǎng)制度的完善，還是上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，或者機(jī)構(gòu)投資者比重的上升，市場(chǎng)的透明度在不斷提升，A股估值結(jié)構(gòu)的扭曲度明顯下降。

資本市場(chǎng)不斷走向成熟，背后也反映了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展到了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段，例如，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)階段追求總量，改革開(kāi)放前40年追求增量，如今，則在反思質(zhì)量。因此，從長(zhǎng)期看，A股市場(chǎng)的投資理念最終會(huì)與成熟市場(chǎng)一致，即價(jià)值投資是全球資本市場(chǎng)的共同理念。

所謂“形式邏輯”，狹義指演繹邏輯，廣義還包括歸納邏輯，這里主要是指對(duì)估值相對(duì)高低的判斷邏輯。也就是說(shuō)，無(wú)論是基于“價(jià)值”低估邏輯，還是基于“成長(zhǎng)”因素的邏輯，只要是被低估的市場(chǎng)或公司，未來(lái)都應(yīng)該會(huì)上漲。反之亦然。

從股市歷史看，市場(chǎng)經(jīng)歷了很多次牛市和熊市，但對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)而言，其市值的擴(kuò)大倍數(shù)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大倍數(shù)，因此，作為一個(gè)純粹的價(jià)值投資者，完全可以忽略市場(chǎng)的波動(dòng)。

但從短期看，市場(chǎng)會(huì)不斷出現(xiàn)“均線回歸”的現(xiàn)象。如果你去看一下大部分股市的技術(shù)分析指標(biāo)，如KDJ、RSI、WR等，都是基于均線回歸理論而發(fā)出的買(mǎi)賣(mài)信號(hào)。通俗地講，就是漲多了要跌，跌多了要漲，這就是所謂的辯證邏輯。

2016年初至今，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌去了三分之一，是因?yàn)?013-2015年這三年漲幅更大；而上證50在過(guò)去兩年的連續(xù)走強(qiáng)，或是因?yàn)橹暗南鄬?duì)走弱——這些都符合所謂均線回歸的辯證邏輯。但均線回歸改變不了長(zhǎng)期趨勢(shì)，也反映不了經(jīng)濟(jì)社會(huì)和資本市場(chǎng)基本面正在不斷改變的大趨勢(shì)。

記得在股市早些年，大家也都在糾結(jié)為何會(huì)長(zhǎng)期存在“深強(qiáng)滬弱”問(wèn)題，也都會(huì)感嘆A股與H股之間存在巨大價(jià)差問(wèn)題。如今，已經(jīng)沒(méi)有人再提“深強(qiáng)滬弱”，大市值的AH股之間的價(jià)差也在不斷收窄。因此，站在2018年這個(gè)時(shí)點(diǎn)上再去討論會(huì)否出現(xiàn)“風(fēng)格切換”問(wèn)題，我覺(jué)得是有點(diǎn)“刻舟求劍”了，畢竟這兩年來(lái)投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生深刻的變化。

思維決定回報(bào)率：博弈還是配置

上周我參加一個(gè)圓桌論壇，其中一位嘉賓提出了一個(gè)很有意思的觀點(diǎn)：這些年來(lái)保險(xiǎn)資管在權(quán)益市場(chǎng)上的投資回報(bào)率總體優(yōu)于券商自營(yíng)，原因在于前者是資產(chǎn)配置思維，后者是博弈思維。

我沒(méi)有考察過(guò)券商自營(yíng)的投資模式是否都屬于博弈，也不清楚總體回報(bào)率多少。但我認(rèn)同博弈不可能長(zhǎng)期獲得高回報(bào)的判斷，所謂的十賭九輸。

有一個(gè)調(diào)查統(tǒng)計(jì)說(shuō)，A股投資者中70%是虧錢(qián)，20%賺錢(qián)，10%打平。這樣的調(diào)查未必客觀，但至少可以得出A股投資者整體虧多贏少的結(jié)論。這似乎與A股市場(chǎng)的歷史總回報(bào)率水平不相一致。

從歷史看，由于A股市場(chǎng)幾乎沒(méi)有實(shí)行退市制度，很多小市值公司不斷獲得資產(chǎn)注入或被借殼，其市值的年化增長(zhǎng)率甚至超過(guò)20%，也就是說(shuō)，任意選擇一只A股的長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于美股或港股，但回報(bào)率卻未必很低。因此，導(dǎo)致投資者虧損的原因主要不是因?yàn)殚L(zhǎng)期持有，而是頻繁的交易，即博弈。

有數(shù)據(jù)表明，A股的換手率在全球主要股市中的最高的，尤其在2015年，A股交易額超過(guò)全球股市交易額的三分之一。頻繁交易不僅大量增加交易成本，而且一般都是采取“追漲殺跌”模式，這就導(dǎo)致交易越多--虧損越多--交易越多的惡性循環(huán)，陷入類(lèi)似于賭徒的處境。

例如，在A股波動(dòng)幅度巨大的2015年，深交所的股票換手率在6倍以上，如果考慮到個(gè)人投資者的交易份額占到80%以上，則個(gè)人投資者的實(shí)際換手率更高。反觀日本股市的換手率，年化大約只有50%左右，說(shuō)明日本投資者對(duì)股市的“博弈”興趣不大。

我們提倡“工匠精神”，但從換手率這個(gè)角度看，日本和德國(guó)都是非常低的，反映出這兩個(gè)國(guó)家的投資者對(duì)于“博弈”的興趣不大。

從“配置”的角度做投資，為何能獲得更高的收益率呢？首先，它屬于中長(zhǎng)期投資，可以降低交易成本；其次，通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)配置容易選取有前景的行業(yè)，使得投資有機(jī)會(huì)跑贏市場(chǎng)；第三，配置低估值的投資標(biāo)的，從短期看，或遇到熊市，未必能獲利，但長(zhǎng)期應(yīng)該能獲利，只有邏輯前提不發(fā)生根本變化的話。

由于保險(xiǎn)資金規(guī)模大，且屬于長(zhǎng)期資金，使得管理人反而放棄了博弈思維而專(zhuān)注于長(zhǎng)期投資。長(zhǎng)期投資的思路一定是形式邏輯，因?yàn)樗鲆暳耸袌?chǎng)波動(dòng)因素；博弈思維多為辯證邏輯，因?yàn)樗P(guān)注價(jià)格的短期波動(dòng)，目的是為了獲得短期價(jià)差。

記得芒格說(shuō)過(guò)一句話，“這個(gè)國(guó)度，有太多人相信運(yùn)氣和賭博”，相信運(yùn)氣而賭博，實(shí)際上就是喜歡博弈的同時(shí)又不去考慮概率。這也許就足夠解釋為何A股的投資者會(huì)贏少輸多了。

相信趨勢(shì)的力量 

就資本市場(chǎng)而言，我相信價(jià)值投資是大趨勢(shì)；就中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，我相信經(jīng)濟(jì)增速的下行與經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的上行是大趨勢(shì)；就宏觀經(jīng)濟(jì)政策而言，開(kāi)放度的不斷提高是大趨勢(shì)。

趨勢(shì)一旦形成，應(yīng)該有一個(gè)長(zhǎng)期延續(xù)的過(guò)程。只是在不少情況下會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，于是有人便誤認(rèn)為趨勢(shì)不再延續(xù)甚至逆轉(zhuǎn)了。人類(lèi)研究過(guò)程中還存在天生的缺陷，就是研究時(shí)段受制于生命的短暫。如假定中國(guó)股市從一個(gè)散戶時(shí)代到一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的時(shí)代需要經(jīng)歷70年時(shí)間，但研究者可能觀察不到機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的時(shí)代的出現(xiàn)便已經(jīng)過(guò)世了。

例如，庫(kù)茲涅茨的倒U型理論是指隨著人均GDP水平超過(guò)一萬(wàn)美元后，原本擴(kuò)大的貧富差距便開(kāi)始縮小，形成倒U型走勢(shì)。但他觀察的時(shí)段只是從1914年到上世紀(jì)70年代這一段異常的歷史時(shí)期，其間收入貧富差距和財(cái)富股票(相對(duì)于國(guó)民年收入)大幅下降。然而，從上世紀(jì)70年代起，財(cái)富及收入差距一直在上升，回到20世紀(jì)前的水平。作為中美兩個(gè)全球最大的經(jīng)濟(jì)體，近年來(lái)基尼系數(shù)都出現(xiàn)了上行。

美國(guó)股市從一個(gè)散戶時(shí)代到機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代，大約經(jīng)歷了70年時(shí)間；臺(tái)灣股市早在1996年就被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，但迄今仍被歸入新興市場(chǎng)?？梢?jiàn)，資本市場(chǎng)從創(chuàng)立到走向成熟都需要經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間，雖然趨勢(shì)是不會(huì)改變的。

A股這些年來(lái)的開(kāi)放度明顯加大，體現(xiàn)出“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”；而且股票的換手率也明顯下降，隨著港股通的交易逐步活躍，兩地的投資理念也有趨同化趨勢(shì)。而且，隨著保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)投資者比重的上升，投資趨向長(zhǎng)期化。

但與成熟市場(chǎng)相比，差距依然巨大。差距多大，可以從全球投資人的資產(chǎn)配置比例中就可以略見(jiàn)一斑。因?yàn)橹袊?guó)被納入MSCI的股票總額只占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重的0.73%，如果把成熟市場(chǎng)也合在一起，估計(jì)權(quán)重就更低了，盡管中國(guó)A股總市值已經(jīng)是全球第二大，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量也要占到全球的15%。

不少人問(wèn)我，全球資產(chǎn)配置應(yīng)該配什么，我覺(jué)得當(dāng)然應(yīng)該配美股，盡管已經(jīng)經(jīng)歷了九年牛市。港股雖然便宜，但在全球資本市場(chǎng)的地位并不高。就像買(mǎi)股票要買(mǎi)行業(yè)龍頭一樣，美國(guó)股市當(dāng)然是全球資本市場(chǎng)的龍頭，而且其龍頭地位未來(lái)50年估計(jì)也難以撼動(dòng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行，我認(rèn)為是一個(gè)沒(méi)有懸念的歷史演進(jìn)過(guò)程。增速下行是諸多因素的合力結(jié)果，如體量越來(lái)越大了，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口在不斷減少，全社會(huì)杠桿率水平已經(jīng)與美國(guó)相當(dāng)，但人均GDP在全球僅排70位左右。

不過(guò)，經(jīng)濟(jì)增速下行并不是問(wèn)題，問(wèn)題在于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量。在全面去杠桿的大背景下，金融一定會(huì)逐步脫虛向?qū)?，故金融增加值占GDP的比重一定會(huì)下降。在此大趨勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量有望提高，但同時(shí)就不應(yīng)繼續(xù)看好銀行或證券行業(yè)了吧？保險(xiǎn)與人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)有關(guān)，可相對(duì)看好些。

傳統(tǒng)的周期類(lèi)行業(yè)應(yīng)該也缺乏繼續(xù)看好的邏輯，因?yàn)橥ㄟ^(guò)基建或房地產(chǎn)刺激政策帶來(lái)的投資增長(zhǎng)，最終的增速都是要回落的。而質(zhì)量的提升應(yīng)該來(lái)自消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率的上升，消費(fèi)的亮點(diǎn)應(yīng)該在消費(fèi)升級(jí)，就像制造業(yè)投資的亮點(diǎn)在高端制造一樣。

觀察當(dāng)下的諸多傳統(tǒng)行業(yè)，無(wú)論是服務(wù)業(yè)中的金融和地產(chǎn)，還是制造業(yè)中的家電、汽車(chē)，或者中游的鋼鐵、水泥，都出現(xiàn)了行業(yè)分化和集中度提升的趨勢(shì)，說(shuō)明傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)行業(yè)龍頭或能給予更高的估值空間。

趨勢(shì)的力量之所以強(qiáng)大，因?yàn)樗虾踹壿?。比如，中?guó)當(dāng)前勞動(dòng)人口的多少，大約在20年前就已經(jīng)明朗了——出生率和死亡率決定未來(lái)人口年齡結(jié)構(gòu)。那么，未來(lái)中國(guó)能超越美國(guó)成為全球最強(qiáng)國(guó)家嗎？至少?gòu)娜丝诮Y(jié)構(gòu)看并不支持。據(jù)估計(jì)，到2050年，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口將減少2億多人，而美國(guó)總?cè)丝趯⒃黾?億人，且平均年齡大約比中國(guó)小10歲左右。

因此，21世紀(jì)大概率仍將成為美國(guó)的世紀(jì)，而中國(guó)要實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興，只有不斷提高開(kāi)放度。因?yàn)樵诋?dāng)前出口規(guī)模穩(wěn)居全球第一的情況下，都面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力。

回顧日本、韓國(guó)在二戰(zhàn)后的崛起，都是大量高端產(chǎn)品出口、大量的資本輸出而成為發(fā)達(dá)國(guó)家的。也就是說(shuō)，中國(guó)要成為發(fā)達(dá)國(guó)家，除了要具備高端制造優(yōu)勢(shì)外，還需要輸出資本。這就注定中國(guó)需要有一個(gè)全球化的環(huán)境，同時(shí)，也需要以更加開(kāi)放的政策來(lái)爭(zhēng)取開(kāi)放的全球經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境。

因此，我認(rèn)為今后可能發(fā)生的貿(mào)易爭(zhēng)端不會(huì)讓中國(guó)再回到閉關(guān)自守的老路。畢竟時(shí)代不一樣的，開(kāi)放是大趨勢(shì)，只有順應(yīng)趨勢(shì)，才有復(fù)興機(jī)會(huì)。