今年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況較去年出現(xiàn)明顯改善，債券市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期的利率債利率出現(xiàn)了較大幅度下行，但是實(shí)際上，近期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性卻異常緊張，總量層面的流動(dòng)性供應(yīng)并沒(méi)有大幅改善。貨幣政策總體上并沒(méi)有走向?qū)嵸|(zhì)性寬松，貨幣投放沒(méi)有開(kāi)閘，而且公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上調(diào)、信貸利率上限取消，量未明顯放松而利率卻有所提高，央行執(zhí)行的仍然是中性穩(wěn)健貨幣政策，只是在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行了調(diào)整，以緩解過(guò)度扭曲的流動(dòng)性狀況。

央行上周二宣布降準(zhǔn)100BP，部分置換MLF，同時(shí)有約4000億元資金凈投放，是央行在2016年3月之后首次采用降準(zhǔn)工具。上一次降準(zhǔn)是2015年4月，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)和通脹出現(xiàn)了明顯的回落，加上2015年首次發(fā)行置換類(lèi)地方債，債券供給量上升對(duì)債市構(gòu)成較大沖擊，央行為了緩解沖擊，采取了較大力度的放松。2015年4月開(kāi)啟了真正意義上的貨幣放松，貨幣市場(chǎng)利率此后大幅回落，并帶動(dòng)債券市場(chǎng)走牛。不過(guò)這次100BP降準(zhǔn)，大部分是置換MLF，真正投放的資金量大概在4000億元左右，但考慮到4月繳稅導(dǎo)致財(cái)政存款上升，總體來(lái)看，資金面的寬松效果也不像2015年那么大。事實(shí)上，降準(zhǔn)宣布后的這幾天，資金面其實(shí)還是比較緊張的。

其實(shí)，央行在春節(jié)前后就已經(jīng)動(dòng)用了降準(zhǔn)工具CRA，今年春節(jié)前后的資金面是最近幾年最寬松的一年。此外，央行在3月增加MLF投放也是希望將季度末資金面的“鼓包效應(yīng)”抹平，因此今年季度末的資金面明顯好于去年。這些跡象表明，央行今年1月以來(lái)就已經(jīng)開(kāi)始“呵護(hù)”資金面，有意放松銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。背景是去年年末和今年年初密集出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策，將繼續(xù)壓縮銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)。在2017年開(kāi)展金融“嚴(yán)監(jiān)管”之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣義流動(dòng)性和金融市場(chǎng)的狹義流動(dòng)性均受到了不同程度的影響。從廣義流動(dòng)性來(lái)看，M2增速出現(xiàn)了明顯的下行。因此，狹義流動(dòng)性的放松很大程度上是為了對(duì)沖廣義流動(dòng)性的收緊，避免廣義流動(dòng)性收緊過(guò)度推升利率和沖擊經(jīng)濟(jì)。

考慮到一季度利率債的推動(dòng)力量仍然是廣義基金和券商自營(yíng)等傳統(tǒng)的交易戶以及外資，銀行等配置盤(pán)并沒(méi)有入場(chǎng)，債市不太可能有趨勢(shì)性行情，必須要看到配置力量的回歸才能斷言趨勢(shì)性牛市行情。目前債市仍將是極端分化情況，利率債市場(chǎng)高位振蕩并有階段性行情，而信用債仍面臨信用利差繼續(xù)走擴(kuò)的壓力。