在4月24日的2018第12屆中國(guó)期貨分析師暨場(chǎng)外衍生品論壇在杭州舉行，而在4月21日下午的資產(chǎn)管理分論壇上 ， 中金所黨委委員、副總經(jīng)理李海超表示 ， 持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)規(guī)則和市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu) ， 推進(jìn)各個(gè)金融期貨產(chǎn)品功能的深化。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下 ， 提升股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性 ， 增強(qiáng)市場(chǎng)質(zhì)量 ， 恢復(fù)股指期貨功能 ， 滿足投資者需求 ， 推動(dòng)實(shí)現(xiàn)銀行、保險(xiǎn)都入市。堅(jiān)持現(xiàn)貨市場(chǎng)開放的原則 ， 積極推動(dòng)金融期貨市場(chǎng)對(duì)外開放。積極探索將人工智能、大數(shù)據(jù)等新科技引入交易所創(chuàng)新、市場(chǎng)服務(wù)和監(jiān)管當(dāng)中。

對(duì)于這個(gè)建議，這只是中金所的角度看問(wèn)題，是否對(duì)中國(guó)股市有利則得分析。因?yàn)?，目前世界金融市?chǎng)以各種名目創(chuàng)新的金融衍生工具，都是依靠以現(xiàn)代金融理論衍生出的數(shù)量化的風(fēng)險(xiǎn)管理模式所創(chuàng)立。這種風(fēng)險(xiǎn)管理模式對(duì)創(chuàng)立者來(lái)說(shuō)，特別是對(duì)交易所來(lái)說(shuō)，肯定會(huì)認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)可控的，看上去也是科學(xué)客觀的，但實(shí)際上是一種客觀依據(jù)不足、錯(cuò)誤的匿名定價(jià)機(jī)制。這種定價(jià)機(jī)制不僅無(wú)法顯示未來(lái)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，反之是在把現(xiàn)有的金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給他人。

即所謂的風(fēng)險(xiǎn)分散，實(shí)際上則是每一個(gè)當(dāng)事人都希望設(shè)計(jì)一種金融產(chǎn)品讓該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)讓他人來(lái)承擔(dān)。因?yàn)?，這種匿名定價(jià)機(jī)制通過(guò)所謂的金融產(chǎn)品創(chuàng)新把個(gè)人身份與責(zé)任從個(gè)人的行為中分離開，然后對(duì)這些金融產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，從而形成了一系列鏈條過(guò)長(zhǎng)的委托代理關(guān)系，這自然容易催生出嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，即代理人嚴(yán)重濫用委托人的權(quán)利而不對(duì)這種行為負(fù)責(zé)。在這種情況下，代理人一定會(huì)過(guò)度地使用金融市場(chǎng)，達(dá)到其利益最大化，信用過(guò)度擴(kuò)張也就不可避免。在這種情況下，金融風(fēng)險(xiǎn)不僅不可控，反之會(huì)無(wú)限放大風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)次貸的證券化，及今年出現(xiàn)的美國(guó)股市的“閃崩”都是如此。

今年2月5日美國(guó)股市“閃崩”使得美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌1175點(diǎn)，從而引發(fā)了全球各國(guó)股市全面下跌，導(dǎo)致全球市場(chǎng)哀鴻遍野，跌得慘不忍睹。這天美國(guó)股市的“閃崩”所引發(fā)的全球股災(zāi)，盡管與基本面的一些因素有關(guān)，但最大問(wèn)題還不是這些基本面因素，而是與股市程式化交易、高頻交易、算法交易、智能化交易等有關(guān)，與所謂的股市現(xiàn)代化交易工具有關(guān)，與金融衍生工具過(guò)度發(fā)達(dá)有關(guān)，與股指期貨有關(guān)。

從2月5日美國(guó)股市的市場(chǎng)交易情況來(lái)看，美國(guó)的股市的“閃崩”只是發(fā)生在收市前1個(gè)小時(shí)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在15分鐘內(nèi)下跌了700點(diǎn)，急速插水近1600點(diǎn)。對(duì)于美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)在15分鐘內(nèi)的急速下跌，最為根本的原因就是金融衍生工具程式化交易沽盤惹的禍，就是由于VIX有關(guān)的交易所賣買基金（ETF）崩盤所導(dǎo)致。

因?yàn)閺漠?dāng)時(shí)股市交易的情況來(lái)看，在股市收市前的一個(gè)小時(shí)，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)在大概4分鐘內(nèi)，跌幅由700點(diǎn)擴(kuò)大至1000點(diǎn)，其后更在2分鐘內(nèi)再跌近600點(diǎn)，累計(jì)暴跌最1597點(diǎn)，在之后約9分鐘才回穩(wěn)，收市暴跌1175點(diǎn)，錄得最大單日點(diǎn)數(shù)跌幅，以及6年半來(lái)最大跌幅比例?？梢哉f(shuō)，在股市交易中出現(xiàn)這種現(xiàn)象，基本上就是與所謂先進(jìn)的程式化交易的股指期貨交易及基金交易有關(guān)。這些股市的交易程式事先就設(shè)計(jì)好參數(shù)，而任何參數(shù)的異動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致自動(dòng)交易的暴漲暴跌。

比如，與恐慌指數(shù)的VIX波動(dòng)指數(shù)相關(guān)兩大基金有關(guān)。因?yàn)楫?dāng)2月5日VIX上升了一倍以上，從而導(dǎo)致這類基金在一至兩個(gè)交易日內(nèi)虧損80%以上，部分基金還由此關(guān)閉。因?yàn)?，自?008年美國(guó)金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量寬的貨幣政策讓美國(guó)股市持續(xù)上漲，從而造成了VIX長(zhǎng)時(shí)間在低水平徘徊，這就吸引大量資金涌入沽空VIX的基金來(lái)賺錢。然而，2月5日VIX急速上升116%，錄得史上單日最大升幅，至37.32的兩年半高位，2月6日又一度再升35%，高見50.3，再創(chuàng)2015年8月以來(lái)新高，這就把押注VIX在20以下的投資者殺得個(gè)措手不及。

最主要的兩只產(chǎn)品中，VelocityShares反向VIX短期指數(shù)投資票據(jù)（ETN）虧損86%，ProSharesShort VIX短期期貨交易所買賣基金（ETF）虧損80%。這就使得投資者提前贖回并結(jié)束與這兩款掛鉤的金融產(chǎn)品。有分析估算，與沽空VIX直接有關(guān)的交易所產(chǎn)品估計(jì)涉及資金達(dá)到30億美元。

可以說(shuō)，這次美國(guó)股市暴跌或“閃崩”，盡管與實(shí)體層面上的一些因素有關(guān)，比如市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正常化速度會(huì)加快，從而導(dǎo)致債市及匯市的異動(dòng)，比如美國(guó)股市持續(xù)上漲已經(jīng)有9年了，股市的適應(yīng)回調(diào)也是正常等。但最為重要的或最為直接的原因還是股市程式化交易盛行及股市衍生工具過(guò)度發(fā)達(dá)所造成。而且最近幾年各國(guó)出現(xiàn)的股災(zāi)很大程度上都與這些股市的交易工具與衍生產(chǎn)品創(chuàng)新有關(guān)。這些交易工具不僅造成市場(chǎng)交易相當(dāng)不公平，也是引發(fā)每次股災(zāi)直接的原因。

所以，對(duì)于中國(guó)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)有的中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于諸如這樣的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，特別是金融衍生工具的創(chuàng)新，更加要慎重之慎重的對(duì)待。因?yàn)椋湍壳爸袊?guó)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不僅股市交易所需要的非人格化的信用關(guān)系沒有建立起來(lái)，中國(guó)股市的信用制度與法律制度與成熟市場(chǎng)相比差距較大。金融衍生工具是最為高級(jí)的金融市場(chǎng)，它更是需要成熟的信用制度。事實(shí)已經(jīng)證明，如果這個(gè)方面不成熟，中國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)包括股指期貨市場(chǎng)要想很好發(fā)展是不可能的。特別是重要的是，目前中國(guó)從事此類交易的人員基本上是留學(xué)歸國(guó)人員，他們帶著精致極端的個(gè)人主義出國(guó)學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的金融衍生品交易技術(shù)，但可能發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的信用價(jià)值沒有學(xué)到，以錢為本的思維進(jìn)入中國(guó)這個(gè)金融衍生工具市場(chǎng)，這肯定會(huì)給國(guó)內(nèi)金融衍生工具市場(chǎng)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。早些時(shí)候，一個(gè)在美國(guó)名牌大學(xué)的中國(guó)藉青年教授，利用內(nèi)幕交易圖利，就是最好的例子。

所謂的風(fēng)險(xiǎn)可控，更多的是一種表演的道具，因?yàn)樵诋?dāng)前中國(guó)股市發(fā)展的初級(jí)階段，制度條件、信用條件、監(jiān)管理念及監(jiān)管技術(shù)等都達(dá)不到當(dāng)前金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)控制的要求。對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)，中國(guó)根本就不用模仿國(guó)外，而是慎重對(duì)待，等市場(chǎng)條件成熟了逐漸試行，否則這些金融衍生產(chǎn)品及工具也容易會(huì)成為破壞中國(guó)金融市場(chǎng)及造成中國(guó)股災(zāi)的直接原因。