在我國證券市場上，封閉式基金(尤其是較早發(fā)行的傳統(tǒng)封閉式基金)長期以來是一個冷門的品種，整體的日均換手率小于大多數(shù)股票，價格也很少在短期內(nèi)出現(xiàn)大的波動。同時，封閉式基金投資者多為保險公司、社?；?、財務(wù)公司和QFII等機(jī)構(gòu)，許多普通投資者甚至從未關(guān)注過這類品種。

　　然而，冷門并不意味著低的投資收益，很多時候事實(shí)恰恰相反。有不少關(guān)于美國股票市場的研究證實(shí)了“被忽略的公司”效應(yīng)的存在，即投資于證券分析師較少關(guān)注的股票，在較長時期內(nèi)總體上可以獲得風(fēng)險調(diào)整后的超額回報。其原因在于，得到較多關(guān)注的股票往往交易活躍、換手率高，因此有一定的流動性溢價;而且在大多數(shù)市場上的大多數(shù)時候，做多的投資者數(shù)量和資金量總是高于做空的投資者數(shù)量和資金量，例如美國股票市場上保證金交易(類似于融資融券)賣空與買空的保證金余額之比大體在0.6到0.7之間，多空力量的不平衡會導(dǎo)致得到越多關(guān)注的股票，其價格越容易出現(xiàn)高估的傾向。我國市場沒有做空機(jī)制，交易活躍度和換手率也高于國外市場，因此“被忽略”效應(yīng)很可能更加顯著。投資于冷門的封閉式基金是否能獲得更高的回報呢?本文中的數(shù)據(jù)可以給我們答案。

　　簡單買入并持有策略

　　假設(shè)投資者2006年年初在26只傳統(tǒng)的封閉式基金和滬深300指數(shù)基金各投入100元，忽略交易成本和滬深300指數(shù)基金的跟蹤誤差，則每年年初投資的價值如下表所示：

　　表1 等額投資封閉式基金和滬深300指數(shù)基金的比較

　　從上表中可以看出，在2006年年初至2010年年初的四年期間，當(dāng)前市場上交易的全部26只傳統(tǒng)封閉式基金的投資回報都明顯超過滬深300指數(shù)基金，如果再考慮主動管理的股票型開放式基金整體的長期表現(xiàn)不如指數(shù)基金的事實(shí)，則封閉式基金的長期投資回報更具吸引力和震撼力。

　　而且上表中的數(shù)據(jù)至少還在三個方面低估了封閉式基金的投資回報：

　　一是上表中投資價值的計算采用的是封閉式基金價格的后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)。因此，如果某只封閉式基金在2006年之前的累積分紅金額較多，則這部分累積分紅會被包含在上表2006年的初始買入價格中，由于市場在這幾年中出現(xiàn)大幅度上漲，而已包含在價格中的累積分紅并不會隨著時間推移而增加，這種計算方式高估了買入成本，從而低估了投資回報。

　　第二點(diǎn)仍然與后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)有關(guān)，即上表中分紅金額只是簡單地加回價格中，并未考慮紅利再投資的收益，而實(shí)際上封閉式基金的分紅多在2006年和2007年，而且封閉式基金的分紅回報率遠(yuǎn)高于一般股票。由于我國稅法規(guī)定投資于封閉式基金所得的紅利不征稅(投資A股所得的紅利，機(jī)構(gòu)投資者征稅20%，個人投資者減半按10%征收)，因此即使紅利再投資年收益率只有10%甚至5%，累積起來也是一個可觀的數(shù)目。

　　最后是交易成本的問題。封閉式基金的交易方便，流動性較好，而且交易免征印花稅，因此交易成本較低。而滬深300指數(shù)目前沒有對應(yīng)ETF，只能投資于開放式指數(shù)基金，交易成本要高得多。

　　為了更好地說明后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)對上表中投資回報的影響，下面的例子用未復(fù)權(quán)的價格數(shù)據(jù)計算基金天元在4年期間的實(shí)際投資回報率：

　　表2 基金天元每一份額投資的實(shí)際回報(忽略交易成本)

　　對于上表中的其他封閉式基金進(jìn)行類似的計算，可以發(fā)現(xiàn)表1中后復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)計算對期末投資價值的低估幅度大體在50元至100元之間。按照這一幅度進(jìn)行修正，我們可以得到如下結(jié)論：總體上，四年中長期持有封閉式基金的收益率在滬深300指數(shù)基金收益率(275.52%)的1.5倍至2倍之間，不同的封閉式基金個體有一定的差異。

　　利用滬深300指數(shù)期貨提高投資業(yè)績

　　傳統(tǒng)封閉式基金的投資收益率為何能大幅超過指數(shù)呢?原因主要有兩個：一是折價率，二是持倉上限。折價率指封閉式基金的價格與其凈值之間的差額占凈值的比例。對2013年及之后到期的封閉式基金來說，折價率2009年多在20%到30%之間波動，目前受到進(jìn)入年度分紅的密集期以及股指期貨即將上市等因素的推動而有所收窄，多在15%至20%之間。由于封閉式基金的凈值是其價值的真正體現(xiàn)，因此，隨著封閉式基金到期日的臨近，其價格會逐漸向凈值收斂，折價率的存在相當(dāng)于為投資者提供了一定的保護(hù)。同時，傳統(tǒng)封閉式基金的股票持倉上限為80%，而且沒有股票型開放式基金60%的下限限制，其余以國債或現(xiàn)金等無風(fēng)險資產(chǎn)的形式持有，因此其凈值(從而價格)的波動小于指數(shù)的波動。存在折價的情況下，股票持倉上限實(shí)際上增強(qiáng)了折價率的保護(hù)作用。封閉式基金相對滬深300指數(shù)的Beta值如下表所示：

　　表3 封閉式基金的Beta值

　　可以看出，所有封閉式基金的Beta值都小于1，其中1年期Beta值的個體差異較大，但三年期Beta值大多在0.60到0.65區(qū)間附近。如果采用市場風(fēng)險調(diào)整后的收益率作為衡量基準(zhǔn)，那么封閉式基金的超額收益會更高。

　　從上文的數(shù)據(jù)和分析中可以看出，封閉式基金在市場整體高估時的相對表現(xiàn)往往更好：折價率和股票持倉上限減少了市場估值回歸帶來的損失;同時，市場整體高估時封閉式基金的累積收益較高，分紅也會相應(yīng)較多，分紅使基金凈值的一部分以現(xiàn)金形式提前轉(zhuǎn)移到投資者手中，從而降低了投資者的封閉式基金持倉對市場風(fēng)險的暴露。相反，當(dāng)市場整體低估并處于估值回歸的階段(如2008年年底到2009年年初的上漲)時，封閉式基金的低持倉會導(dǎo)致其凈值(從而價格)的增長較慢，此時折價率的下降會起到一定的補(bǔ)償作用，但通常其相對表現(xiàn)仍弱于指數(shù)。

　　然而，投資的最終目標(biāo)是絕對收益，而不是相對收益。雖然市場高位下跌時封閉式基金的相對表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)，但持有封閉式基金也不可避免地會出現(xiàn)虧損，反之亦然。在市場沒有做空機(jī)制的情況下，該問題對投資者來說基本無解，因?yàn)闊o論是在市場整體高估(下跌時出現(xiàn)虧損)還是低估(上漲時弱于指數(shù))的時候，持有封閉式基金似乎都不是好的選擇。這也是傳統(tǒng)封閉式基金長期以來保持較高折價率的主要原因之一。

　　滬深300指數(shù)期貨的推出引入了做空機(jī)制，使封閉式基金的投資者有機(jī)會在買入并持有策略的基礎(chǔ)上，利用股指期貨的空頭頭寸對沖市場的下行風(fēng)險，提高投資業(yè)績。結(jié)合上文中的分析，筆者認(rèn)為較為合理的投資策略應(yīng)該是非對稱的：保持封閉式基金持倉大體穩(wěn)定(降低交易成本并發(fā)揮其長期投資優(yōu)勢)，在市場估值較低的時候，持有較少的股指期貨空頭頭寸;而在市場估值較高的時候持有較多的股指期貨空頭頭寸，必要時完全覆蓋(根據(jù)上表中的Beta值，此時股指期貨空頭頭寸的價值應(yīng)為封閉式基金持倉價值的0.65倍左右)。

　　這就引出一個問題：如何判斷當(dāng)前的市場估值是“較高”還是“較低”?有三個指標(biāo)可供參考：一個是滬深300指數(shù)當(dāng)前水平所對應(yīng)的成分股市盈率，另外兩個是前文中提到的封閉式基金分析的核心指標(biāo)：折價率和股票持倉比例。

　　根據(jù)上海證券交易所滬深300指數(shù)的歷史各月成交數(shù)據(jù)估算，滬深300指數(shù)不同水平對應(yīng)的成分股平均市盈率如下表所示：

　　表4 滬深300指數(shù)與成分股平均市盈率

　　圖1 2009年封閉式基金平均折價率變動

　　上圖中給出了2009年封閉式基金平均折價率的變動。封閉式基金的折價率會受多種因素影響。例如每年年初(1、2月)和年中(7、8月)是封閉式基金分紅密集期，此前“分紅行情”引發(fā)的炒作可能使封閉式基金的折價率暫時降低;折價率會隨著封閉式基金到期日的臨近而逐漸降低;一些其它事件(如股指期貨推出)也會引發(fā)封閉式基金的板塊炒作，使折價率出現(xiàn)或短期或持久的下降。

　　盡管如此，從上圖中仍可以明顯看出封閉式基金的折價率與市場的整體估值水平呈反向變動的關(guān)系：在市場估值水平較高、交易活躍時，封閉式基金折價率水平較低;而在市場情緒較為悲觀時，其通常有較高的折價率。因此，在折價率相對較高時適當(dāng)增加封閉式基金的持倉(此時市場估值較低，由前面的分析可知持有的股指期貨空頭頭寸較少，占用的資金也較少)，而折價率相對較低時適當(dāng)減倉(同時持有更多的股指期貨空頭頭寸)，有望獲得較高的收益。上圖顯示2009年封閉式基金的平均折價率總體上圍繞23%的中間值上下波動，由此將折價率的上下限參考值分別設(shè)置為24.5%和21.5%是較為合理的。由于26只封閉式基金中相當(dāng)一部分在2013年和2014年到期，考慮到折價率隨到期日臨近而遞減，預(yù)計2010年封閉式基金平均折價率的中間值會在18%到19%之間。當(dāng)然，股指期貨的推出有可能導(dǎo)致折價率大幅下降，從而使上述關(guān)系出現(xiàn)根本性的改變。

　　封閉式基金的股票持倉比例也可以作為判斷市場總體估值水平的指標(biāo)。市場估值水平較高時，多數(shù)封閉式基金的股票持倉比例也較高(一般在75%左右)，而市場低迷時封閉式基金的股票持倉比例多在65%上下，個別基金甚至低至50%。由于不同基金的管理水平和操作風(fēng)格差異較大，這一指標(biāo)不如前兩個可靠。不過正如前文中所提到的，持倉上限可以放大折價率的保護(hù)作用，因此，在同等條件下買入股票持倉比例較低的封閉式基金通常是更好的選擇。

　　投資方案

　　綜合上文的分析，這里提出一個簡化的封閉式基金與滬深300指數(shù)期貨組合投資的方案供參考。

　　投資組合持倉比例：

　　局限性

　　雖然股指期貨的推出將使封閉式基金投資更有吸引力，但這類投資仍有一定的局限性，最為突出的是以下兩點(diǎn)：

　　一是規(guī)模的限制：目前交易的26只傳統(tǒng)封閉式基金幾乎都是在2000年前后發(fā)行的，規(guī)模一般為20億份或30億份，價格計算的市值多在15億到40億之間，這意味著上述封閉式基金的投資方案不適用于規(guī)模過大的投資組合。對于資金在15億以上的投資組合來說，封閉式基金通常只能作為投資組合的一個部分存在，而不能成為唯一的甚至主要的投資標(biāo)的。

　　二是時間的限制。從上文分析中可以看出：封閉式基金的優(yōu)勢在于長期投資，如果持有期較短則未必能獲得令人滿意的收益。同時，由于投資組合中有一部分股指期貨空頭頭寸，市場波動較大時可能帶來保證金不足的壓力。因此，對需要經(jīng)常滿足短期資金要求的投資組合來說，其資金流動一定程度上是不受投資經(jīng)理控制的，上述封閉式基金投資方案可能難以執(zhí)行。由此可見，封閉式基金投資更適合券商集合理財計劃、基金一對多、陽光私募等持有人較少、投資周期較長的投資組合，而隨時面臨申購贖回壓力的開放式基金則通常不適宜參與這類投資。