提要

近期中美10年期國(guó)債收益率利差快速收窄，二季度國(guó)內(nèi)債市供給明顯增加，監(jiān)管政策也將逐步落地，國(guó)債期貨短期面臨調(diào)整。

今年以來(lái)，受市場(chǎng)資金面超預(yù)期寬松、債券市場(chǎng)供給壓力較小、中美貿(mào)易摩擦及央行“置換降準(zhǔn)”等多重利好因素影響，10年期國(guó)債收益率大幅回落近40bp至3.5%附近，帶動(dòng)國(guó)債期貨價(jià)格大幅反彈。不過(guò)，近期受資金面緊張及美債收益率創(chuàng)四年新高影響，10年期國(guó)債收益率快速回升至3.6%，國(guó)債期貨短期面臨調(diào)整。

貨幣政策取向不變

上周，央行決定下調(diào)主要商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。此次通過(guò)降準(zhǔn)置換部分MLF余額，一是可以釋放金融機(jī)構(gòu)部分可質(zhì)押債券，提高債券流動(dòng)性；二是可以將商業(yè)銀行持有的利息約為3.2%的9000億元MLF釋放出來(lái)，降低銀行資金成本約為288億元，有效減少商業(yè)銀行成本，增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力；三是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業(yè)貸款的低成本資金來(lái)源，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，有助于降低企業(yè)成本，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

不過(guò)，此次降準(zhǔn)釋放的資金大部分用于償還中期借貸便利，屬于兩種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對(duì)沖。因此，在優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的同時(shí)，銀行體系流動(dòng)性的總量基本沒(méi)有變化，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向不改。

資金利率上行

今年以來(lái)，央行靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，短期市場(chǎng)資金面超預(yù)期寬松，資金利率基本接近公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率上調(diào)5BP，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年還有兩次加息，屆時(shí)央行仍有可能隨行就市上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。因此，未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行繼續(xù)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，短期市場(chǎng)資金利率大概率上行。此外，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，油價(jià)創(chuàng)近年新高，推升市場(chǎng)通脹預(yù)期，10年期美債收益率直逼3%至4年新高，中美10年期國(guó)債收益率利差快速收窄，由最高160bp大幅收窄至60bp，對(duì)國(guó)內(nèi)債市構(gòu)成上行壓力。

一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速與去年四季度持平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度穩(wěn)定在6.7%—6.9%，顯著高于GDP預(yù)期目標(biāo)6.5%。其中，工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，與上年同期持平；固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)7.5%，增速比2017年全年提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)10.4%，增速比去年全年提高3.4個(gè)百分點(diǎn)，是固定資產(chǎn)投資回升的主要貢獻(xiàn)來(lái)源。展望二季度，經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力將來(lái)自制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)將由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。

利率債供給將明顯增加

受國(guó)債、地方政府債和政策性銀行債的發(fā)行量較低影響，一季度債市供給較少，一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)需求旺盛。但根據(jù)年初財(cái)政赤字安排，2018年國(guó)債赤字安排額為23800億元凈融資額度，地方政府專項(xiàng)債務(wù)和置換債凈融資額約23500億元，政策性銀行債約3000億元，合計(jì)凈融資額約50000億元以上，扣除一季度凈融資額，余下每個(gè)季度凈融資額高達(dá)1.6萬(wàn)億元，而且二三季度是利率債的密集發(fā)行期。4月11日發(fā)行的3年、5年期兩支記賬式附息國(guó)債發(fā)行規(guī)模均高達(dá)450億元，創(chuàng)單支發(fā)行規(guī)模新高，也預(yù)示了二季度的潛在供給壓力，對(duì)利率債市場(chǎng)形成一定的壓力。

總體上，二季度經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，“置換降準(zhǔn)”不改變當(dāng)前穩(wěn)健中性貨幣政策的取向，考慮到今年美聯(lián)儲(chǔ)還有2次加息，屆時(shí)央行仍有可能上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，近期中美10年期國(guó)債收益率利差快速收窄，對(duì)國(guó)內(nèi)債市構(gòu)成上行壓力，而且二季度債市供給將明顯增加，監(jiān)管政策也將逐步落地，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率或觸底回升，國(guó)債期貨短期面臨調(diào)整。