A股整體PE已經(jīng)回到16年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)，只要宏觀增長平穩(wěn)的大背景不變此估值底就有效。估值底出現(xiàn)后市場(chǎng)情緒修復(fù)通常還有個(gè)過程，目前到了抗拒恐懼的階段，風(fēng)格更加均衡，價(jià)值成長兩邊抓龍頭。

受到中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的影響，市場(chǎng)情緒恐慌，上證綜指再次逼近3000點(diǎn)，創(chuàng)2018年以來新低。過去一段時(shí)間中美貿(mào)易摩擦變化多端，資本市場(chǎng)投資者預(yù)期原本就不穩(wěn)定，美國商務(wù)部激活對(duì)中興通訊的禁令，讓投資者對(duì)中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，因很難預(yù)測(cè)事態(tài)的進(jìn)展，投資者有很強(qiáng)的無力感，恐慌情緒蔓延。雖然此事件的演變?nèi)圆淮_定，但市場(chǎng)中期取決于基本面趨勢(shì)及估值水平，目前A股估值已經(jīng)回到上證綜指2638點(diǎn)附近的水平，市場(chǎng)到了抗拒恐懼的階段。

看整體：估值水平已經(jīng)回到上證綜指2638點(diǎn)時(shí)

投資者情緒恐慌，A股估值回到上證綜指2638點(diǎn)時(shí)。在《中美貿(mào)易摩擦升級(jí)使得市場(chǎng)更曲折-20180325》中，我們提出市場(chǎng)中期趨勢(shì)仍取決于基本面，但中美貿(mào)易摩擦將成為市場(chǎng)新的利空和擾動(dòng)變量，行情演繹過程會(huì)更加曲折。回顧3月22日特朗普總統(tǒng)簽署備忘錄以來全球主要股市表現(xiàn)，上證綜指跌-6.4%，萬得全A跌-5.5%，恒生指數(shù)跌-3.2%，道瓊斯指跌-0.9%，韓國綜合指數(shù)跌-0.3%，德國DAX指數(shù)漲1.9%，日經(jīng)225指數(shù)漲3.7%，富時(shí)100漲4.7%，由此可見日本、韓國、歐洲股市已經(jīng)消化此擾動(dòng)，美股和港股的跌幅均小于A股，說明A股的情緒波動(dòng)更大。對(duì)標(biāo)2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)，雖然現(xiàn)在指數(shù)點(diǎn)位更高，但過去2年盈利累計(jì)增長20%左右，當(dāng)前全部A股PE（TTM，整體法，下同）18.1倍，與當(dāng)時(shí)的17.7倍基本相同。上證綜指2638點(diǎn)時(shí)的估值底具有對(duì)標(biāo)參考意義，從那時(shí)至今，A股PE（TTM）在17.7~22.5倍之間波動(dòng)，估值整體保持平穩(wěn)，對(duì)應(yīng)的背景是宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，盈利改善而非估值提升成為市場(chǎng)中樞抬升的主因。而且，過去兩年市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)更合理，目前上證50、滬深300PE為10.6、13.0倍，較2638點(diǎn)的8.5、10.9倍上升，目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指PE為44.1、30.2倍，較2638點(diǎn)的54.9、30.7倍下降。估值分位數(shù)看，萬得全A指數(shù)PE處于2005年以來估從低到高的32%分位，我們根據(jù)2005-17年數(shù)據(jù)估計(jì)此估值對(duì)應(yīng)未來1年萬得全A正收益概率為73.5%。上證50、滬深300分別處于2005年以來估值從低到高的36%、36%分位，中小板指PE處于2007年以來估值從低到高的34%，創(chuàng)業(yè)板指PE處于2010年以來估值從低到高的36%分位，主要指數(shù)估值均處在歷史偏低水平。

經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的大格局不變，估值底有效。2638點(diǎn)時(shí)的估值底是否有效，要看過去2年來的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的大格局能否維持。在《中國目前類似日本1975-89年初期？——多資產(chǎn)視角看股市-20170913》、《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》報(bào)告中我們從過去1-2年來中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)出發(fā)分析指出，中國正步入經(jīng)濟(jì)平盈利上的階段，這是新時(shí)代的基本面新特征。從經(jīng)濟(jì)增速變化看，從2010-16年我國GDP同比增速從2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%，這是“L”型的一豎，之后GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫已經(jīng)形成，類似日本的1975-89年。從結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從2010Q1的52.0%升至2018Q1的77.8%，而投資則從57.9%降至31.3%，過去2年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率超過60%，這是經(jīng)濟(jì)增長能穩(wěn)住的重要支撐。4月17日中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。雖然2018Q1GDP同比為6.8%，數(shù)據(jù)整體不錯(cuò)，但3月地產(chǎn)銷量、出口、社融數(shù)據(jù)均顯示未來經(jīng)濟(jì)增長存隱憂，降準(zhǔn)即釋放4000億增量資金又通過置換MLF降低資金成本，意在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)。從資金動(dòng)向看，最近陸港通北上資金持續(xù)凈流入，4月前三周北上資金凈流入316億元，較3月的97億元大幅提高，明顯大于2017年北上資金月均流入額166億元?；仡欔懜弁ㄩ_通以來的3年多時(shí)間，外資往往在市場(chǎng)階段性底部加速流入，如15年8月底-9月底、16年1月底-2月底、16年5月、17年5月。這幾次階段性底部伴隨北上資金流入，上證50率先上漲，之后市場(chǎng)見底企穩(wěn)，整體上外資更偏價(jià)值，更重視估值和盈利的匹配。

看結(jié)構(gòu)：主要板塊估值盈利比均不錯(cuò)

以金融和白馬股為代表的價(jià)值類股，估值盈利匹配度較好。價(jià)值投資和成長投資都是基本面分析，與技術(shù)分析相區(qū)別，本質(zhì)上是一個(gè)方法論，價(jià)值投資更注重業(yè)績的確定性、成長投資更注重業(yè)績的成長性，A股市場(chǎng)投資者習(xí)慣上對(duì)不同的股票貼上價(jià)值股、成長股的標(biāo)簽，因?yàn)檫@兩種方法選出的股票較大概率出現(xiàn)某些類別股票上。價(jià)值類股包含高股息率的純價(jià)值股，也包括盈利增速較高、估值匹配盈利的白馬股?！稄母吖上⒐煽词袌?chǎng)底-20160811》中，高股息率股具有類債券特征，當(dāng)股息率明顯高于債券利率時(shí)，高股息率股配置價(jià)值出現(xiàn)，往往領(lǐng)先于市場(chǎng)指數(shù)上漲。根據(jù)A股2014-2016年年報(bào)披露的現(xiàn)金分紅計(jì)算當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的股息率，最高的15支股票均值股息率為7.4%，而銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率（6-12月）為4.8%，余額寶7日年化收益率為4.0%，10年期中債國債到期收益率為3.5%。從行業(yè)上看，銀行PB（整體法，MQR）為0.9倍，估值處在2005年以來估值從低到高的18.2%分位，預(yù)計(jì)17、18年凈利同比為3-5%、8-10%。當(dāng)前PB處在0-1倍區(qū)間，我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)位置未來一年正收益率概率為100%（根據(jù)2005-2017年周頻數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，下同）。家電目前PE（TTM，整體法，下同）為19.3倍，處于2005年以來估值從低到高的45%分位，我們預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比分別為19%、25%，當(dāng)前PE處在10-20倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年正收益概率為90.4%。白酒目前PE為31.3倍，處于2005年以來估值從低到高的54%分位，我們預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比分別為40%、25%，當(dāng)前PE處在估值30-35倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年正收益概率為95.1%。從過去一周北上資金動(dòng)向看，北上資金流入額最多的行業(yè)分別是食品飲料（+37億元），非銀（+25億元），銀行（+17億元），家電（+16億元），凈流入額最多的公司包括中國平安、貴州茅臺(tái)、?？低?、美的集團(tuán)等，以金融和消費(fèi)白馬為代表的價(jià)值股更受北上資金青睞。

以中小創(chuàng)為代表的成長類股，過去2年估值已回落，目前階段估值盈利比也不錯(cuò)。回顧2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，中小板PE（TTM，整體法，下同）從當(dāng)時(shí)的48.4倍降至當(dāng)前的34.7倍，創(chuàng)業(yè)板從70.6倍降至55.9倍，估值水平已經(jīng)大幅回落。我們以周頻統(tǒng)計(jì)2005-17年數(shù)據(jù)，目前中小板指PE為30.2倍，對(duì)應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來一年中小板指正收益概率為65.6%，目前中小板綜PE為34.7倍、對(duì)應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來一年中小板綜正收益概率為78.4%。創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)偏短，只有2010-17年，以此為分析樣本，目前創(chuàng)業(yè)板綜PE為55.9倍、對(duì)應(yīng)50-60倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板綜正收益概率為66.7%，目前創(chuàng)業(yè)板指PE為44.1倍、對(duì)應(yīng)40-50倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板指正收益概率為23.1%。從行業(yè)看，TMT和醫(yī)藥行業(yè)是成長股的代表，它們經(jīng)歷過去兩年的估值消化后，估值盈利匹配度整體也較好。目前電子PE為41.7倍，處于2005年以來估值從低到高的30%分位，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比分別為45%、38%，當(dāng)前估值處在40-50倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年正收益概率為93.9%（根據(jù)2005-2017年周頻數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，下同）。目前通信PE為57.3倍，處于2005年以來估值從低到高的61.4%分位，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比分別為20%、20%，當(dāng)前估值處于50-60倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年正收益概率為76.0%。目前計(jì)算機(jī)PE為62.5倍，處于2005年以來估值從低到高的70.3%分位，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比分別為0%、10-15%，當(dāng)前估值處在60-70倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年正收益概率為26.5%。目前傳媒PE為40.4倍，處于2005年以來估值從低到高的30.5%分位，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比分別為0-5%、18%，當(dāng)前估值處在40-50倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年正收益概率為76.0%。目前醫(yī)藥PE為37.9倍，處于2005年以來估值從低到高的32.0%分位，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比分別為20%、17%，當(dāng)前估值處在30-40倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年正收益概率為80.3%。

應(yīng)對(duì)策略：抗拒恐懼

2638點(diǎn)的估值底大概率有效，情緒修復(fù)有個(gè)過程。前文我們分析過目前A股PE已經(jīng)回到2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)位置，如果估值進(jìn)一步下移會(huì)是什么因素引起？我們回顧2005年以來，A股PE回到17倍以下的期間包括2008/09-09/01和2011/05-14/12。2008/09-09/01源于全球金融危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)情緒恐慌、基本面加速惡化，08年9月15日美國第四大投行雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美國次貸危機(jī)升級(jí)為全球金融危機(jī)。中國GDP累計(jì)同比從2007Q2最高的14.4%一路降至2009Q1最低的6.4%，同期A股凈利累計(jì)同比從70.9%降至-26.2%。2011/05-14/12源于中國經(jīng)濟(jì)還處在“L”型的一豎，GDP累計(jì)同比從2011Q1的10.2%一路降至2014Q4的7.0%，當(dāng)時(shí)舊經(jīng)濟(jì)正在去化、新經(jīng)濟(jì)還未長大，結(jié)構(gòu)調(diào)整還未實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)估值不斷下移。當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整正在逐步完成，消費(fèi)已經(jīng)取代投資成為推動(dòng)GDP增長的主力，當(dāng)前Wind一致預(yù)期顯示2018、19年預(yù)測(cè)GDP同比為6.7%、6.7%。如果未來A股估值出現(xiàn)下移，更可能是出現(xiàn)類似08年的情形，即突發(fā)性的全球經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境惡化，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒進(jìn)一步悲觀，目前并沒有觀察到出現(xiàn)此情景的跡象。如果上證綜指2638點(diǎn)時(shí)的估值底有效，我們預(yù)計(jì)2018年A股凈利累計(jì)同比為13.5%，保持當(dāng)前的估值不變，A股通過賺業(yè)績的錢也能實(shí)現(xiàn)10%以上的收益。當(dāng)然，估值底出現(xiàn)后市場(chǎng)走勢(shì)也并非簡單的V型反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)情緒的修復(fù)有過過程，估值底部區(qū)域行情仍可能有反復(fù)，如2015/08/25-09/30，2016/01/26-02/29，2016/05/07-05/30，2017/05/11-05/24，市場(chǎng)階段性底部均是反復(fù)磨出來的，目前到了抗拒恐懼的階段。

風(fēng)格更加均衡，價(jià)值成長兩邊抓龍頭。我們前期報(bào)告分析指出，2-3月籌碼再平衡導(dǎo)致風(fēng)格短期漂移后，4月隨著財(cái)報(bào)密集公布，最終業(yè)績?yōu)橥?，風(fēng)格會(huì)走向均衡?！讹L(fēng)格走向均衡——基金2018年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20180421》我們依據(jù)18Q1偏股型基金重倉股樣本分析，相較17Q4，成長股市值占比明顯回升，價(jià)值股市值占比顯著下滑，風(fēng)格均衡狀態(tài)已接近13年三四季度的水平。具體來看，基金重倉股（剔除港股，下同）中上證50成分股市值占比環(huán)比大幅下降4.3個(gè)百分點(diǎn)至17.6%，低于10年以來的均值21.3%，目前處于13Q4水平，創(chuàng)業(yè)板指成分股市值占比環(huán)比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)至9.5%，高于10年以來的均值7.9%，目前位于13Q2水平。行業(yè)角度，基金重倉股中醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、傳媒市值占比明顯上升，合計(jì)增加6.2個(gè)百分點(diǎn)，白酒、保險(xiǎn)、食品占比明顯下降，合計(jì)減少6.9個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，公募基金的配置結(jié)構(gòu)已經(jīng)走向均衡，我們從估值盈利匹配角度判斷，未來風(fēng)格更均衡，即價(jià)值龍頭攜手成長龍頭。價(jià)值龍頭中看好銀行，盈利增速回升、估值低、機(jī)構(gòu)配置低，基金重倉股中銀行占比僅6.0%，相比滬深300低配12.7個(gè)百分點(diǎn)，白酒家電為代表的消費(fèi)白馬，此位置估值盈利匹配度也較優(yōu)。成長性行業(yè)里看好偏硬件的先進(jìn)制造，包括5G、半導(dǎo)體，以及新型消費(fèi)中的醫(yī)藥，如醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥。5月份工信部有望公布各大運(yùn)營商的5G頻段，下半年運(yùn)營商將開始招標(biāo)，預(yù)計(jì)光通信（5G）17/18年凈利同比為20%/25%。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈在政策和產(chǎn)業(yè)投資基金的推動(dòng)下正加速向大陸轉(zhuǎn)移，設(shè)備投資即將進(jìn)入高峰期，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體17/18年凈利同比為35%/55%。創(chuàng)新藥正逐步引領(lǐng)我國制藥行業(yè)的發(fā)展方向，預(yù)計(jì)將有15-20個(gè)自主新藥將在2018-20年期間以最低每年4-5個(gè)的速度持續(xù)密集獲批，預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥17/18年凈利同比為17%/24%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。