周一（4月23號(hào)），國(guó)債期貨低開(kāi)低走明顯收跌，10年期債主力T1806跌0.34%，5年期債主力TF1806跌0.19%?，F(xiàn)券收益率大幅上行，10年國(guó)開(kāi)活躍券180205收益率上行3.3BP報(bào)4.3925%，10年國(guó)債活躍券180004收益率上行6.98BP報(bào)3.59%。資金面緊勢(shì)未消以及美債收益率創(chuàng)新高令債市承壓。

4月17日，央行宣布定向降準(zhǔn)，對(duì)幾乎全部主要金融機(jī)構(gòu)調(diào)降存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，刺激國(guó)債期貨大漲，令債市創(chuàng)反彈以來(lái)新高。10年期國(guó)債到期收益率更是跌破3.5%重要支撐水平。自這波利率下跌以來(lái)，短短3個(gè)月的時(shí)間，10年期國(guó)債到期收益率跌幅在50BP左右，幅度堪稱(chēng)巨大。對(duì)于債市這波反彈，最重要的因素就是貨幣市場(chǎng)利率重心的下行，即央行的邊際寬松。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策并未真正轉(zhuǎn)向，貨幣市場(chǎng)利率重心下行只是階段性的。美債收益率近期頻創(chuàng)新高，料對(duì)債市情緒造成一定負(fù)面沖擊。故在利好兌現(xiàn)的背景下，債市大概率已階段性見(jiàn)頂。

定向降準(zhǔn)不改央行收緊貨幣政策大方向。周一（4月23日），央行進(jìn)行800億元7天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有800億元逆回購(gòu)到期，完全對(duì)沖當(dāng)日到期量。上周適逢稅期資金面有所抬升，央行加大凈投放對(duì)沖稅期因素。上周二晚間，央行意外宣布4月25日起定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，置換到期MLF，資金面預(yù)期進(jìn)一步企穩(wěn)。此次操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元。央行強(qiáng)調(diào)稱(chēng)，降準(zhǔn)置換中期借貸便利，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向保持不變。但可以看到的是，今年以來(lái)，央行降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)大額凈投放，盡顯對(duì)資金面的呵護(hù)之情。不可否認(rèn)，今年央行貨幣政策雖然并未轉(zhuǎn)向，但其邊際寬松是不爭(zhēng)的事實(shí)。

反映到貨幣市場(chǎng)利率重心上，就是其一反之前連續(xù)上漲趨勢(shì)，出現(xiàn)階段性重心下行行情。這是促使債市上漲的最根本動(dòng)力。以3個(gè)月Shibor為例，其從2018年年初的4.9%水平，跌至目前的4.0%水平，不到4個(gè)月的時(shí)間，跌幅在90BP左右，幅度遠(yuǎn)超過(guò)長(zhǎng)債利率的下行幅度。貨幣市場(chǎng)利率重心的下行，將導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，長(zhǎng)端利率將有較大的下行動(dòng)力，這是債市反彈的最重要因素。目前看這一因素并未結(jié)束，但貨幣市場(chǎng)利率重心下方空間有限。由于美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，我國(guó)央行不斷抬升公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率，雖然幅度不大，但卻在上行。這從根本上制約了貨幣市場(chǎng)利率重心的下行空間。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐不會(huì)放緩，國(guó)內(nèi)央行公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)提高逆回購(gòu)操作利率是大概率事件。

美債收益率持續(xù)走高，加大國(guó)內(nèi)利率上行壓力。上周五，2年期美債收益率漲2.5個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.461%，收益率創(chuàng)十年新高。5年期美債收益率漲4.2個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.802%。10年期美債收益率漲4.6個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.960%，收益率創(chuàng)4年多以來(lái)新高。30年期美債收益率漲4.2個(gè)基點(diǎn)，報(bào)3.147%。隨著近期美債收益率上行，中美利差跌破了60BP。近期該數(shù)據(jù)持續(xù)走低，雖然并未突破歷史極值，但此數(shù)值已屬于較低水平。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美債收益率繼續(xù)上行是大概率事件。雖然美債收益率上漲并不會(huì)直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率的上漲，但在一定程度上會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債市情緒造成沖擊。

整體來(lái)看，貨幣政策的邊際寬松對(duì)債市的影響基本消化，降準(zhǔn)利好兌現(xiàn)，債市出現(xiàn)階段性高點(diǎn)。如果央行無(wú)進(jìn)一步寬松政策出臺(tái)，貨幣市場(chǎng)利率重心難以繼續(xù)下行，債市再創(chuàng)新高可能性微乎其微。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的堅(jiān)定推進(jìn)，美債收益率持續(xù)走高，這必將對(duì)國(guó)內(nèi)債市情緒造成一定負(fù)面沖擊。在這一輪反彈中，10年期國(guó)債到期收益率跌破3.5%水平，三個(gè)多月時(shí)間下跌50BP左右，時(shí)間、幅度都已足夠。如無(wú)其他重大利好，債市階段性見(jiàn)頂將是大概率事件。