貴州茅臺(tái)和格力電器，兩匹大白馬。

白馬之白，在于眾所周知：賺錢能力強(qiáng)、現(xiàn)金大把，穩(wěn)穩(wěn)的長期高增長，據(jù)說，還藏著大把利潤；最后，和那些妖精們不同，他們的估值長期合理，甚至便宜，漲了好久，市盈率一個(gè)30倍，另一個(gè)只有13倍。穩(wěn)定高增低PE，非常“價(jià)值投資”。

那么，13倍的格力和30倍的茅臺(tái)，哪個(gè)更值？歷史上，哪個(gè)又更“低估”呢？

答案可能有好幾種，但也許，都是錯(cuò)的。

基本面

先看基本面。

去年（2017），茅臺(tái)凈利暴62%，格力也估計(jì)大增40%。如果按流行的PEG（PE*100/利潤增長率<1為合理）估值，茅臺(tái)股價(jià)翻倍，格力估計(jì)要翻三倍。

長期看，09年來，茅臺(tái)凈利從38億翻到271億，9年復(fù)增24%。格力凈利從20億翻到200億（搶錢嗎？），復(fù)增更達(dá)30%。長期凈利增速，都很高，但格力完勝；

其次，盈利質(zhì)量。茅臺(tái)最新的凈資產(chǎn)收益率是34%，而格力更高達(dá)36%。最近9年來，茅臺(tái)移動(dòng)平均凈資產(chǎn)收益率為36%，同期，格力32%。兩個(gè)收益率都高的有點(diǎn)不可持續(xù)的樣子，但是，它們卻一年又一年持續(xù)了九年，都快十年了；

再來，股東回報(bào)。以前，這倆分紅都不是特別積極，基本在利潤的兩、三成左右，經(jīng)常抱著大把現(xiàn)金。不過，最近兩年，他們的分紅明顯積極了許多，去年，茅臺(tái)把利潤的一半分給了股東，而格力把利潤的70%，都拿出來回報(bào)股東了。

增長、質(zhì)量、股東回報(bào)，這兩都很不錯(cuò)，格力看起來似乎更甚一籌。

估值

但市場(chǎng)怎么看，你們都知道了：

淺藍(lán)部分是茅臺(tái)市盈率，平均約25倍以上；

深藍(lán)部分是格力市盈率，平均約13倍左右；

黑線是兩者估值之比（茅臺(tái)/格力），平均約為2倍左右。

顯而易見，現(xiàn)在和過去，市場(chǎng)多數(shù)時(shí)候覺得茅臺(tái)更值，大約值1倍。

今天，茅臺(tái)32倍，高于平均；格力14倍，和平均值相當(dāng)；估值比2.2倍，來到歷史高位。顯然，以歷史看，當(dāng)前，茅臺(tái)相對(duì)格力高估了。

增長、盈利能力、盈利質(zhì)量、股東回報(bào)都想相似的兩家公司，為啥市場(chǎng)估值差這么多？偏見，一定是偏見。

市場(chǎng)喜軟不喜硬，硬邦邦的工業(yè)制造不受待見；市場(chǎng)早就認(rèn)為空調(diào)到天花板了，因此，格力長期被嚴(yán)重低估。但，格力一次次勇猛地用超預(yù)期業(yè)績啪啪打了市場(chǎng)的臉！

真的嗎？

工具

PE、PB、peg、roe。對(duì)個(gè)股而言，這些指標(biāo)，為啥意義不大？因?yàn)?，它們單?dú)，都回答不了上述問題。

DCF是公認(rèn)可接受的估值方法。連巴菲特都說，最好的估價(jià)方法，就是自由現(xiàn)金折現(xiàn)。雖然，他還說，他也從來沒有，真正精細(xì)的算過。

為了抓住關(guān)鍵因素、便于計(jì)算，我們可以把折現(xiàn)過程轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)二階段增長模型：

（不看公式，跳過只看下一段的文字說明，對(duì)本文的理解也沒多大影響）

簡化的二階段增長模型

V：企業(yè)現(xiàn)值；

FCF：期初自由現(xiàn)金；

g：第一階段增長率；

N：第一階段增長年數(shù)；

g’：永續(xù)階段增長率；

k：必要收益率/風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)。

這種方法好在哪呢？它有可能幫你梳理邏輯。

邏輯和基準(zhǔn)

它展開的邏輯是：如果把企業(yè)發(fā)展，簡單的比擬為兩階段：超常增長階段和永續(xù)階段，那么，公司價(jià)值= 超常階段價(jià)值 + 永續(xù)階段價(jià)值。

在超常階段，公司快速增長，甚至象格力、茅臺(tái)一樣，每年增長三成，高速增長甚至超過十年。這個(gè)階段，我們要考慮roe（增長段長期資產(chǎn)回報(bào)）、g（增長段平均增長率）、和N（增長時(shí)間）；

經(jīng)過短暫或漫長的超常增長之后，最終，再優(yōu)秀的企業(yè)也會(huì)回歸平均。只不過，“護(hù)城河”不一樣，回歸的程度不同。

理性的看，大部分公司，很難“永續(xù)”。這一階段，價(jià)值=0（如果不為負(fù)）；

而優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這時(shí)將回歸平均水準(zhǔn)。比如，凈資產(chǎn)回報(bào)10%，年增3%；優(yōu)秀企業(yè)，盈利能保持高于平均。比如，roe13%；護(hù)城河最深厚的企業(yè)，盈利能力、增長速度也會(huì)大為下降，但是，仍能超越平均水平。比如，15%以上的roe和高于經(jīng)濟(jì)成長的增長。

具體到這兩家公司，無疑，它們都優(yōu)秀。格力，我們可以相信，在永續(xù)階段，它依然能保持略高于社平的凈資產(chǎn)回報(bào)，及，與通脹相當(dāng)?shù)拈L期增長，即：roe’=13%，g’=3%；茅臺(tái)寬厚的護(hù)城河與獨(dú)特的成本結(jié)構(gòu)，保守的，讓它可以永續(xù)維持高于社平的盈利水準(zhǔn)，同時(shí)，大概率的，維持利潤與頭部增長相當(dāng)，高于整體經(jīng)濟(jì)，即：roe’=17%，g’=8%。

有了這一邏輯和基準(zhǔn)假設(shè)，我們可以展開看看，市場(chǎng)先生對(duì)這兩家公司，態(tài)度究竟如何演變？

市場(chǎng)先生

除了今天和極端的2013年底（茅臺(tái)/格力估值比達(dá)到歷史低點(diǎn)，0.9），我們較隨意的取樣了另外兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)：2009年上半年和2012年上半年（茅臺(tái)基本面劇變之前）作為參照點(diǎn)。

除上述第二階段基準(zhǔn)外，增長階段，兩家公司的roe（平均凈資產(chǎn)回報(bào)）和g（平均增長率），我們后驗(yàn)的結(jié)合了取樣后的實(shí)際數(shù)據(jù)作為參數(shù)。也就是說，我們把市場(chǎng)先生，當(dāng)作一個(gè)對(duì)公司有深刻跟蹤、可以準(zhǔn)確預(yù)判公司中長期（6~8年）業(yè)績的行家，看看擁有了如此強(qiáng)大的專業(yè)能力，市場(chǎng)先生會(huì)如何定奪？

下圖中，必要收益率取10%：

圖中粗體，就是市場(chǎng)先生對(duì)兩家公司的預(yù)期：

9年前，市場(chǎng)先生給茅臺(tái)30倍市盈率，格力19倍市盈率，估值比1.6。這意味著，

當(dāng)時(shí)，這個(gè)深入跟蹤基本面的大牛（注意，它可是判準(zhǔn)了未來6~8年的各家業(yè)績哦）預(yù)測(cè)：茅臺(tái)的高增還將持續(xù)6年，于2015年停止；格力的高增還將持續(xù)7.5年，將于2016年底停止；

換句話說，9年前，市場(chǎng)先生認(rèn)為：截止大前年，茅臺(tái)的高增長，就該結(jié)束了，轉(zhuǎn)而進(jìn)入17%凈資回報(bào)、8%增長的平穩(wěn)期；而截止前年底，格力的高增，也該告一段落，進(jìn)入13%回報(bào)、3%增長的平穩(wěn)期。

3年后，市場(chǎng)先生又給出這樣的預(yù)測(cè)：茅臺(tái)高增還能持續(xù)另一個(gè)6年，不是2015，而是2018年（今年）才停止；格力高增長也還將持續(xù)另一個(gè)7年，于2019年才會(huì)停止；

1年后，禁酒令來了。市場(chǎng)先生與時(shí)俱進(jìn)，認(rèn)為茅臺(tái)凈資產(chǎn)回報(bào)將直接降至16%（差不多出廠價(jià)按7折以下），并永遠(yuǎn)離開高增階段，只能以8%增速平穩(wěn)延續(xù)；同時(shí)，市場(chǎng)先生堅(jiān)持對(duì)格力的判斷：高速增長在2019年停止；

市場(chǎng)先生的判斷力如何？他把格力和茅臺(tái)，誰低估了？

說到這，我們?cè)摶氐浇裉炝?。今天，茅臺(tái)32倍，格力14倍，估值比2.2，誰更值？

拍下腦袋：

我們假設(shè)兩家都仍然處于增長期，兩家去年和最近若干年的凈資產(chǎn)收益率都在35%上下，我們以此為最后一段超常增長期的起點(diǎn)，并假設(shè)其在N年內(nèi)，向永續(xù)基準(zhǔn)平穩(wěn)回歸。

市場(chǎng)先生再次做出了他的預(yù)測(cè)：

他預(yù)計(jì)（橙色部分）：

茅臺(tái)還將快速增長9年，2027年后，進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)；

格力還將快速增長11年，2029年后，進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)。

這次，市場(chǎng)先生說對(duì)了嗎？