上周美國(guó)國(guó)債和我國(guó)國(guó)債表現(xiàn)“冰火兩重天”，美國(guó)10年國(guó)債價(jià)格大跌，收益率大幅上行，從前周的2.82%上升14bp到2.96%，接近3%的心理關(guān)口；而我國(guó)10年國(guó)債收益率受央行大幅降準(zhǔn)刺激大幅下行18bp達(dá)到3.52%。經(jīng)過上周的風(fēng)云突變，中美10年國(guó)債利差大幅收窄，從之前的88bp壓縮到56bp，而50bp的利差是2010年7月以來近8年的最低值。

未來中美利差還有收窄的空間嗎？中美利差收窄會(huì)不會(huì)對(duì)匯率造成影響，增加人民幣貶值壓力？

中國(guó)和美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)是從2010年開始分化的，主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的量化寬松壓制了美國(guó)國(guó)債的收益率，使10年國(guó)債收益率一路走低，最低兩次在2012年7月和2016年7月都達(dá)到1.5%以下。但是物極必反，每次國(guó)債收益率創(chuàng)新低后都迎來一波反彈，2013年最高反彈到3.0%附近，而目前美債收益率也達(dá)到這個(gè)位子附近。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐推進(jìn)，10年美債收益率站上3%并非沒有可能，但是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)及商業(yè)銀行龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，大部分資金最終仍要配置于債券類資產(chǎn)，即使美聯(lián)儲(chǔ)縮表也非一朝一夕之事，一定是循序漸進(jìn)、逐步推進(jìn)的。因此，筆者認(rèn)為美債收益率短期上升空間有限，上升的速度也不太可能過快。美聯(lián)儲(chǔ)也要考慮到市場(chǎng)的承受能力以及對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

第二個(gè)問題是美債收益率上升一定會(huì)帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)嗎？

從2005年以后二者的相關(guān)性看，有些時(shí)段呈現(xiàn)正相關(guān)性，有些時(shí)段呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，并沒有一定的規(guī)律，因?yàn)槔史从沉藝?guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和貨幣政策松緊，而匯率反應(yīng)了國(guó)與國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、利率水平對(duì)比，涉及的因素更復(fù)雜。因此，短期國(guó)債收益率的上升并不必然導(dǎo)致美元指數(shù)的走強(qiáng)。

美元指數(shù)下一步會(huì)如何走？2018年以來，美元指數(shù)下跌2.1%，最高下跌4%，而2017年已經(jīng)下跌9.9%，意味著美元兩年內(nèi)累計(jì)額下跌達(dá)到12%。美元的走弱并不是偶然的，反映了2014-2015年美國(guó)在這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的領(lǐng)頭羊作用，而2017年之后歐洲、亞洲等其他經(jīng)濟(jì)體也開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速加快，美國(guó)的領(lǐng)先地位反而下降，帶動(dòng)美元指數(shù)開始走入下降周期。2017年只是美元下降周期的開始，因而2018年也不會(huì)是美元下降周期的結(jié)束。下降過程不可能一蹴而就，平穩(wěn)下跌、反復(fù)震蕩也給市場(chǎng)緩沖的機(jī)會(huì)，避免匯率單邊行情給進(jìn)出口企業(yè)造成過大影響。另一方面，從美國(guó)自身需求看，目前要恢復(fù)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，必須以較弱勢(shì)美元以提振出口，強(qiáng)勢(shì)美元不利于制造業(yè)發(fā)展，強(qiáng)勢(shì)美元有利于吸引資本，促進(jìn)海外美元回流，但目前美國(guó)的重心在于促進(jìn)制造業(yè)增長(zhǎng)，因此重心將放在弱勢(shì)美元上。

第三個(gè)問題，美債收益率上行會(huì)對(duì)人民幣匯率造成壓力嗎？

在資本項(xiàng)并未完全放開的情況下，債券收益率的小幅上行并不會(huì)對(duì)資本造成過大壓力。而且，從套利交易看，一般以1年以內(nèi)的短期資金來交易，10年期國(guó)債的期限太長(zhǎng)，期限錯(cuò)配成本過高。目前3個(gè)月美元libor利率為2.36%，而3個(gè)月人民幣shibor利率為4.1%，二者還有160bp的利差空間，短期不會(huì)對(duì)人民幣匯率造成壓力。相反，近幾年人民幣兌美元匯率主要是盯住美元指數(shù)，與美元指數(shù)呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)性，因此如果美元指數(shù)繼續(xù)下行，則人民幣還有升值壓力。

實(shí)際上，人民幣2005年匯改以后可以分為兩個(gè)階段：第一階段是從2005年到2015年811匯改前，人民幣兌美元處于單邊升值通道，無論美元指數(shù)如何走勢(shì)人民幣都是升值，這反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，在全球經(jīng)濟(jì)地位上升，同時(shí)也伴隨著巨額的貿(mào)易順差，以及大量外匯占款流入引起的基礎(chǔ)貨幣的增加。第二個(gè)階段是2015年811匯改以后，人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性明顯提高，美元強(qiáng)，則人民幣若，美元弱，則人民幣強(qiáng)，人民幣匯率的市場(chǎng)化程度顯著提高，對(duì)一籃子貨幣的匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，而不只是與美元保持穩(wěn)定，因此人民幣與美元指數(shù)呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)。

目前美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.30附近，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)在89-90區(qū)間，未來如果美元指數(shù)重新進(jìn)入下行通道，則美元兌人民幣匯率有可能繼續(xù)上行。前期人民幣高點(diǎn)在6.25，這個(gè)高點(diǎn)在下半年可能會(huì)被突破，預(yù)計(jì)將達(dá)到6.10-6.20區(qū)間。