年初以來(lái)，流動(dòng)性寬松成為期債上漲的核心原因。無(wú)論以銀行間R001、R007等為代表的短端利率，還是以Shibor3M和NCD為代表的中期資金利率，均出現(xiàn)顯著下行，標(biāo)志著流動(dòng)性溢價(jià)整體趨降。目前來(lái)看，支撐流動(dòng)性寬松的主要因素有以下三方面：

第一，貨幣政策從中性偏緊回歸中性。1月央行實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約4500億元，基本覆蓋絕大多數(shù)銀行；1月下旬，央行為應(yīng)對(duì)春節(jié)期間的流動(dòng)性需求，動(dòng)用臨時(shí)準(zhǔn)備金安排共釋放約2萬(wàn)億元流動(dòng)性；3月初，階梯式下調(diào)撥備覆蓋率和撥貸比，撥備覆蓋率從150%調(diào)整為120%—150%，撥貸比從2.5%調(diào)整至1.5%—2.5%，有利于增加銀行資本，擴(kuò)大投資規(guī)模。2018年全國(guó)兩會(huì)政府工作報(bào)告中央行政策基調(diào)從“穩(wěn)健中性”重回“松緊適度”，政策從偏緊回歸中性。

第二，“穩(wěn)貨幣、緊信用”格局下，資金在銀行間市場(chǎng)淤積。2017年由于金融市場(chǎng)降杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性好于金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，而2018年以來(lái)，監(jiān)管政策逐步強(qiáng)化到地方政府、地產(chǎn)、居民等債務(wù)集中部門，金融市場(chǎng)流動(dòng)性顯著好于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)金融去杠桿從內(nèi)部的同業(yè)負(fù)債轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端時(shí)，出現(xiàn)了銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整的錯(cuò)配。在資產(chǎn)端，表外非標(biāo)融資呈現(xiàn)加速萎縮態(tài)勢(shì)，表內(nèi)信貸受制于信用額度。社會(huì)融資規(guī)模存量增速由2017年7月底13.2%下行至今年3月10.5%，其中，3月新增表外融資-2525億元，環(huán)比減少2537億元，較去年同期下降10067億元。實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于融資渠道受限，表內(nèi)信貸受制于銀行信用額度，因此承接的融資需求較為有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性下降明顯。然而，銀行從2017年緊負(fù)債轉(zhuǎn)向2018年緊資產(chǎn)，負(fù)債端壓力明顯緩解。央行穩(wěn)貨幣投放的流動(dòng)性并未如期停留在銀行表內(nèi)，而是更多流向理財(cái)、貨基等，導(dǎo)致目前銀行間接通過存單、結(jié)構(gòu)化存款等方式來(lái)補(bǔ)充負(fù)債。這種金融穩(wěn)、實(shí)體緊的“穩(wěn)貨幣、緊信用”格局，信用派生放緩，造成了資金在銀行間市場(chǎng)淤積，導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性被動(dòng)寬松，對(duì)期債較為有利。

第三，銀行間整體流動(dòng)性抬升。初步測(cè)算，2月超儲(chǔ)率較1月低點(diǎn)出現(xiàn)明顯回升，從1月0.9%附近上升到1.5%左右，高于往年大多數(shù)同期水平；從季節(jié)因素看，繼去年12月大幅投放財(cái)政存款1.23萬(wàn)億元后，2月進(jìn)一步大幅投放5287億元，高于歷史同期，引致銀行間基礎(chǔ)貨幣增多；同時(shí)，一季度人民幣匯率穩(wěn)步升值，外匯占款持續(xù)流入，企業(yè)主動(dòng)結(jié)匯率有所提高，流動(dòng)性進(jìn)一步改善。

4月17日，央行采取定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)以置換MLF操作。在存款難增，銀行間接通過存單、結(jié)構(gòu)化存款等方式來(lái)補(bǔ)充負(fù)債的背景下，銀行負(fù)債端壓力并未有效緩解。此次定向降準(zhǔn)，利于銀行負(fù)債端的擴(kuò)張，同時(shí)提高貨幣乘數(shù)，有利于M2 、信貸和社融數(shù)據(jù)止跌企穩(wěn)。

當(dāng)前期債走勢(shì)的核心矛盾仍集中在流動(dòng)性方面，一般情況下，二季度流動(dòng)性環(huán)境整體將較一季度有所收緊，并且從4月起國(guó)債和地方政府債發(fā)行明顯放量，會(huì)階段性引發(fā)資金緊張。日前央行的定向降準(zhǔn)操作，將會(huì)對(duì)沖部分繳稅及發(fā)債壓力，持續(xù)利好期債走勢(shì)。