從“雙支柱”調(diào)控框架理解政策定力

支柱一是貨幣政策，主要負(fù)責(zé)經(jīng)濟周期，比如穩(wěn)定物價、調(diào)控經(jīng)濟增長等。

支柱二是宏觀審慎政策，主要負(fù)責(zé)進行逆周期調(diào)節(jié)，防止發(fā)生金融風(fēng)險，比如金融監(jiān)管和金融去杠桿的政策，更多關(guān)注廣義信貸和房地產(chǎn)價格。

降準(zhǔn)屬于“雙支柱”中的貨幣政策，按照央行的監(jiān)管框架，針對的是通脹和經(jīng)濟增長的變化，所以這個時點降準(zhǔn)可能部分因素是為了對沖貿(mào)易戰(zhàn)對出口、地方政府去杠桿對基建的負(fù)面影響。

根據(jù)“雙支柱”的分工，可以明確的是，降準(zhǔn)（貨幣政策）與去杠桿（宏觀審慎政策）完全不沖突。央行在向市場注入流動性的同時，利用宏觀審慎政策，“要求相關(guān)金融機構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，并適當(dāng)降低小微企業(yè)融資成本，改善對小微企業(yè)的金融服務(wù)，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。”

因此，此次通過降準(zhǔn)注入流動性旨在對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，同時利用宏觀審慎政策（MPA）嚴(yán)格限制資金流向，而非去杠桿政策逆行。對于A股市場而言，短期有利于緩解目前快速下降的風(fēng)險偏好，目前銀行、地產(chǎn)龍頭的估值，我們?nèi)昀^續(xù)看好其配置價值。

再談風(fēng)格遷移的三重支撐

一定程度上受中興通訊被美制裁事件的影響，17日市場全面翻綠，創(chuàng)業(yè)板指跌近3個點。更令人擔(dān)憂的是，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的這場硬仗中，中興通訊事件恐怕不會是孤例。此前我們在《大國“智”造：新一輪技術(shù)革命歷史機遇》報告中也曾經(jīng)提到，國際分工位置是目前我國制造業(yè)升級亟待突破的瓶頸，此次事件無疑是暴露了我們在自主創(chuàng)新和核心技術(shù)上的短板，且這也將成為談判桌上美方的重要籌碼。18日在降準(zhǔn)的刺激下，市場早盤開始反彈。寫在當(dāng)下，我們在趨勢上依然堅持前期的觀點：擾動項之后，在政策、業(yè)績和利率的三重支撐下，成長風(fēng)格將繼續(xù)體現(xiàn)相對優(yōu)勢。

1、支撐一：政策支持具備持續(xù)性

2月以來成長股一路高歌猛進，除了無風(fēng)險利率下行、相對業(yè)績反轉(zhuǎn)等因素以外，頂層的、密集的、超預(yù)期的政策支持也是背后的重要推手。中美貿(mào)易戰(zhàn)爭端中，高端制造業(yè)是美方的重點打擊對象，一部分人擔(dān)心國內(nèi)會否做出妥協(xié)。我們認(rèn)為，自上而下的思路已經(jīng)非常明確，一方面對外彰顯開放的態(tài)度，比如在博鰲論壇上宣布多項對外開放措施；另一方面對內(nèi)繼續(xù)大力扶持高端制造。從3月22日特朗普簽發(fā)備忘錄公布對華301調(diào)查結(jié)果，到今天近一個月的時間，政策面對新經(jīng)濟的支持力度絲毫不減。我們認(rèn)為，即使雙方最后坐下來磋商折中，我方也不太可能在對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的支持上做太多讓步。

圖 1：貿(mào)易戰(zhàn)以來國內(nèi)新經(jīng)濟相關(guān)支持政策

資料來源：政府網(wǎng)，各部委網(wǎng)站，天風(fēng)證券研究所

2、支撐二：滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的相對業(yè)績反轉(zhuǎn)

從相對業(yè)績來看，創(chuàng)業(yè)板指累計利潤增速自16年中報以來快速下滑，由高點的54.9%降至17Q4的16.5%，而過去一年半傳統(tǒng)經(jīng)濟占比較大的滬深300累計利潤增速從低點的-9.3%快速提高到14.1%。相對業(yè)績的變化也直接導(dǎo)演了過去兩年“以大為美”的極致風(fēng)格。

但這一現(xiàn)象或在18年一季報得到反轉(zhuǎn)。目前創(chuàng)業(yè)板一季報業(yè)績預(yù)告已經(jīng)全面出爐，創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視）一季度同比增速分別為28.1%和33.9%，較17年年報的-5%和13.8%，均出現(xiàn)大幅度回升。創(chuàng)業(yè)板50（剔除光線）18Q1同比增速為24%，連續(xù)兩個季度回升。另做一點說明，近期大家較多地討論到創(chuàng)50業(yè)績是否虛高的問題。我們認(rèn)為，由于標(biāo)的數(shù)目太少，對權(quán)重或影響較大的個股進行剔除時本身會產(chǎn)生一些誤差；如果只剔除正面影響較大的標(biāo)的（比如東方財富、寒銳鈷業(yè)），而不剔除負(fù)面影響較大的標(biāo)的（比如同花順、碧水源），實際上不那么客觀的。

對于創(chuàng)業(yè)板指增速的業(yè)績趨勢，我們采用一個相對勝率比較高的方式進行預(yù)測，即對wind一致預(yù)期的股票進行匯總，計算出創(chuàng)業(yè)板指的業(yè)績增速，并按照過往規(guī)律打一些“折扣”，具體計算過程如下圖。

另一方面滬深300的業(yè)績也可能在今年出現(xiàn)向下的拐點。近期鐵漢生態(tài)的公告證實了新疆部分基建和PPP停工的情況屬實。事實上這種情況早有苗頭，去年底內(nèi)蒙古就緊急叫停了幾條地鐵基建項目（市級財政負(fù)擔(dān)），年初天津、內(nèi)蒙古等地又爆出GDP虛報的消息——這些跡象都表明，在地方政府去杠桿政策的引導(dǎo)，以及地方債務(wù)處置終身問責(zé)的壓力下，基建進一步回落的概率大。其次，上周的金融數(shù)據(jù)、出口數(shù)據(jù)、以及庫存數(shù)據(jù)，也都沒有很樂觀。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，滬深300的盈利增速和PPI走勢高度正相關(guān)。

因此全年來看，滬深300的盈利增速伴隨PPI回落是比較確定的，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的相對業(yè)績增速變化將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

3、支撐三：利率高位回落的趨勢在加強

我們在之前的報告中多次強調(diào)，“防范化解風(fēng)險”作為三大攻堅戰(zhàn)之首，將是貫穿全年的政策主線，去杠桿是今年最重要的基本面。一方面，經(jīng)濟去杠桿的重點落在我國企業(yè)部門杠桿率在國際比較中偏高，以及地方債務(wù)風(fēng)險暴露的問題，措施是債轉(zhuǎn)股（置換融資需求）和施壓地方的債務(wù)處置（對應(yīng)上文提到的基建和PPP停工）。另一方面，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險”的底線和“房住不炒”的政策引導(dǎo)，也將進一步通過非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、去通道打擊中小開發(fā)商的非正規(guī)融資渠道。因此總體而言，我們認(rèn)為今年全社會融資需求大概率將下行。

目前來看，以信貸余額+債券余額計算的總負(fù)債同比增速在一季度進一步回落，歷史經(jīng)驗標(biāo)明該指標(biāo)領(lǐng)先廣譜利率的回落大概1年左右。這是我們判斷無風(fēng)險利率方向的重要依據(jù)。雖然不能忽視流動性和資管新規(guī)等因素對短期利率波動的影響，但利率作為資金價格，在本質(zhì)上仍由供需決定。

在歷史序列上，利率下行區(qū)間在大部分時候利好中小盤。但要特別注意的是，本輪利率下行的原因是融資需求回落而非央行放水，而在經(jīng)濟基本面回落和金融監(jiān)管逐步落地的過程中，風(fēng)險偏好不高，這時候市場更多能掙的是業(yè)績的錢而不是掙估值的錢。

概括而言我們認(rèn)為，在成長崛起的過程中，短期風(fēng)險偏好可能帶來擾動，但方向和趨勢不會改變。同時，在事件性因素左右風(fēng)險偏好的當(dāng)下，業(yè)績是甄別“真成長”和“偽成長”的重要分水嶺。尤其是一季報，在一季報之前，個股的漲跌幅和業(yè)績并無太直接聯(lián)系，但是一旦一季報出爐，隨后個股的漲跌幅和業(yè)績緊密相關(guān)，凡是一季報展現(xiàn)出不錯業(yè)績趨勢的股票，股價表現(xiàn)都更優(yōu)秀。因此，以一季報為“分水嶺”，此后應(yīng)自下而上選擇業(yè)績趨勢已經(jīng)驗證的標(biāo)的。