4月17日晚，中國央行發(fā)布公告下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點以置換中期借貸便利。我們的觀點是：寬松格局持續(xù)，擁抱債市慢牛。

央行下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率。中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利(MLF)。

改變操作結(jié)構(gòu)，維護(hù)資金穩(wěn)定。2015年以來，央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的方式面臨挑戰(zhàn)，本應(yīng)連續(xù)降準(zhǔn)加以對沖，但降準(zhǔn)操作會加大匯率貶值壓力，且信號意義較強(qiáng)。于是央行從16年3月后未再普遍降準(zhǔn)，而是更多采用逆回購、MLF等工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，但這些工具需要央行頻繁續(xù)作，總會存在供需錯配情況，再加上財政存款的擾動，近兩年資金面波動明顯加劇。當(dāng)前人民幣匯率趨于穩(wěn)定，采用降準(zhǔn)投放長期資金、減少短期工具操作，有助于未來資金面的穩(wěn)定。

不是大幅放水。根據(jù)央行的測算，本次降準(zhǔn)實際向市場凈釋放增量資金約4000億元，考慮到4月中下旬的繳稅因素，以及央行后續(xù)根據(jù)資金面情況可能減少公開市場投放，預(yù)計本次降準(zhǔn)對資金面整體影響仍偏中性。所以盡管本次降準(zhǔn)幅度高達(dá)100BP，但不同于以往的是，這并不是一次大幅放水。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長在逐步從高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，在去杠桿、防風(fēng)險的政策背景下，央行也不具有大幅放水的基礎(chǔ)。

但寬松格局持續(xù)。今年金融嚴(yán)監(jiān)管仍是主要基調(diào)，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的需求增加。但存款增加也增加了對法定準(zhǔn)備金的需求，而貸款增長則會消耗銀行資本金，所以市場會出現(xiàn)資金缺口。在存款利率上浮背景下，本次降準(zhǔn)有助于減緩銀行負(fù)債端成本走高的速度，也傳遞出央行未來仍會繼續(xù)呵護(hù)資金面的信號，貨幣寬松、廣義信用收緊將是今年主旋律。

擁抱債市慢牛。今年以來，去杠桿背景下社融增速大幅下滑，再加上經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步體現(xiàn)，資金需求減少；而存款準(zhǔn)備金率下調(diào)增加資金供給，意味著資金供需繼續(xù)改善。建議擁抱債市慢牛，增加利率債和高等級信用債配置。

第一、央行下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率。

中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利(MLF)。

第二、改變操作結(jié)構(gòu)，維護(hù)資金穩(wěn)定。

2015年以來，央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的方式面臨挑戰(zhàn)，之前外占急劇增加時需要加準(zhǔn)控制資金供給，而當(dāng)外占下降時央行理應(yīng)降準(zhǔn)來對沖，所以15-16年央行曾五次普遍降準(zhǔn)。但是16年3月后央行未再普遍降準(zhǔn)，這一點當(dāng)時央行在貨幣政策執(zhí)行報告中有過解釋，因為降準(zhǔn)操作會加大匯率貶值壓力，且傳遞的信號意義較強(qiáng)。

為了彌補(bǔ)外占減少帶來的資金缺口，央行之后更多采用逆回購、MLF、PSL等工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，但這些工具需要央行頻繁續(xù)作，總會存在續(xù)作、投放節(jié)奏與市場需求不一致的情況，導(dǎo)致資金供需錯配。再加上財政存款的擾動，近兩年資金面波動明顯加劇。當(dāng)前人民幣匯率趨于穩(wěn)定，央行采用降準(zhǔn)釋放長期資金、減少短期工具操作量，貨幣政策操作結(jié)構(gòu)的這一改變有助于未來資金面的穩(wěn)定。

無論是存款利率的進(jìn)一步放開、基準(zhǔn)利率指導(dǎo)意義的淡化，還是公開市場操作利率向市場利率逐步收斂，以及本次降準(zhǔn)置換短期操作工具，均意味著央行貨幣政策調(diào)控方式更加市場化，也有助于市場預(yù)期的穩(wěn)定。

第三、不是大幅放水。

根據(jù)央行的測算，本次降準(zhǔn)釋放資金約1.3萬億，其中4月25日操作當(dāng)日金融機(jī)構(gòu)需償還MLF消耗約9000億元，因此實際向市場凈釋放增量資金約4000億元。考慮到4月中下旬的繳稅因素，以及央行后續(xù)根據(jù)資金面情況可能減少公開市場投放，預(yù)計本次降準(zhǔn)對資金面整體影響仍偏中性。

所以盡管本次降準(zhǔn)幅度高達(dá)100BP，但不同于以往，這并不是一次大幅放水。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖有下行，但新經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)增加，經(jīng)濟(jì)增長在逐步從高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變。在去杠桿、防風(fēng)險的政策背景下，央行也不具有大幅放水的基礎(chǔ)。隨著央行貨幣政策從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，未來考察貨幣政策態(tài)度，重點并不在央行操作了多少量，而更應(yīng)關(guān)注以DR007為代表的市場利率的變化。

第四、但寬松格局持續(xù)。

但是本次降準(zhǔn)操作仍然傳遞出央行未來會繼續(xù)呵護(hù)資金面的信號。今年金融嚴(yán)監(jiān)管仍是主要基調(diào)，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的需求增加，近期央行或進(jìn)一步放開存款利率管制，有助于銀行表內(nèi)吸收存款，但存款增加也增加了對法定準(zhǔn)備金的需求(在表外以理財形式存在時并不消耗準(zhǔn)備金)；而表內(nèi)貸款增長則會消耗銀行資本金，所以整體來看這一過程中，市場會出現(xiàn)資金缺口。本次降準(zhǔn)釋放銀行存在央行的低成本資金，替換相對高成本的公開市場操作工具，在存款利率上浮背景下有助于減緩銀行負(fù)債端成本走高的速度；也意味著未來央行仍會繼續(xù)呵護(hù)資金面，甚至不排除未來繼續(xù)采取降準(zhǔn)“置換”的操作，貨幣寬松、廣義信用收緊將是今年主旋律。

第五、擁抱債市慢牛。

今年以來，去杠桿背景下社融增速大幅下滑，從17年底的12%大幅降至18年3月的10.5%，再加上經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步體現(xiàn)，資金需求減少；而存款準(zhǔn)備金率下調(diào)增加資金供給，意味著資金供需繼續(xù)改善，市場利率有望繼續(xù)下降。建議擁抱債市慢牛，增加利率債和高等級信用債配置。