當(dāng)獨(dú)角獸概念在A股市場(chǎng)流行之際，我們更應(yīng)該充分了解科技股估值的歷史軌跡，以免重蹈覆轍。

獨(dú)角獸企業(yè)泛指10億美元以上估值、創(chuàng)辦時(shí)間較短的企業(yè)。顯然，獨(dú)角獸企業(yè)的估值僅是科技股估值體系中的一小部分，投資者切忌將獨(dú)角獸企業(yè)估值視作科技股估值。以美股市場(chǎng)為例，現(xiàn)在獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量激增，與該市場(chǎng)投資者優(yōu)先清算權(quán)制度的引入密切相關(guān)，但與20年前相比，獨(dú)角獸企業(yè)上市比例卻大幅銳減了。因此，研究科技股，就要完整了解納斯達(dá)克市場(chǎng)估值演繹的歷史軌跡，不能僅限于初創(chuàng)企業(yè)獨(dú)角獸估值模型。

首先，我們觀察一下納斯達(dá)克指數(shù)和估值演繹過程。2000年納斯達(dá)克綜指峰值是5132點(diǎn)，估值超過122倍PE；道指峰值是11750點(diǎn)，估值超過30倍PE。2007年道指峰值是14918點(diǎn)，估值沒有超過30倍PE；納斯達(dá)克綜指峰值僅2861點(diǎn)，估值超過60倍PE。2018年（截至4月17日）納斯達(dá)克綜指峰值是7637點(diǎn)，納斯達(dá)克100指數(shù)估值是30.84倍PE；道指峰值是26616點(diǎn)，估值沒有超過25倍PE。

顯然，納斯達(dá)克綜指上漲背后蘊(yùn)藏著龍頭股估值下降和納斯達(dá)克100指數(shù)核心化的漫長(zhǎng)趨勢(shì)。初創(chuàng)期的A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)亦可借鑒其估值經(jīng)驗(yàn)，2015年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)峰值是4037點(diǎn)，指數(shù)漲幅并不遜于2000年納斯達(dá)克綜指漲幅，而且創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值泡沫程度也接軌2000年納斯達(dá)克綜指估值的泡沫程度。更巧合的是，2015年上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)峰值時(shí)估值同樣未超過25倍PE和30倍PE，可分別接軌2000年和2007年道指估值峰值水準(zhǔn)。

截至17日，上證50指數(shù)估值是10.50倍PE，滬深300指數(shù)估值是12.83倍PE，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值是38.40倍PE。借鑒美股市場(chǎng)歷史估值經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)完成龍頭股估值下降和指數(shù)藍(lán)籌化之前，牽引A股市場(chǎng)牛市的核心力量一定是藍(lán)籌系列指數(shù)而非創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

其次，我們?cè)儆^察2002年后納斯達(dá)克綜指龍頭股估值下降的趨勢(shì)。2002年后，微軟開始改變分紅模式，在此之前微軟只派送紅股或股本拆細(xì)而從不派發(fā)現(xiàn)金紅利，之后微軟連續(xù)大幅度進(jìn)行現(xiàn)金分紅并且用巨額現(xiàn)金回購(gòu)股票，2012年后蘋果公司也同樣操作。同期，納斯達(dá)克市場(chǎng)加速接納斑馬型科技股，如谷歌、臉譜等，也包括百度、網(wǎng)易等中概股，這些斑馬型科技股的估值分布在15倍至55倍PE之間。老牌績(jī)優(yōu)科技股和斑馬型科技股組成的納斯達(dá)克100指數(shù)奠定了核心地位之后，納斯達(dá)克綜指才再度騰飛。

現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)龍頭股與納斯達(dá)克綜指龍頭股相比，無(wú)論是估值還是現(xiàn)金回報(bào)率，差距還是顯而易見的。A股市場(chǎng)加速接納斑馬型科技股上市，就像當(dāng)年納斯達(dá)克市場(chǎng)加速接納谷歌、臉譜等斑馬型科技股一樣，可以起到加速龍頭股估值下降和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)藍(lán)籌化的作用。假以時(shí)日，在龍頭股估值下降和指數(shù)藍(lán)籌化之后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一定會(huì)“鳳凰涅槃”、再創(chuàng)新高。