央行最新公布的3月份金融數(shù)據(jù)，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣M2增速環(huán)比均出現(xiàn)下降，金融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)行為的映射，反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，這種變化對(duì)于資金面將造成什么影響？債市收益率將上升還是下降？

3月份社會(huì)融資規(guī)模1.33萬(wàn)億，比去年同期少增近8000億。從存量看，社融余額179.9萬(wàn)億，同比增速持續(xù)放緩，3月份增速10.5%，環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。社融中占比最高的人民幣貸款增速較高但也在下降到12.9%，環(huán)比降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

社融增速放緩主要是兩方面因素：一是嚴(yán)監(jiān)管下各種表外融資渠道受限，如委托貸款和信托貸款都要嚴(yán)格的放款條件，對(duì)現(xiàn)金貸、P2P等業(yè)務(wù)也開(kāi)始加強(qiáng)監(jiān)管，使企業(yè)獲得融資的難度上升，抑制融資需求；二是宏觀環(huán)境的變化，經(jīng)濟(jì)小周期開(kāi)始見(jiàn)頂回落，企業(yè)收入和盈利增速均從高位回落，企業(yè)繼續(xù)大規(guī)模增加信貸擴(kuò)張的動(dòng)力會(huì)下降。從監(jiān)管環(huán)境（外部）和企業(yè)信貸需求（內(nèi)部）兩方面同時(shí)作用，社融增速持續(xù)下降是大概率事件。

在社融結(jié)構(gòu)中，嚴(yán)監(jiān)管下委托貸款和信托貸款等表外融資下降較快，資金回流表內(nèi)信貸的趨勢(shì)明顯，3月份貸款占社融比重為86%，而去年同期僅為55%，且今年一季度信貸占社融比例均在85%以上，反映了表外信用收縮的明顯趨勢(shì)。未來(lái)隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，信用將逐步回歸表內(nèi)信貸，表外各種監(jiān)管套利的信用創(chuàng)造將受到嚴(yán)格抑制。

在貨幣增長(zhǎng)方面，雖然M2同比增速?gòu)?.8%下降到8.2%，低于預(yù)期，但資金面并沒(méi)有反應(yīng)出偏緊，反而3月份同業(yè)存單利率一路下行，7天回購(gòu)利率也維持在3%附近，這是什么原因？主要原因在于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動(dòng)，M2包括M0+M1，2月份春節(jié)因素M0大幅上升，進(jìn)入3月份M0顯著回落，帶動(dòng)M2增速同比下降。3月M0為7.3萬(wàn)億，比2月末下降8700億，而真正影響銀行資金面的人民幣存款余額增速并沒(méi)有下降，3月份數(shù)據(jù)為8.7%，環(huán)比還上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。因此，3月份M2的回落主要是因?yàn)檫^(guò)完春節(jié)后現(xiàn)金減少，而銀行資金并沒(méi)有太大變化，存款增長(zhǎng)仍然保持平穩(wěn)。因此，只要人民幣存款增速保持相對(duì)穩(wěn)定，資金面就將保持平穩(wěn)。

M2增長(zhǎng)穩(wěn)定，但是最近資金面異常寬松，7天回購(gòu)利率甚至達(dá)到2.78%的較低水平。鑒于7天逆回購(gòu)利率2.55%是市場(chǎng)利率的底部，目前2.8%的水平下25bp的利差可以說(shuō)是最低值，市場(chǎng)利率繼續(xù)下降的可能性不大。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下央媽也不可能下調(diào)逆回購(gòu)利率，今年可能跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息2次而上調(diào)到2.65%，因此這段時(shí)間的資金面利率基本就是底部。資金面利率的下降主要幾方面因素，一是銀行負(fù)債端去杠桿見(jiàn)成效，負(fù)債壓力緩解，規(guī)模擴(kuò)張?jiān)V求下降，導(dǎo)致負(fù)債需求降低；二是融資端社融增速以及貸款增速持續(xù)下降，使得資金配置非信貸類(lèi)的短期存單、利率債和信用債品種，導(dǎo)致收益率快速下降。

雖然短期7天的利率已經(jīng)見(jiàn)底，但是其他更長(zhǎng)期限的品種仍有一定的下降空間。比如3個(gè)月同業(yè)存單利率與7天利率相比有120bp的利差，而理財(cái)收益率有220bp的利差，未來(lái)如果銀行負(fù)債端企穩(wěn)，7天回購(gòu)利率長(zhǎng)期維持3%左右的較低水平，則3個(gè)月存款與銀行理財(cái)收益率仍然有下降的空間。特別地，預(yù)期收益型的銀行理財(cái)產(chǎn)品目前主流收益率仍然在5.0%以上，未來(lái)隨著銀行負(fù)債端穩(wěn)定，理財(cái)收益率大概率會(huì)下降到4.8%以下。如果資管新規(guī)落地后，銀行理財(cái)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也將減少對(duì)預(yù)期收益型理財(cái)?shù)男枨螅y行理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率將下降。

至于長(zhǎng)期利率債收益率，上周10年國(guó)債收益率3.70%，較2月末下降11bp，10年國(guó)開(kāi)債收益率4.58%，較2月末下降20bp，在牛市行情中國(guó)開(kāi)債與國(guó)債的利差趨于收斂。短端利率債收益率下行幅度更大，3年國(guó)開(kāi)債下行40bp，5年下行36bp，意味著收益率曲線的陡峭化。期限利差拉大后，長(zhǎng)端利率債仍有下降空間，如果資金面維持寬松，則短端利率債也有下降空間，帶動(dòng)長(zhǎng)端利率債下行。國(guó)開(kāi)債比國(guó)債機(jī)會(huì)更大，目前二者利差90bp，處于歷史較高水平，未來(lái)繼續(xù)壓縮的概率較大。國(guó)債收益率由于絕對(duì)水平更低，且與美國(guó)國(guó)債的利差目前在88bp，中美國(guó)債利差若壓縮到50bp附近則繼續(xù)壓縮的空間將有限，意味著10年國(guó)債收益率中短期看有20-30bp左右的下降空間。