過去半年，市場里討論最多的就是優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股行情到底能走多遠(yuǎn)，經(jīng)常會有投資者問到，這些人人都研究的優(yōu)質(zhì)公司，比如茅臺和騰訊，你們在這個公司的投資上到底有什么優(yōu)勢？

這個問題隱含的假設(shè)就是說投資這些被很多人研究的優(yōu)質(zhì)大股票，基本上沒有人會有任何優(yōu)勢，反倒那些沒有被普遍覆蓋的中小股票，有些人在上面會有優(yōu)勢。

另外，很流行的一種價值投資觀點認(rèn)為：你應(yīng)該去尋找那些沒有被充分挖掘的公司，希望能從研究中得到一些信息優(yōu)勢，這些信息還沒有被市場充分消化，價格里還沒有體現(xiàn)。

這種理念的本意是正確的，但是它的前提假設(shè)，認(rèn)為在中小公司中會有很多信息優(yōu)勢是被過分夸大的。

我并不是認(rèn)為市場是充分有效的，而是認(rèn)為試圖獲得信息優(yōu)勢在當(dāng)前的環(huán)境中，并不是最有效的尋找價值的方法。

因為隨著移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，微信，自媒體的迅速傳播，獲得信息的速度已經(jīng)大幅提升了。關(guān)于中小公司的任何信息，都有可能在一夜之間傳遍市場。信息優(yōu)勢非常少了。

大部分投資者非常關(guān)注第一種優(yōu)勢，這是競爭最激烈的優(yōu)勢。認(rèn)為自己領(lǐng)先于別人知道公司的信息，在市場還沒有充分反應(yīng)之前行動，是大多數(shù)投資者喜歡中小股票的原因。

在港股市場上，有大量的中小市值股票，根本沒有賣方覆蓋寫報告，估值也很便宜，所以大陸投資者第一次投資香港股票，總會被這小公司吸引。很多賣方策略師也號稱要奪回香港市場定價權(quán)，中國人有信息優(yōu)勢，更懂中國公司。

我并不是不贊成去挖掘這些中小市值公司，我只是覺得在很多人都覆蓋的優(yōu)質(zhì)大公司中，仍然可以找到很好的機(jī)會，這些大股票也經(jīng)常會被市場錯誤定價。

很多投資者認(rèn)為在中小市值公司中，自己擁有一些別人沒有的信息優(yōu)勢。但我們的經(jīng)驗顯示，也許賣方有30個研究員覆蓋一個大股票，比如騰訊；但在一些中小市值股票中，如果只有3個大戶對這個公司感興趣，他們占市值和成交量的比例，對股價的影響，往往比30個大行研究員對大市值股票的影響更大。

所以當(dāng)有人聲稱自己有市場不知道的信息優(yōu)勢時，我們總是對此持有懷疑態(tài)度。而且認(rèn)為自己擁有信息優(yōu)勢的投資者往往關(guān)注的是短期信息。

有些國際上的對沖基金用非常先進(jìn)的衛(wèi)星技術(shù)，來跟蹤工廠的生產(chǎn)，運輸，停車場是否繁忙，這些信息對預(yù)測公司下一個季度是否能夠超越市場預(yù)期有很大幫助，但對決定一個企業(yè)的長期價值和長期的競爭優(yōu)勢，幾乎沒什么作用。

太多投資者關(guān)注短期信息，總是期望在市場之前對信息做出反應(yīng)。這樣的市場結(jié)構(gòu)對那些關(guān)注另外一種優(yōu)勢的投資者提供了巨大的機(jī)會，這種優(yōu)勢就是時間跨度優(yōu)勢。

所以我們在大的優(yōu)秀公司上的優(yōu)勢，不是為人不知的信息優(yōu)勢，而是我們愿意從不同的時間維度去衡量我們所投資的生意。

我們認(rèn)為這是一個非常巨大的，真正的優(yōu)勢。隨著投資者在信息泛濫的時代持股時間越來越短，這種優(yōu)勢更加明顯。

在美國，1965年時平均投資者持股時間是14年，到90年代，平均持股時間是30個月，現(xiàn)在平均在一年以下。

在A股，平均可能是幾周甚至更短。這種超短線的投資，關(guān)注季報，關(guān)注催化劑，都對那些長期在合理價格持有優(yōu)秀公司的投資者提供了巨大的優(yōu)勢。

我們認(rèn)為大公司的長期投資價值并沒有被市場充分理解。當(dāng)中國進(jìn)入一個低速增長階段后，大部分傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)狀是需求低增速，行業(yè)巨頭有很高的市場份額，集中度已經(jīng)提升到大部分新增資金都不會認(rèn)為自己在一個增速放緩的行業(yè)中有很多機(jī)會，所以沒有太多的新增產(chǎn)能出現(xiàn)。

比如在緩慢增長的水泥行業(yè)，海螺在自己市場中集中度已經(jīng)非常高，未來每年也沒有很多資本開支需求，產(chǎn)生100多億的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流 – 資本開支）。

這和10年前情況不同，10年前中國在經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)口，每個行業(yè)需求增速都在20%以上，每年有很多水泥公司建立大量產(chǎn)能，每家公司都覺得自己有機(jī)會，所以海螺在那個時間是非常痛苦的，雖然每年也賺很多錢，但大部分都去建產(chǎn)能了，對投資者的回報很少。

未來幾年，是海螺回報投資者的時候。這就是為什么海螺在港股比A股貴的原因，因為港股有更多長期投資者，認(rèn)識到海螺的長期價值，而A股有更多投資者熱衷于炒區(qū)塊鏈，AI等更激動人心的故事，而對真實的現(xiàn)金流生意不感興趣。

甚至茅臺。如果你考慮到它是一個社交產(chǎn)品，而不是一般快消品，作為社會交流的潤滑劑，它的價值是會隨著社會財富的增加而水漲船高。

如果你相信中國中產(chǎn)以上的財富在10年后會比現(xiàn)在增加數(shù)倍，考慮到茅臺產(chǎn)能限制，茅臺的價值應(yīng)該增加更多。

所以如果能夠以更長的時間跨度考慮問題，就不會把自己局限在茅臺這個季度利潤增長是多少這樣的問題。

也有人會問，那如果人人都這么做，那你們就沒有優(yōu)勢了。但是思考一個生意4-5年后是什么樣，而不是2-3個季度是怎么樣，雖然很多人都聲稱自己是這樣做的，但我們觀察到真正這樣做的投資者非常少。

大部分投資者都用戰(zhàn)術(shù)的勤奮來替代戰(zhàn)略的懶惰，太多糾結(jié)于短期宏觀因素，市場風(fēng)格變化，資金流向，基本面噪音，缺乏耐心，不能靜下心來考慮長遠(yuǎn)的事情。

這是人性使然。

我們的歷史收益，大部分來自于我們投資的公司利潤的增長和估值提升，而不是主要來自于我們短線擇時的能力。我們相信中國有更偉大的未來，這是我們最基本的信念。

巴菲特曾經(jīng)說過，他出生在美國，是他最大的幸運，如果他出生在非洲或者古代的蠻荒時代，他的資本配置能力將沒有價值，可能早就餓死了。我們的時代，將是產(chǎn)生偉大公司的時代，用更長的視野來做投資會是我們長期的優(yōu)勢。

景林合伙人、基金經(jīng)理  張小剛

2018年4月13日