今年到現(xiàn)在實(shí)際上市場(chǎng)有比較大的變化，如果站在一個(gè)多月前講的時(shí)候大家還有比較多的分歧，但是似乎每年都是這樣，形勢(shì)變的比天氣還快?，F(xiàn)在市場(chǎng)又總體來(lái)講好象變得非常迷茫，對(duì)今年整個(gè)經(jīng)濟(jì)、商品價(jià)格走勢(shì)變得很悲觀。

我的主要觀點(diǎn)短期我認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)是一個(gè)檻，需要去做一些測(cè)試。所謂測(cè)試的意思過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要是除了有一些長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素變化，但有相當(dāng)一部分來(lái)自于政府的刺激。刺激包括房地產(chǎn)和基建，今年政府在刺激的力度上開(kāi)始減弱，所以市場(chǎng)在開(kāi)始反映需求轉(zhuǎn)弱，中長(zhǎng)期來(lái)講，放在十年后看，這幾年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向更有質(zhì)量增長(zhǎng)的拐點(diǎn)上，長(zhǎng)期來(lái)講我對(duì)經(jīng)濟(jì)并不悲觀，對(duì)商品來(lái)講我也不悲觀，長(zhǎng)期來(lái)講的話可能下次商品的春天更多來(lái)自于“一帶一路”戰(zhàn)略發(fā)展帶來(lái)海外新興市場(chǎng)需求的高峰。

今天主要還是講一下對(duì)今年市場(chǎng)的一些看法。我也應(yīng)景一下。剛陶博士也談了一些關(guān)于貿(mào)易戰(zhàn)的問(wèn)題。我先講一下貿(mào)易戰(zhàn)的問(wèn)題。為什么要講貿(mào)易戰(zhàn)？我們知道目前商品需求在價(jià)格當(dāng)中已經(jīng)反映了大家對(duì)國(guó)內(nèi)的需求開(kāi)始擔(dān)憂。這幾天整個(gè)黑色基本跟著我們成交量在走，成交量弱一點(diǎn)的市場(chǎng)信心明顯不足，成交量好一點(diǎn)的市場(chǎng)信心強(qiáng)一點(diǎn)，雖然庫(kù)存有顯著下降。說(shuō)明實(shí)際上大家對(duì)邊際上這樣一個(gè)旺季成交量不及于預(yù)期非常敏感，說(shuō)明大家已經(jīng)看到國(guó)內(nèi)需求不理想。但是海外這邊總體來(lái)講現(xiàn)在還是不錯(cuò)的。各方面出口情況還是非常好。

所以今年可以看到商品海外實(shí)際上普遍對(duì)商品比較樂(lè)觀的。但是貿(mào)易戰(zhàn)打亂了整體的市場(chǎng)節(jié)奏。比如說(shuō)我們看海外需求相關(guān)度比較高的有色金屬，在最近其實(shí)走的也比較弱，就說(shuō)明海外的問(wèn)題也開(kāi)始引起市場(chǎng)的關(guān)注。

我們看最近走的最強(qiáng)是原油，當(dāng)然和地緣、政治有關(guān)系，黃金表示也不錯(cuò)，尤其是外盤，國(guó)內(nèi)還有人民幣的因素。實(shí)際上從過(guò)往來(lái)講在整個(gè)商品的上漲周期中通常原油和黃金是最后漲的，金屬相對(duì)靠前。

實(shí)際上這個(gè)現(xiàn)象說(shuō)明全球的需求在邊際上在走弱的。我們認(rèn)為工業(yè)金屬對(duì)需求本身反映的更敏感、更純粹，但是原油漲跌不完全代表需求，有地緣、政治風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)還有市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期都會(huì)反映在價(jià)格中，用銅和原油的比價(jià)大體可以純粹反映全球需求的影響，他們都會(huì)受到共同因素的影響，比如美元。這個(gè)比值大體上領(lǐng)先了全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一到三個(gè)季度。

從去年四季度以來(lái)，銅的表現(xiàn)一直是弱于原油，今年特別明顯。所以從這個(gè)角度來(lái)講我們現(xiàn)在看到的經(jīng)濟(jì)繁榮有可能到今年下半年就會(huì)看到全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)回落，所以對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)或?qū)ν庑栉业目捶ń衲暌彩乔案吆蟮偷淖邉?shì)。

當(dāng)然了全球經(jīng)濟(jì)的放緩更多我認(rèn)為是中國(guó)自身的因素所造成的。因?yàn)橹袊?guó)本身除了是一個(gè)很大的出口國(guó)外也是一個(gè)很重要的進(jìn)口國(guó)。所以你會(huì)看到中國(guó)的貿(mào)易進(jìn)口是領(lǐng)先于全球出口的。中國(guó)自己的宏觀調(diào)控會(huì)導(dǎo)致中國(guó)進(jìn)口需求會(huì)下降。

我們從微觀上看，中國(guó)企業(yè)的盈利基本上和全球的貿(mào)易是同步的，甚至是略微領(lǐng)先的。我強(qiáng)調(diào)盈利的意思是什么呢？就是說(shuō)除了在宏觀上比較關(guān)心進(jìn)出口以外，中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)從大頭來(lái)講并不取決于外部需求而是取決于國(guó)內(nèi)的需求，所以是略微領(lǐng)先全球貿(mào)易。

反過(guò)來(lái)看一下另外一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)體，就是美國(guó)。美國(guó)的企業(yè)盈利、主要的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)和全球貿(mào)易量相比來(lái)講是略微滯后，這就是我剛剛說(shuō)的，我說(shuō)中國(guó)的需求非常重要，對(duì)全球需求帶有領(lǐng)先作用，反映在微觀層面上同樣如此。反映在微觀層面上的意思就是說(shuō)如果全球的貿(mào)易因?yàn)橹袊?guó)因素而放緩的話，那么它也會(huì)影響到美國(guó)企業(yè)的盈利。

回到談貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)直觀上大家首先想到的是中國(guó)是一個(gè)順差國(guó)，美國(guó)是一個(gè)逆差國(guó)，打貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)該對(duì)中國(guó)負(fù)面影響大一點(diǎn)，對(duì)美國(guó)影響就像川普說(shuō)的我們這么大的貿(mào)易逆差沒(méi)什么好怕的。我已經(jīng)輸?shù)袅速Q(mào)易，所以對(duì)我來(lái)講我已經(jīng)沒(méi)什么可輸?shù)?，其?shí)這個(gè)講法也不對(duì)，因?yàn)樗豢吹胶暧^上的數(shù)據(jù)，沒(méi)看到微觀上美國(guó)跨國(guó)企業(yè)盈利和貿(mào)易高度相關(guān)的。就像大家說(shuō)的我們這么大的順差中，反映在企業(yè)盈利層面到底多少來(lái)自于中國(guó)。多少分配給中國(guó)企業(yè)，多少分配給國(guó)外企業(yè)。

因?yàn)橐粋€(gè)典型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，美國(guó)企業(yè)在海外開(kāi)工廠，然后到中國(guó)來(lái)組裝生產(chǎn)，再賣回美國(guó)本土。通過(guò)這樣達(dá)到降低產(chǎn)品的成本，蘋果是最典型的例子。

中國(guó)貿(mào)易順差解決了中國(guó)一部分就業(yè)，但是反應(yīng)在盈利層面上其實(shí)是有相當(dāng)一部分是體現(xiàn)在了美國(guó)企業(yè)盈利上。所以如果打貿(mào)易戰(zhàn)的話導(dǎo)致全球貿(mào)易量下降，美國(guó)企業(yè)40%來(lái)自于海外收入，他的影響是非常顯著的。這里面也就是說(shuō)我們看到在過(guò)去的一段時(shí)間為什么美股出現(xiàn)劇烈的振蕩，它其實(shí)反映的問(wèn)題就是打貿(mào)易戰(zhàn)雖然不影響美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，但是很有可能影響到美國(guó)企業(yè)的盈利，因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)的盈利跟美國(guó)的經(jīng)濟(jì)其實(shí)不是一回事，更多和全球的經(jīng)濟(jì)好壞高度相關(guān)。我們說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)是領(lǐng)先美股盈利周期就是這么一個(gè)邏輯。

美股和全球貿(mào)易的相關(guān)性高于A股，可以看這是A股，A股和全球貿(mào)易量的相關(guān)性其實(shí)不大的。中國(guó)其實(shí)還是一個(gè)高度依賴內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)體。

那么美國(guó)現(xiàn)在處于儲(chǔ)蓄率非常低的水平，黃色線是美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率，上次這么低的時(shí)候是在2006年到2007年，次貸危機(jī)時(shí)，次貸危機(jī)之后美國(guó)居民縮減債務(wù)，增加儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄率2012年、2013年到最高，但是過(guò)去幾年又開(kāi)始持續(xù)下滑，美國(guó)居民忘記了過(guò)去的傷痛，又開(kāi)始愿意不斷的借錢來(lái)消費(fèi)，所以它的儲(chǔ)蓄率現(xiàn)在的水平其實(shí)已經(jīng)在歷史低位，但收入增長(zhǎng)了。紅色這條線是收入增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)并沒(méi)有回到歷史的高位。

這樣的低儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致的結(jié)果就是股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)美國(guó)消費(fèi)影響非常大的。因?yàn)楦嗍且揽抠Y產(chǎn)增值來(lái)獲得它的消費(fèi)利率，儲(chǔ)蓄作為緩沖空間作用不大。你可以看到這是標(biāo)普指數(shù)和美國(guó)消費(fèi)的變化，在儲(chǔ)蓄率低的這兩端時(shí)間，紅色框出來(lái)的兩段時(shí)期他們之間的相關(guān)性非常高的。

我要講的邏輯推演就是如果打貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致美股持續(xù)下跌最終也會(huì)影響到美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)。所以我們可以看到川普的態(tài)度大家說(shuō)翻臉比翻書(shū)還快，但又可能可以翻過(guò)來(lái)，這叫變臉。他馬上可以是紅臉，又可以馬上是黑臉，這基本跟著美股走，美股跌多了就說(shuō)好話，美股開(kāi)始漲就說(shuō)壞話，感覺(jué)他自己在做期貨，做寬幅振蕩策略，跌多了趕緊買，開(kāi)始說(shuō)好話，漲多了開(kāi)始說(shuō)狠話。

我要說(shuō)的意思美股的波動(dòng)對(duì)美國(guó)任何一個(gè)總統(tǒng)來(lái)說(shuō)非常在乎的，所以不可能無(wú)視市場(chǎng)變化堅(jiān)持按他的策略去做，這就是即使長(zhǎng)期來(lái)講中美貿(mào)易沖突不可避免，但是短期在策略上其實(shí)也是在不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中。今年美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)講，就業(yè)數(shù)據(jù)很好，但是它的消費(fèi)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始走弱了。

另外貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō)也有非常大的影響。我們看兩條線，一條是中國(guó)對(duì)美國(guó)的順差，習(xí)慣上中國(guó)對(duì)幾乎所有的國(guó)家都是順差，這是不對(duì)的。中國(guó)順差很大程度上就主要體現(xiàn)在對(duì)美國(guó)的順差上。但是你如果看中國(guó)對(duì)日本、對(duì)韓國(guó)、對(duì)臺(tái)灣，還有德國(guó)，這些高端制造業(yè)的強(qiáng)國(guó)相比來(lái)講，它其實(shí)一直是處于逆差的狀態(tài)。中國(guó)對(duì)大宗商品資源國(guó)是逆差，容易理解，因?yàn)橹袊?guó)缺原材料，中國(guó)如果國(guó)內(nèi)的投資需求上升的話，對(duì)這些國(guó)家的進(jìn)口需求會(huì)上升。但是中國(guó)對(duì)日本、德國(guó)這種不是資源出口國(guó)其實(shí)也是逆差，不是順差。

逆差的原因就是說(shuō)其實(shí)中國(guó)在過(guò)去的整個(gè)出口鏈上來(lái)講還是以初級(jí)產(chǎn)品為主，所以大多數(shù)時(shí)候它扮演加工企業(yè)的角色，我們知道最典型從韓國(guó)、臺(tái)灣進(jìn)口半導(dǎo)體，組裝成電子產(chǎn)品，再出口。美國(guó)當(dāng)然是最大的消費(fèi)國(guó)。如果說(shuō)打貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中美之間的順差縮小的話，反過(guò)來(lái)，中國(guó)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的逆差也會(huì)縮小。這兩個(gè)是完全一致的。

所以老大和老二打架，老三老四不可能獨(dú)善其身的，一定會(huì)遭殃。你可以看到市場(chǎng)的反應(yīng)是非常領(lǐng)先的。我們看這是各個(gè)國(guó)家的出口占GDP比例，中國(guó)在過(guò)去幾年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已經(jīng)越來(lái)越小，我們的增長(zhǎng)債務(wù)順差不到2%的水平，真正的大的像德國(guó)、韓國(guó)這些都是在5%以上。

所以貿(mào)易戰(zhàn)其實(shí)對(duì)歐洲的影響也很大。年初到現(xiàn)在整個(gè)歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑比美國(guó)更顯著。三月份不知道大家有沒(méi)有注意到，三月份全球PM值已經(jīng)回落了。經(jīng)過(guò)了一年半的回升之后開(kāi)始回落。德國(guó)有一個(gè)IFO的預(yù)期指數(shù)，和全球貿(mào)易是非常相關(guān)的，而且這個(gè)指數(shù)是領(lǐng)先的。這個(gè)指數(shù)現(xiàn)在也在開(kāi)始往下走，說(shuō)明全球貿(mào)易開(kāi)始回落。今年年初到現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)也反映出大家對(duì)全球貿(mào)易下滑的擔(dān)憂。你會(huì)看到像歐洲和日本這種對(duì)出口依賴型更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體它的股市跌幅大于中國(guó)和美國(guó)的股票。雖然大家感覺(jué)今年中美股票跌了不少，跌幅來(lái)看今年跌的最多是歐洲市場(chǎng)。

這就是我們談的貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)和歐洲的影響其實(shí)也很大，只是體現(xiàn)在不同方法。在中國(guó)更多體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上而已。另外一個(gè)讓大家比較困惑的是人民幣，尤其是我相信很多人都在做內(nèi)外套。

今年按照過(guò)去的套路來(lái)講如果大家認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)后面開(kāi)始放緩，全球經(jīng)濟(jì)很動(dòng)蕩的話，正常情況下美元應(yīng)該是顯著走強(qiáng)，資金到美國(guó)去，美國(guó)在加息，大家主觀上不太看好人民幣，而且人民幣已經(jīng)升到這個(gè)位置，這個(gè)位置幾乎把過(guò)去三年的跌幅已經(jīng)升完了，最高時(shí)是6.0到6.1，現(xiàn)在是6.2到6.3，大家傾向于人民幣貶的話買國(guó)內(nèi)拋國(guó)外，實(shí)際上今年不管是農(nóng)產(chǎn)品還是有色金屬，其實(shí)都是體現(xiàn)內(nèi)盤持續(xù)弱于外盤的格局，這里面很重要的原因就是人民幣一直偏強(qiáng)，易漲難跌。

我們發(fā)現(xiàn)一些有意思的變化，你可以看黃色這條線是ViX指數(shù)，ViX指數(shù)上升時(shí)說(shuō)明全球金融市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)比較大的動(dòng)蕩。那么過(guò)去在全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大的時(shí)候人民幣容易貶的，你會(huì)看到從去年下半年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較大的波動(dòng)時(shí)人民幣是升的。使得人民幣現(xiàn)在看起來(lái)不像一個(gè)新市場(chǎng)。

再來(lái)看一個(gè)有意思的現(xiàn)象，利率和匯率的關(guān)系，過(guò)去大家擔(dān)心美國(guó)加息如果中國(guó)不相應(yīng)調(diào)高利率會(huì)導(dǎo)致資金的外逃。但是今年你會(huì)看到在人民幣升值的過(guò)程中，利率也是持續(xù)回落的。中美利差今年是在持續(xù)縮窄，美國(guó)利率往下走，中國(guó)利率往上走，人民幣沒(méi)受到影響，相反在走強(qiáng)。這是一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣屬性，一種儲(chǔ)備貨幣的屬性。

為什么說(shuō)是儲(chǔ)備貨幣的屬性，意思就是它是因?yàn)殄X流進(jìn)了，大家有儲(chǔ)備的需求，錢進(jìn)了之后導(dǎo)致升值和利率下降，都是錢進(jìn)來(lái)的結(jié)果，進(jìn)來(lái)之后推動(dòng)人民幣升，買你債券，導(dǎo)致利率回落，一般來(lái)說(shuō)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的匯率貨幣是這樣的關(guān)系，一個(gè)典型的新市場(chǎng)貨幣國(guó)家的貨幣、利率關(guān)系應(yīng)該是什么關(guān)系，應(yīng)該是貨幣要升值，利率必須往上走，利率上升帶動(dòng)匯率上升，利率是因，貨幣是果，不提高利率貨幣沒(méi)有吸引力。配不配取決于對(duì)利率的要求，如果你是一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體配不配跟你的利率水平?jīng)]太大關(guān)系，更多是我有一個(gè)基本配置。

匯率和中美利差從正相關(guān)性變成負(fù)相關(guān)性。我想表達(dá)的意思就是說(shuō)實(shí)際上匯率市場(chǎng)在反映什么？反映的在貿(mào)易戰(zhàn)中大家并沒(méi)有把認(rèn)定中國(guó)一定會(huì)輸，或者說(shuō)大家越來(lái)越清楚的意識(shí)到未來(lái)十年中美之間的較量最終的贏家是否一定是美國(guó)，這個(gè)變數(shù)是在上升的。放在三年前，大家想想三年前大家對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期的看法是非常悲觀的，現(xiàn)在和三年前最大的不同在哪？現(xiàn)在我們同樣也在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)階段性放緩，和三年前宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)調(diào)控是一樣的，商品價(jià)格也在調(diào)整，和三年前最大的不同在于大家對(duì)于中國(guó)的中長(zhǎng)期看法是在發(fā)生變化的。

為什么在發(fā)生變化？發(fā)生變化因?yàn)榇蠹矣X(jué)得正確的人在做正確的事，從長(zhǎng)期來(lái)講。有一些是忍受短期的痛，對(duì)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整非常有利，包括房產(chǎn)稅。如果房產(chǎn)稅推出來(lái)，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)影響毫無(wú)疑問(wèn)是負(fù)面的，但是過(guò)去幾年你不肯忍受短期的痛，讓房?jī)r(jià)繼續(xù)漲，人民幣反而繼續(xù)跌。房地產(chǎn)市場(chǎng)越繁榮大家越擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，大家對(duì)人民幣反而越來(lái)越?jīng)]信心。

匯率在很大程度上不是反映了大家對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)看法，更多是對(duì)你中長(zhǎng)期的看法，經(jīng)濟(jì)的前景看法。這次和上次最大的不同就是在于大家對(duì)長(zhǎng)期的看法在發(fā)生變化的，包括老外對(duì)中國(guó)，過(guò)去一說(shuō)中國(guó)是有硬著陸的經(jīng)濟(jì)印象。

所以在匯率上這次實(shí)際上大家是在賭，也可以說(shuō)在賭中國(guó)的國(guó)運(yùn)，也可以說(shuō)賭未來(lái)五到十年中國(guó)發(fā)展前景在走好的。

所以我對(duì)人民幣的看法我認(rèn)為今年還是一個(gè)易漲難跌的格局，大家不要輕易的去做空人民幣。而且這次的人民幣升值不是政府的干預(yù)，大家老會(huì)把這個(gè)問(wèn)題和當(dāng)年日本的廣島協(xié)議做類比，由于中國(guó)迫于來(lái)自于美國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)的壓力所以我要讓人民幣升值，和當(dāng)年日本人一樣。不是這樣的。因?yàn)槲覀兛梢钥匆粋€(gè)數(shù)據(jù)就能說(shuō)明問(wèn)題。

這個(gè)是外匯市場(chǎng)每一天的成交價(jià)和當(dāng)天的官方公布中間價(jià)的溢價(jià)，往上是溢價(jià)、往下是折價(jià)，什么意思呢？市場(chǎng)上很多人愿意持有人民幣，愿意結(jié)匯，當(dāng)天的現(xiàn)象溢價(jià)增多的，看這個(gè)圖從2015年到2017年過(guò)去很長(zhǎng)的時(shí)間，大多數(shù)時(shí)候都是在橫軸以下的情況比較多，就是說(shuō)那時(shí)候大家是擔(dān)心人民幣匯率，每天官方價(jià)格一出來(lái)大家通常傾向于購(gòu)匯，購(gòu)匯的需求很強(qiáng)，導(dǎo)致每天實(shí)際成交價(jià)比官方價(jià)格要低，要有折價(jià)的?？醋罱挠绕浣衲暌詠?lái)，你會(huì)看到在大多數(shù)時(shí)候是在橫軸上面。這是市場(chǎng)自身的，和政府干預(yù)沒(méi)關(guān)系。說(shuō)明市場(chǎng)自身的需求其實(shí)是在推動(dòng)人民幣升值非常重要的原因，而不是政府拉動(dòng)。

我們看一籃子也是非常明顯，去年人民幣升值很大程度上和美元走落有關(guān)。去年人民幣對(duì)其他貨幣是不明顯升值的，整個(gè)一籃子指數(shù)基本之上穩(wěn)定在93到95之間，今年你會(huì)看到人民幣已經(jīng)突破了一籃子，一籃子是紅色線，上面是人民幣匯率，看到今年人民幣匯率升值帶著一籃子向上走，人民幣是升值的，不僅僅是對(duì)美元，美元沒(méi)趨勢(shì)性的作用，只是底部增大的格局。

那這個(gè)就是人民幣和銅的國(guó)內(nèi)外比價(jià)的關(guān)系，包括黃金也如此。人民幣走強(qiáng)的情況下銅價(jià)相比海外偏弱的，這是我們談今年結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來(lái)講匯率非常需要考慮的重要因素。

那么商品這塊我就稍微簡(jiǎn)單說(shuō)一下，大的觀點(diǎn)和過(guò)去沒(méi)太大變化。就是我們過(guò)去兩年的商品主要邏輯是在供給端。需求端總體來(lái)講其實(shí)也是在上升，到去年開(kāi)始平穩(wěn)。

今年我們可以看到供給端比大家想象的恢復(fù)要快，看工業(yè)增速，這是今年前兩個(gè)月的工業(yè)增速，三月份的馬上要出來(lái)了。前兩個(gè)月的工業(yè)增速會(huì)看到中游、下游的工業(yè)增速?zèng)]明顯的恢復(fù)，沒(méi)明顯的上升，只有上游是64%的企業(yè)比去年高，上游反映供給，中下游反映需求，反應(yīng)供需差值，螺紋鋼的最高點(diǎn)在去年三季度左右出現(xiàn)的，之后總體是一個(gè)高點(diǎn)不斷的下沿的過(guò)程，這是供需缺口在縮短。

大家還有一個(gè)困惑如果是需求的問(wèn)題為什么黑色的利潤(rùn)還是很高？盤面利潤(rùn)，期貨盤面利潤(rùn)包括實(shí)際的生產(chǎn)利潤(rùn)來(lái)講還是很高。這個(gè)它是滯后的，可以看到把供需需求和螺紋鋼的生產(chǎn)利潤(rùn)、盤面利潤(rùn)放在一起講的話，如果供需關(guān)系持續(xù)回落，那么螺紋盤面利潤(rùn)、生產(chǎn)利潤(rùn)后面也會(huì)往下走，轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動(dòng)的邏輯下利潤(rùn)確實(shí)是不可能持續(xù)維持在高位的。

當(dāng)然了需求下滑最主要的原因還是跟房地產(chǎn)有關(guān)的。另外還有一個(gè)很重要的就是基建。關(guān)于房地產(chǎn)和基建有一些指標(biāo)我覺(jué)得它的意義是不大的，比如說(shuō)大家看土地購(gòu)置，看到的是土地購(gòu)置大幅上升，得出房地產(chǎn)投資還是會(huì)很強(qiáng)。但是土地購(gòu)置不是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，是一個(gè)情緒指標(biāo)。

什么是情緒指標(biāo)？給大家舉個(gè)例子。今年一月份時(shí)大家都知道公募基金都是以價(jià)值投資的旗號(hào)發(fā)行基金。當(dāng)時(shí)興業(yè)發(fā)了三百億，一兩天用不完，募了三百億主要做大盤，這個(gè)就是情緒指標(biāo)。如果你用這個(gè)指標(biāo)來(lái)推斷說(shuō)白馬股還要繼續(xù)漲，因?yàn)橛羞@么大的基金募集完要建倉(cāng)，你就錯(cuò)了。事實(shí)上這個(gè)產(chǎn)品發(fā)出來(lái)的時(shí)候行情就見(jiàn)頂了，所以到1月29日白馬股見(jiàn)頂，這是情緒指標(biāo)。說(shuō)明不了什么，只反應(yīng)市場(chǎng)的情緒非?？簥^。

同樣開(kāi)發(fā)商大量買土地能夠說(shuō)明房地產(chǎn)后面就會(huì)好嗎？我從來(lái)沒(méi)認(rèn)為微觀產(chǎn)業(yè)上大家的判斷力能多精準(zhǔn)，如果每一個(gè)產(chǎn)業(yè)人都能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)自己所處產(chǎn)業(yè)的拐點(diǎn)就不會(huì)有周期波動(dòng)。周期波動(dòng)恰恰是產(chǎn)業(yè)人也會(huì)犯錯(cuò)。那么房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商大量拿地只能說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)太熱了，不能說(shuō)明什么，不能說(shuō)明投資后面的利潤(rùn)。

同樣的另外一個(gè)情緒指標(biāo)是什么？就是挖掘機(jī)。大家用挖掘機(jī)去預(yù)測(cè)基建投資的好和壞，我覺(jué)得這也不對(duì)。今年挖掘機(jī)銷量確實(shí)非常好，上一次出現(xiàn)這樣好的銷量是在2011年，但是2011年的基建投資怎么走的，2011年基建投資是逐級(jí)下滑的，所以也是情緒指標(biāo)。只說(shuō)明一點(diǎn)，就是搞基建的人也過(guò)于亢奮，覺(jué)得有做不完的項(xiàng)目，所以要大量買挖掘機(jī)來(lái)做生意。

宏觀上什么是領(lǐng)先者？其實(shí)錢，只有錢是領(lǐng)先者。沒(méi)有錢什么都做不了。央行只要一收緊銀根，再多的項(xiàng)目、再多的土地只能變成一種美好的愿望，沒(méi)有能力，從年初到現(xiàn)在最大的變化是什么，是社會(huì)融資增速在持續(xù)的回落。銀行的貸款變得越來(lái)越困難，企業(yè)從銀行拿錢感覺(jué)越來(lái)越吃力。

所以我們也可以看另外一個(gè)從貨幣角度來(lái)看，M1減M2以前也說(shuō)過(guò)，M1減M2落入負(fù)的區(qū)域，大概率講工業(yè)品價(jià)格進(jìn)入向下的概率，我們現(xiàn)在不能得出這個(gè)結(jié)論，因?yàn)槎路莸腗1減M2雖然已經(jīng)跌到0以下，2月份有春節(jié)因素，還要看三月份、四月份數(shù)據(jù)，三四月份M1繼續(xù)低于M2的話，工業(yè)品的高點(diǎn)已經(jīng)看到了，下面是速度、幅度的問(wèn)題。也可能經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)比我們看到的要有韌性。在高位橫一段時(shí)間，橫到今年下半年下來(lái)也有可能。宏觀上講我們更多關(guān)注貨幣的變化和社會(huì)融資的變化。

同樣由于銀行的收緊信用使得另外一個(gè)資產(chǎn)收益，就是債券。我們剛已經(jīng)說(shuō)到今年中美債券收益率是背離的走勢(shì)。其實(shí)去年以來(lái)中美之間的收益率已經(jīng)表現(xiàn)出不一樣的走勢(shì)。那么為什么年初到現(xiàn)在債券收益率一直在往下走，但是實(shí)體并沒(méi)有感覺(jué)到利率在往下走，這跟去年的情況正好反過(guò)來(lái)。去年是金融機(jī)構(gòu)去杠桿，去年債券收益率往上走，實(shí)體融資成本沒(méi)明顯。今年銀行把信用收緊以后，銀行不放錢給企業(yè)，或提高企業(yè)貸款利率，反過(guò)來(lái)不放款給企業(yè)總得做點(diǎn)別的，要配置別的東西，要配置債券，結(jié)果把債券收益率拉下來(lái)?？梢钥磦屎蛯?shí)體利率是背離的。有時(shí)候講流動(dòng)性講的東西不一樣。我說(shuō)今年流動(dòng)性很寬松，那是指對(duì)金融市場(chǎng)而言流動(dòng)性是寬松的，回購(gòu)利率年初到現(xiàn)在一直在下，我給大家一個(gè)概念，下到什么程度了呢？這是銀行的同業(yè)存單利率，銀行同業(yè)存單利率去年年底最高時(shí)是在5.5，現(xiàn)在已經(jīng)跌到了4.2。4.2是去年三季度的水平，基本也已經(jīng)回到去年的最低點(diǎn)。

銀行今年其實(shí)已經(jīng)不像前兩年這樣借錢融資成本很高，所以我一直說(shuō)中國(guó)根本沒(méi)負(fù)債荒，大家說(shuō)的負(fù)債荒是偽命題，大家老說(shuō)銀行拿錢很困難，吸引資金很困難，本質(zhì)上因?yàn)殂y行還想大量花錢，如果像國(guó)外的這些銀行早就已經(jīng)利率市場(chǎng)化，而且已經(jīng)有大量的基金產(chǎn)品發(fā)行，大量銀行都沒(méi)存款，通過(guò)市場(chǎng)上發(fā)行存單來(lái)解決資金問(wèn)題，沒(méi)任何一家銀行因?yàn)檫@個(gè)原因?qū)е氯谫Y成本大幅提高，因?yàn)樗馁Y金運(yùn)用沒(méi)渠道。負(fù)債荒的投資資產(chǎn)不荒。今年的問(wèn)題是資產(chǎn)荒了，也不是說(shuō)大家沒(méi)有資金需求了，大家有資金需求但銀行不滿足你。被人為的割裂了。在政府眼里房地產(chǎn)不是實(shí)體企業(yè)，是制造企業(yè)，只有制造業(yè)是實(shí)體企業(yè)，制造業(yè)對(duì)資金需求相對(duì)于房地產(chǎn)、基建沒(méi)這么大。所以說(shuō)資金需求被控制住了，導(dǎo)致的結(jié)果就是銀行體系的資金反而變得寬松了。

這是今年以來(lái)債券收益率回落的主要原因，而不是因?yàn)檠胄写蟀l(fā)慈悲放水，沒(méi)放。年初到現(xiàn)在其實(shí)整個(gè)操作基本是中性的操作。收縮最厲害是表外融資，表外融資在去年還有三萬(wàn)多億，到今年變成負(fù)的。去年為什么利率往上走，沒(méi)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成非常大的沖擊，因?yàn)槿ツ曛挥袀湛s了，去年債券的從前一年的差不多也是將近三萬(wàn)億的增量變成只有五千億，去年表外這塊很強(qiáng)，所以抵消掉一部分債券收縮，今年表外也不行了，而基建、房地產(chǎn)包括政府PPP有很多通過(guò)表外、信托方式獲得資金。表內(nèi)貸款雖然還是會(huì)增長(zhǎng)，但是這個(gè)增長(zhǎng)很慢，因?yàn)殂y行的資本金不夠，銀行資本金從2015年以來(lái)就在持續(xù)回落，資本增速，無(wú)法滿足現(xiàn)在的這些表外業(yè)務(wù)回到表內(nèi)來(lái)對(duì)資金金的損耗。

這樣的結(jié)果導(dǎo)致了中國(guó)的社融增速在今年是持續(xù)回落的。其實(shí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)講的話社融增速在未來(lái)回到個(gè)位數(shù)很正常，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有個(gè)位數(shù)了，中國(guó)貨幣增速也只有個(gè)位數(shù)了，中國(guó)的投資也只有個(gè)位數(shù)，為什么中國(guó)融資還要維持在雙位數(shù)，這是不正常的

所以我們看到流動(dòng)性的寬松其實(shí)是一種帶有需求衰退所帶來(lái)的被動(dòng)寬松，可以看到這是Shibor掉的非常多，基本回到去年三季度的水平。

我們把這種格局稱之為“寬貨幣、緊信用”，寬是被動(dòng)的寬松，是信用的緊導(dǎo)致了貨幣沒(méi)想象中這么緊張，在這種格局上一次在2005年有過(guò)，2005年那時(shí)候中國(guó)很多大型銀行要上市，他們當(dāng)時(shí)也是資金金不夠，也是主動(dòng)的收縮了信用。

中國(guó)的信用收縮在大多數(shù)時(shí)候都和監(jiān)管有關(guān)，而不是單純依靠市場(chǎng)化力量，不是靠持續(xù)提高利率收縮信用。所以強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果，都是可以大家收縮信用的結(jié)果，人民幣提高利率有效、有用。

最后說(shuō)一下股票。股票實(shí)際上白馬藍(lán)籌股今年的疲弱在很大程度上來(lái)自于大家對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂，周期、消費(fèi)行業(yè)和地產(chǎn)周期多多少少有關(guān)系，周期更強(qiáng)、更明顯，消費(fèi)也會(huì)受到影響。因?yàn)橹袊?guó)的消費(fèi)跟信用周期相關(guān)性也在逐步提高。銀行有一半以上的貸款都是貸給居民而不是企業(yè)，過(guò)去講中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)主要講投資，因?yàn)橥顿Y很容易受到銀行信貸周期的影響，但是現(xiàn)在中國(guó)的消費(fèi)對(duì)銀行的信貸周期影響也會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)，因?yàn)殂y行信貸結(jié)構(gòu)中居民占比在不斷提高的。紅色線是房?jī)r(jià)周期，居民貸款杠桿率是黃色線，雖然周期上居民杠桿周期和房地產(chǎn)周期是高度一致的，但是房?jī)r(jià)的漲幅中樞并沒(méi)有抬升，居民杠桿中樞在不斷上升的。意味著如果信用收緊，對(duì)居民影響比較大。中國(guó)有越來(lái)越多的年輕人更愿意接受借錢消費(fèi)的模式，而不再像老一代人喜歡存錢。所以信用一旦收緊對(duì)消費(fèi)影響很快顯現(xiàn)出來(lái)。

還有一個(gè)原因今年年初的時(shí)候大盤股的估值確實(shí)比較貴。今年年初白馬股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和2015年股災(zāi)一樣的，點(diǎn)數(shù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到股災(zāi)時(shí)的水平，但是股災(zāi)時(shí)的國(guó)債收益率比現(xiàn)在低多了。因?yàn)槔仕酱蠓Ц邔?dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有顯著的下降。當(dāng)然了經(jīng)過(guò)了過(guò)去兩個(gè)多月的調(diào)整，到現(xiàn)在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又回到中位數(shù)，站在這個(gè)位置上我們已經(jīng)不認(rèn)為大盤股很貴，但也不算足夠的便宜，基本屬于合理水平。

在緊信用和貨幣相關(guān)寬松的階段小盤股相對(duì)大盤股要好，從過(guò)往中國(guó)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看到一個(gè)結(jié)果，當(dāng)然在大多數(shù)時(shí)候緊信用情況下股票往往是下跌的，但這種下跌在2013年之后就不是這樣的特點(diǎn)。比如2013年到2014年，信用環(huán)境也是趨緊的，那時(shí)候股票市場(chǎng)整體不錯(cuò)，原因過(guò)去的緊信用一定伴隨著高通脹，中國(guó)在2013年之后每一次的緊信用和通脹沒(méi)關(guān)系的，包括今年收緊信用因?yàn)橥浐芨邌?？沒(méi)有，我們通脹不僅沒(méi)有上升，甚至比年初時(shí)要低的。我們現(xiàn)在去控制信用環(huán)境更多是基于對(duì)中長(zhǎng)期中國(guó)杠桿控制來(lái)做目的的。

所以這種強(qiáng)監(jiān)管引發(fā)的信用收縮不通于高通脹引發(fā)的信用收縮，我們不認(rèn)為今年股票市場(chǎng)是熊市，受到美股影響一定是寬幅振蕩的。

這是大家講的風(fēng)格切換。風(fēng)格切換確實(shí)有兩年半這么一個(gè)規(guī)律。如果按這個(gè)規(guī)律來(lái)講，未來(lái)一段時(shí)間中證500為代表中小表現(xiàn)比較強(qiáng)，2015年年底到今年年初，過(guò)去兩年多是大盤表現(xiàn)比較好，更長(zhǎng)的區(qū)間來(lái)講，其實(shí)從2005年之后總體來(lái)說(shuō)都是小盤的表現(xiàn)一直比大盤好。從一個(gè)長(zhǎng)周期來(lái)講我覺(jué)得過(guò)去十年反映的是經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，是一個(gè)增量的增長(zhǎng)，增量增長(zhǎng)時(shí)小企業(yè)比較強(qiáng)是合理的，但是如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)未來(lái)是走向一個(gè)存量的增長(zhǎng)，那么在存量增長(zhǎng)發(fā)展中有可能是大企業(yè)會(huì)變得越來(lái)越強(qiáng)，因?yàn)榇媪吭鲩L(zhǎng)意味著競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生很大的變化。所以從長(zhǎng)周期來(lái)講最終要回到藍(lán)籌。藍(lán)籌由于一年到一年半會(huì)受到影響，包括A股投資者的解決會(huì)勝者為王。

最后用三句話講一下我們對(duì)今年大類資產(chǎn)的看法：今年的股票市場(chǎng)就是去年的商品市場(chǎng)，寬幅震蕩為主，買入持有的賺錢效應(yīng)下降；今年的商品市場(chǎng)就是去年的債券市場(chǎng)，趨勢(shì)向下，但下跌也并不流暢；今年的債券市場(chǎng)就是去年的股票市場(chǎng)，將呈現(xiàn)慢牛的特征。