追問(wèn)一：CDR來(lái)了，誰(shuí)將登陸A股？

創(chuàng)新企業(yè)將通過(guò)CDR登陸A股。2018年3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知，這意味著監(jiān)管層主動(dòng)推動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)CDR回歸A股，參照富士康上市的“加速度”，本次CDR相關(guān)政策的落地速度有望超市場(chǎng)預(yù)期。

誰(shuí)能通過(guò)CDR在A股上市？如表1要求所述，當(dāng)前，達(dá)到第一門檻的企業(yè)有5家：騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易。根據(jù)胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2017年胡潤(rùn)大中華區(qū)獨(dú)角獸指數(shù)》，參照相關(guān)公司發(fā)布的營(yíng)收，達(dá)到第二門檻的潛在企業(yè)15家：螞蟻金服、滴滴出行、小米、新美大、今日頭條、陸金所、大疆、菜鳥網(wǎng)絡(luò)、京東金融、神州優(yōu)車、鏈家、微眾銀行、魅族、樂信集團(tuán)、銀聯(lián)商務(wù)。

追問(wèn)二：CDR如何對(duì)成長(zhǎng)股估值形成錨定？

CDR估值是成長(zhǎng)股估值的參照

他山之石：美股中龍頭估值高于中概股。美股中，PE、PB、PS、P/EBITDA與PEG這五個(gè)維度的估值比較：PE和PB估值角度，美股龍頭相對(duì)較高；PS、P/EBITDA與PEG估值角度，中概股與美股龍頭差異相對(duì)較小，甚至部分中概股估值高。透出美股的估值邏輯，市場(chǎng)看重美股龍頭的盈利與資產(chǎn)質(zhì)量，看重中概股的市場(chǎng)擴(kuò)張能力。本輪新經(jīng)濟(jì)以互聯(lián)網(wǎng)為核心，中概股在中國(guó)市場(chǎng)上的擴(kuò)張能力映射為估值邏輯的差異，容忍創(chuàng)新企業(yè)短期盈利能

CDR或成為A股成長(zhǎng)股估值的新“錨”。在A股的估值邏輯中，成長(zhǎng)板塊并未明確體現(xiàn)出美股邏輯，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，2017年的龍頭行情已經(jīng)預(yù)演了A股估值邏輯的變化。相對(duì)于A股成長(zhǎng)標(biāo)的而言，CDR標(biāo)的是本輪新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)桿，屬于龍頭，將成為成長(zhǎng)股估值的新“錨”，促使成長(zhǎng)股加速分化：盈利能力驅(qū)動(dòng)龍頭估值，市場(chǎng)擴(kuò)張能力驅(qū)動(dòng)非龍頭估值。

CDR或?qū)_擊對(duì)標(biāo)板塊估值

CDR潛在5家公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)域內(nèi)的龍頭。5家中概股的主要業(yè)務(wù)集中于電子商務(wù)、傳媒、計(jì)算機(jī)和電子等領(lǐng)域，在主營(yíng)領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)國(guó)內(nèi)主要流量，形成領(lǐng)域內(nèi)龍頭，例如阿里和京東在電商領(lǐng)域（B2C）占有84%的份額，騰訊和網(wǎng)易在游戲領(lǐng)域份額66%，百度在國(guó)內(nèi)搜索引擎領(lǐng)域占有77%的份額。

與首批CDR估值比較，計(jì)算機(jī)和傳媒板塊承壓，電子和商貿(mào)板塊沖擊較小。首批CDR公司在美股與港股市場(chǎng)上估值不低，騰訊（45.5倍PE）、阿里巴巴（45.5倍PE）、百度（27.7倍PE）、京東（虧損）、網(wǎng)易（22.5倍PE），對(duì)應(yīng)的A股板塊估值分別為計(jì)算機(jī)為70.61倍PE，傳媒為43.03倍PE，電子為40.97倍PE，商業(yè)貿(mào)易為28.47倍PE。計(jì)算機(jī)和傳媒板塊估值相對(duì)較高，首批CDR或沖擊板塊估值。

計(jì)算機(jī)與傳媒中高估值標(biāo)的或?qū)⒃俣▋r(jià)。CDR與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的龍頭估值相近，沖擊有限，但是市場(chǎng)或許會(huì)重新審視細(xì)分領(lǐng)域高估值標(biāo)的。例如傳媒中的游戲公司、計(jì)算機(jī)中的人工智能公司和商貿(mào)中的電子商務(wù)公司可能受到CDR的估值沖擊。

追問(wèn)三：是否會(huì)沖擊A股流動(dòng)性？

CDR對(duì)總量沖擊有限

CDR對(duì)A股流動(dòng)性沖擊有限。如果首批CDR的規(guī)?？赡芸刂圃?.5%、5%和10%，中概股對(duì)應(yīng)1785、3570和7140億人民幣，獨(dú)角獸對(duì)應(yīng)417.5、835和1670億人民幣，即首批潛在的融資總額在2202.5、4405和8810億人民幣。2017年IPO的規(guī)模（2301億）+增發(fā)和配股規(guī)模（12868億）計(jì)算。首批CDR的規(guī)模將不會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)造成流動(dòng)性沖擊。（注：按照香港和美國(guó)的發(fā)行制度，如果標(biāo)的股票數(shù)量不超過(guò)標(biāo)的公司股份總額的20%，一般由股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)決定實(shí)施，交易所的批準(zhǔn)是形式性的，障礙相對(duì)較小。）

直接融資額的回落提升了市場(chǎng)對(duì)中概股和獨(dú)角獸回歸的承接能力。18年以來(lái)，市場(chǎng)融資總量明顯下滑。截至2018年3月30日，第1季度市場(chǎng)直接融資額共計(jì)3038億元，僅為2017 年同期5606 億元的54%。

CDR引發(fā)對(duì)標(biāo)領(lǐng)域流動(dòng)性再分配

分流效應(yīng)：CDR可能沖擊現(xiàn)有對(duì)標(biāo)領(lǐng)域龍頭的流動(dòng)性。微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者偏好配置龍頭公司，例如人工智能的?？低?、電商的跨境通和快樂購(gòu)、游戲的慈文傳媒、完美世界和三七互娛。CDR回歸之后，為機(jī)構(gòu)投資者提供強(qiáng)流動(dòng)性的新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的，將會(huì)改變市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)：分散現(xiàn)有對(duì)標(biāo)龍頭的流動(dòng)性。

追問(wèn)四：上市之后，CDR的溢/折價(jià)路徑如何？

短期：主題思維驅(qū)動(dòng)CDR溢價(jià)抬升

短期：主題交易驅(qū)動(dòng)，CDR抬升溢價(jià)。CDR標(biāo)的代表創(chuàng)新型的新經(jīng)濟(jì)，在當(dāng)前A股具有稀缺性，將獲得流動(dòng)性的青睞，主題思維驅(qū)動(dòng)交易。參照滬港通，以深市AH股溢價(jià)率作為控制組，檢驗(yàn)滬港通開通對(duì)滬市AH溢價(jià)率的凈效應(yīng)。在開通前4個(gè)月期間，滬市AH溢價(jià)率比深市AH溢價(jià)率平均低-4.94%，開通后一年期間，滬市AH溢價(jià)率比深市AH溢價(jià)率平均高5.61%，主題邏輯驅(qū)動(dòng)滬港通標(biāo)的的流動(dòng)性改善。同時(shí)參照4只中概股借殼回歸標(biāo)的，短期內(nèi)溢價(jià)快速上漲，例如360回歸之后，開板溢價(jià)為503.49%，最高溢價(jià)為676.40%。

中期：基本面決定CDR估值

中期：CDR估值走向公司基本面驅(qū)動(dòng)。隨著CDR上市進(jìn)程的推進(jìn)，創(chuàng)新企業(yè)在A股的稀缺性下降，CDR估值逐漸回歸標(biāo)的企業(yè)的基本面。參照雄安新區(qū)指數(shù)，2017年4月1日推出雄安新區(qū)，雄安新區(qū)指數(shù)相對(duì)于滬深300和萬(wàn)得全A指數(shù)上行，但5月份后，個(gè)股表現(xiàn)分化，回歸公司基本面驅(qū)動(dòng)。

遠(yuǎn)期：CDR催化A股流動(dòng)性分層

遠(yuǎn)期：CDR與ADR的溢價(jià)空間將長(zhǎng)期存在。CDR與ADR之間的溢價(jià)來(lái)源于套利限制與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異。CDR可能采取托管憑證與基礎(chǔ)證券不能自由兌換的模式，該模式將會(huì)限制CDR與ADR之間的套利機(jī)制，參照AH股溢價(jià)的變化，大市值標(biāo)的AH股溢價(jià)相對(duì)較低，從ADR（HKDR）回歸的標(biāo)的屬于大市值公司，CDR溢價(jià)空間長(zhǎng)期存在，但空間有限。

遠(yuǎn)期：CDR進(jìn)一步催化成長(zhǎng)股的流動(dòng)性分層。CDR將成為成長(zhǎng)股的新“錨”，資金偏好將進(jìn)一步催化A股的流動(dòng)性分層，“真”成長(zhǎng)的創(chuàng)新型企業(yè)獲得流動(dòng)性“溢價(jià)”，“偽”成長(zhǎng)股進(jìn)一步流動(dòng)性“折價(jià)”。