追問一：CDR來了，誰將登陸A股？

創(chuàng)新企業(yè)將通過CDR登陸A股。2018年3月30日，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知，這意味著監(jiān)管層主動推動創(chuàng)新企業(yè)通過CDR回歸A股，參照富士康上市的“加速度”，本次CDR相關政策的落地速度有望超市場預期。

誰能通過CDR在A股上市？如表1要求所述，當前，達到第一門檻的企業(yè)有5家：騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易。根據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2017年胡潤大中華區(qū)獨角獸指數(shù)》，參照相關公司發(fā)布的營收，達到第二門檻的潛在企業(yè)15家：螞蟻金服、滴滴出行、小米、新美大、今日頭條、陸金所、大疆、菜鳥網(wǎng)絡、京東金融、神州優(yōu)車、鏈家、微眾銀行、魅族、樂信集團、銀聯(lián)商務。

追問二：CDR如何對成長股估值形成錨定？

CDR估值是成長股估值的參照

他山之石：美股中龍頭估值高于中概股。美股中，PE、PB、PS、P/EBITDA與PEG這五個維度的估值比較：PE和PB估值角度，美股龍頭相對較高；PS、P/EBITDA與PEG估值角度，中概股與美股龍頭差異相對較小，甚至部分中概股估值高。透出美股的估值邏輯，市場看重美股龍頭的盈利與資產(chǎn)質(zhì)量，看重中概股的市場擴張能力。本輪新經(jīng)濟以互聯(lián)網(wǎng)為核心，中概股在中國市場上的擴張能力映射為估值邏輯的差異，容忍創(chuàng)新企業(yè)短期盈利能

CDR或成為A股成長股估值的新“錨”。在A股的估值邏輯中，成長板塊并未明確體現(xiàn)出美股邏輯，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，2017年的龍頭行情已經(jīng)預演了A股估值邏輯的變化。相對于A股成長標的而言，CDR標的是本輪新經(jīng)濟的標桿，屬于龍頭，將成為成長股估值的新“錨”，促使成長股加速分化：盈利能力驅動龍頭估值，市場擴張能力驅動非龍頭估值。

CDR或將沖擊對標板塊估值

CDR潛在5家公司是國內(nèi)領域內(nèi)的龍頭。5家中概股的主要業(yè)務集中于電子商務、傳媒、計算機和電子等領域，在主營領域內(nèi)占據(jù)國內(nèi)主要流量，形成領域內(nèi)龍頭，例如阿里和京東在電商領域（B2C）占有84%的份額，騰訊和網(wǎng)易在游戲領域份額66%，百度在國內(nèi)搜索引擎領域占有77%的份額。

與首批CDR估值比較，計算機和傳媒板塊承壓，電子和商貿(mào)板塊沖擊較小。首批CDR公司在美股與港股市場上估值不低，騰訊（45.5倍PE）、阿里巴巴（45.5倍PE）、百度（27.7倍PE）、京東（虧損）、網(wǎng)易（22.5倍PE），對應的A股板塊估值分別為計算機為70.61倍PE，傳媒為43.03倍PE，電子為40.97倍PE，商業(yè)貿(mào)易為28.47倍PE。計算機和傳媒板塊估值相對較高，首批CDR或沖擊板塊估值。

計算機與傳媒中高估值標的或將再定價。CDR與國內(nèi)現(xiàn)有的龍頭估值相近，沖擊有限，但是市場或許會重新審視細分領域高估值標的。例如傳媒中的游戲公司、計算機中的人工智能公司和商貿(mào)中的電子商務公司可能受到CDR的估值沖擊。

追問三：是否會沖擊A股流動性？

CDR對總量沖擊有限

CDR對A股流動性沖擊有限。如果首批CDR的規(guī)?？赡芸刂圃?.5%、5%和10%，中概股對應1785、3570和7140億人民幣，獨角獸對應417.5、835和1670億人民幣，即首批潛在的融資總額在2202.5、4405和8810億人民幣。2017年IPO的規(guī)模（2301億）+增發(fā)和配股規(guī)模（12868億）計算。首批CDR的規(guī)模將不會對當期市場造成流動性沖擊。（注：按照香港和美國的發(fā)行制度，如果標的股票數(shù)量不超過標的公司股份總額的20%，一般由股東大會授權董事會決定實施，交易所的批準是形式性的，障礙相對較小。）

直接融資額的回落提升了市場對中概股和獨角獸回歸的承接能力。18年以來，市場融資總量明顯下滑。截至2018年3月30日，第1季度市場直接融資額共計3038億元，僅為2017 年同期5606 億元的54%。

CDR引發(fā)對標領域流動性再分配

分流效應：CDR可能沖擊現(xiàn)有對標領域龍頭的流動性。微觀市場結構中，機構投資者偏好配置龍頭公司，例如人工智能的海康威視、電商的跨境通和快樂購、游戲的慈文傳媒、完美世界和三七互娛。CDR回歸之后，為機構投資者提供強流動性的新經(jīng)濟標的，將會改變市場微觀結構：分散現(xiàn)有對標龍頭的流動性。

追問四：上市之后，CDR的溢/折價路徑如何？

短期：主題思維驅動CDR溢價抬升

短期：主題交易驅動，CDR抬升溢價。CDR標的代表創(chuàng)新型的新經(jīng)濟，在當前A股具有稀缺性，將獲得流動性的青睞，主題思維驅動交易。參照滬港通，以深市AH股溢價率作為控制組，檢驗滬港通開通對滬市AH溢價率的凈效應。在開通前4個月期間，滬市AH溢價率比深市AH溢價率平均低-4.94%，開通后一年期間，滬市AH溢價率比深市AH溢價率平均高5.61%，主題邏輯驅動滬港通標的的流動性改善。同時參照4只中概股借殼回歸標的，短期內(nèi)溢價快速上漲，例如360回歸之后，開板溢價為503.49%，最高溢價為676.40%。

中期：基本面決定CDR估值

中期：CDR估值走向公司基本面驅動。隨著CDR上市進程的推進，創(chuàng)新企業(yè)在A股的稀缺性下降，CDR估值逐漸回歸標的企業(yè)的基本面。參照雄安新區(qū)指數(shù)，2017年4月1日推出雄安新區(qū)，雄安新區(qū)指數(shù)相對于滬深300和萬得全A指數(shù)上行，但5月份后，個股表現(xiàn)分化，回歸公司基本面驅動。

遠期：CDR催化A股流動性分層

遠期：CDR與ADR的溢價空間將長期存在。CDR與ADR之間的溢價來源于套利限制與市場結構的差異。CDR可能采取托管憑證與基礎證券不能自由兌換的模式，該模式將會限制CDR與ADR之間的套利機制，參照AH股溢價的變化，大市值標的AH股溢價相對較低，從ADR（HKDR）回歸的標的屬于大市值公司，CDR溢價空間長期存在，但空間有限。

遠期：CDR進一步催化成長股的流動性分層。CDR將成為成長股的新“錨”，資金偏好將進一步催化A股的流動性分層，“真”成長的創(chuàng)新型企業(yè)獲得流動性“溢價”，“偽”成長股進一步流動性“折價”。